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China Property：8月中国房地产数据走弱，现房销售政策或扩大新房与二手房市场分化

Morgan Stanley表示，8月新房销售和施工活动进一步走弱，加大了开发商销售和盈利前景的压力。该机构预计，现房销售政策将加速向二手房主导市场转型，有利于KE Holdings及部分拥有购物中心业务的开发商。

机构Morgan Stanley

日期20260915

行业China Property

摘要

China Property行业观点：In-Line；精选标的包括BEKE、China Resources Land和Seazen A/H。

8月新房销售额同比下降12.1%，销售面积同比下降14.8%。
8M26新房销售额同比下降13.0%，销售面积同比下降12.1%。
8M26二手房交易面积同比增长10.6%，使住宅总销售面积仅同比下降1.0%。
8月新开工和竣工分别同比下降31%和28%。
Morgan Stanley预计，多数一线城市房价将在2026年底前企稳，二线城市将在2H27企稳。
报告对纯开发商保持谨慎，但看好BEKE，并认为购物中心运营可为CR Land和Seazen提供盈利缓冲。

研报解读

概览

这份中国房地产数据更新报告通过新出现的现房销售政策框架，解读8月新房销售和施工活动的走弱。Morgan Stanley预计，该政策将扩大新房与二手房之间的差距，持续压制开发商，同时支持受益于二手房交易或经常性购物中心收入的企业。

核心观点

尽管比较基数较低，8月新房市场仍进一步走弱。经重算的全国新房销售额同比下降12.1%，销售面积同比下降14.8%；8M26累计降幅分别达到13.0%和12.1%。相比之下，NBS首次披露的二手房销售面积数据显示，8M26同比增长10.6%。因此，住宅总销售面积仅同比下降1.0%。Morgan Stanley将这一分化解读为住房需求正从新房转向二手房市场的证据。报告预计，现房销售政策将加剧这种K型分化。该政策通过限制新盘形成，可能在未来数年限制新房供给，并日益推动二手房交易相对于新房交易占优。Morgan Stanley因此预计住房市场将转向二手房主导，这将不利于开发商的销售和盈利前景，但可能有利于受益于二手房交易的业务。施工指标进一步恶化。8月总新开工面积同比下降30.9%，竣工面积同比下降28.4%；报告分别将新开工和竣工描述为下降31%和28%。8M26总新开工和竣工面积分别下降24.8%和23.7%，房地产投资下降19.9%至Rmb4,798 billion。恶劣天气部分导致了8月的疲弱，但Morgan Stanley也强调施工规模缩小的影响。该机构下调了全年预测，因为在现房销售政策细节明确前，开发商可能在4Q对补充土地储备采取更审慎态度。 Morgan Stanley预计房价企稳将是渐进的，因为去库存需要时间，且需求仍是主要决定因素。其基准时间表为多数一线城市在2026年底前企稳、二线城市在2H27企稳；由于严重的结构性供给过剩，低线城市可能需要更长时间。更强的需求端刺激和宏观环境改善可能使这一时间表提前。就股票影响而言，报告仍对纯开发商保持谨慎。该机构认为，KE Holdings将是二手房交易占比提高的主要受益者。报告还建议在当前水平增持China Resources Land和Seazen A/H，因为其购物中心业务可缓冲盈利。Morgan Stanley指出，CR Land约按12x经常性利润交易，盈利性开发业务的估值计入有限；Seazen约按7x经常性利润交易，该机构认为这低估了其流动性改善、业务前景和股息潜力。

分析框架

Morgan Stanley对NBS房地产数据进行重算，以比较8月和年初至今的销售、施工和投资趋势，随后对比新房与二手房交易数据来评估市场转型。该机构将政策驱动的供给约束、需求状况和去库存与房价企稳时间联系起来，并通过公司层面的估值和经常性收入考量筛选标的。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
比较新房需求、二手房交易、新盘形成和住房库存调整。
报告利用销售和施工数据说明，受限的新盘供应和持续去库存可能推动市场转向二手房，并延后广泛的房价企稳。
估值方法DCF 现金流折现
在2026年预测NAV中，对开发物业进行现金流折现估值。
对于所讨论的开发商，Morgan Stanley使用DCF假设对开发资产估值，并结合投资物业价值、净负债和基于评分卡的NAV折让。
其他
开发商评分卡和NAV折让框架。
Morgan Stanley根据土地储备、执行能力、规模、增长、盈利能力、融资和杠杆等因素，采用30-45%的NAV折让。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

KE Holdings Inc (BEKE.N)
被视为二手房交易占比提高的主要受益者。
优势
受益于向二手房交易转型的业务敞口。
劣势
开发商流动性压力可能影响公司盈利和市场情绪。
对比
在报告的市场转型逻辑中，优于纯开发商。
风险
政策进一步放松较慢、复苏期间竞争再起，或开发商流动性走弱。
China Resources Land Ltd. (1109.HK)
Morgan Stanley建议在当前水平增持该股，理由是购物中心业务可提供盈利缓冲。
优势
强劲的购物中心运营；约按12x经常性利润交易，盈利性开发业务的估值计入有限。
劣势
签约销售仍面临疲弱房地产市场的影响。
对比
由于拥有经常性购物中心收入，其防御性强于纯开发商。
风险
签约销售走弱，或新购物中心开业慢于预期。
Seazen Group Ltd. (1030.HK) / Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS)
Morgan Stanley建议在当前水平增持Seazen A/H，购物中心业务构成支持。
优势
经常性购物中心收入、流动性改善和潜在股息；约7x经常性利润被认为低估其前景。
劣势
开发利润率和经常性收入增长仍取决于运营执行。
对比
由于购物中心业务提供盈利缓冲，其观点优于纯开发商。
风险
签约销售走弱、利润率压缩、租金增长疲弱，或购物中心注入私募REITs进度较慢。

关键数据

8月新房销售额-12.1% y-y经重算的全国数据；尽管基数较低，新房销售仍然走弱。
8月新房销售面积-14.8% y-y经重算的全国建筑面积指标。
8M26新房销售额-13.0% y-yRmb4,178 billion，对比8M25的Rmb4,807 billion。
8M26二手房销售面积+10.6% y-yNBS首次披露的二手房销售面积数据。
8M26住宅总销售面积-1.0% y-y964 million square metres，对比974 million square metres。
8月施工活动Starts -30.9% y-y; completions -28.4% y-y恶劣天气部分导致了该降幅。
8M26房地产投资Rmb4,798 billion, -19.9% y-y随着施工规模收缩，降幅进一步扩大。

影响与含义

Morgan Stanley认为，现房销售政策对以新房为主的开发商在结构上不利，因为该政策可能减少新盘供应并扩大与二手房市场的分化。该机构认为，二手房市场敞口和经常性购物中心收入构成相对防御，而更广泛的房价复苏取决于需求刺激、宏观改善和去库存进展。

风险

对开发商而言，签约销售低于预期、更快的开发利润率压缩和租金增长疲弱可能削弱前景。
对CR Land和Seazen而言，新购物中心开业或投资物业运营可能低于预期。
对KE Holdings而言，开发商流动性压力、政策放松较慢和复苏期竞争再起可能压制盈利和市场情绪。

后续跟踪

现房销售政策的细节和实施，尤其是其对新盘供应及开发商补充土地储备的影响。
月度新房与二手房交易趋势。
8月下滑后，新开工、竣工和房地产投资的走势。
高线城市需求端政策放松及其对房价企稳路径的影响。
首选公司的签约销售、购物中心开业、租金增长和流动性改善。