리서치 보고서 해설Hilo Research

China Property: 8월 중국 부동산 데이터 약화, 완성주택 판매 정책이 신축·기존 주택 간 격차를 확대할 가능성

Morgan Stanley는 8월 신축 주택 판매와 건설 활동이 더 약화돼 개발업체의 판매와 이익 전망에 대한 압력이 커졌다고 본다. 완성주택 판매 정책은 기존 주택 중심 시장으로의 전환을 가속화해 KE Holdings와 쇼핑몰 사업을 보유한 일부 개발업체에 유리할 것으로 예상한다.

기관Morgan Stanley

날짜20260915

업종China Property

요약

China Property 업종 전망: In-Line; 선별 아이디어에는 BEKE, China Resources Land, Seazen A/H가 포함된다.

8월 신축 주택 판매액은 전년 대비 12.1% 감소했고, 판매 면적은 전년 대비 14.8% 감소했다.
8M26 신축 주택 판매액은 전년 대비 13.0%, 판매 면적은 전년 대비 12.1% 감소했다.
8M26 기존 주택 거래 면적은 전년 대비 10.6% 증가해 주택 총판매 면적은 전년 대비 1.0% 감소에 그쳤다.
8월 착공과 준공은 각각 전년 대비 31%와 28% 감소했다.
Morgan Stanley는 대부분의 Tier 1 도시 주택가격이 2026년 말까지 안정되고, Tier 2 도시는 2H27에 안정될 것으로 예상한다.
보고서는 순수 개발업체에 신중하지만 BEKE를 선호하며, 쇼핑몰 운영이 CR Land와 Seazen의 이익 완충 역할을 할 것으로 본다.

보고서 해설

개요

이 China Property 데이터 업데이트는 새롭게 부상한 완성주택 판매 정책의 틀을 통해 8월 신축 주택 판매와 건설 활동의 약화를 해석한다. Morgan Stanley는 이 정책이 신축 주택과 기존 주택 간 격차를 넓혀 개발업체에는 지속적인 압력이 되는 반면, 기존 주택 거래 또는 반복적인 쇼핑몰 수입에 노출된 기업에는 도움이 될 것으로 예상한다.

핵심 견해

낮은 비교 기준에도 불구하고 8월 신축 주택 시장은 추가로 약화됐다. 재산정된 전국 신축 주택 판매는 금액 기준 전년 대비 12.1%, 면적 기준 전년 대비 14.8% 감소했으며, 8M26 감소율은 각각 13.0%와 12.1%에 달했다. 반면 NBS가 처음 발표한 기존 주택 판매 면적은 8M26에 전년 대비 10.6% 증가했다. 이에 따라 주택 총판매 면적은 전년 대비 1.0% 감소에 그쳤다. Morgan Stanley는 이 격차를 주택 수요가 신축에서 기존 주택 시장으로 이동하고 있다는 증거로 해석한다. 보고서는 완성주택 판매 정책이 이러한 K자형 추세를 증폭시킬 것으로 예상한다. 이 정책은 신규 분양 형성을 제한함으로써 신축 주택 공급을 제약하고, 향후 수년간 기존 주택 거래를 신축 주택 거래보다 더 우위에 놓을 것으로 보인다. Morgan Stanley는 이에 따라 주택 시장이 기존 주택 중심으로 전환될 것으로 보며, 이는 개발업체의 판매 및 이익 전망에는 부정적이지만 기존 주택 거래 관련 사업에는 긍정적일 수 있다. 건설 지표도 더 악화됐다. 8월 총 착공 면적은 전년 대비 30.9%, 준공 면적은 전년 대비 28.4% 감소했으며, 보고서는 착공과 준공을 각각 31%, 28% 감소로 표현한다. 8M26 총 착공 및 준공 면적은 각각 24.8%, 23.7% 감소했고, 총 부동산 투자는 19.9% 감소한 Rmb4,798 billion이었다. 악천후가 8월 부진에 일부 기여했지만 Morgan Stanley는 건설 규모 축소도 강조한다. 완성주택 판매 정책의 세부 사항이 분명해질 때까지 개발업체가 4Q 토지 보충에 더 신중해질 수 있어 연간 전망을 낮췄다. Morgan Stanley는 재고 소진에 시간이 걸리고 수요가 여전히 핵심 결정 요인이므로 주택가격 안정화는 점진적일 것으로 예상한다. 기준 시점은 대부분의 Tier 1 도시가 2026년 말까지, Tier 2 도시가 2H27에 안정되는 것이며, 심각한 구조적 공급 과잉으로 저등급 도시에는 더 오랜 시간이 걸릴 수 있다. 더 강한 수요 부양과 거시 환경 개선은 이 안정화 시점을 앞당길 수 있다. 주식 측면에서 보고서는 순수 개발업체에 계속 신중하다. KE Holdings는 기존 주택 거래 비중 상승의 핵심 수혜자로 제시된다. 또한 China Resources Land와 Seazen A/H는 쇼핑몰 사업이 이익 완충 역할을 할 수 있어 현 수준에서 매집을 제안한다. Morgan Stanley에 따르면 CR Land는 반복 이익의 약 12x에 거래되고 수익성 있는 개발 사업에는 제한적인 가치만 반영돼 있다. Seazen은 반복 이익의 약 7x에 거래되며, Morgan Stanley는 이것이 유동성 개선, 사업 전망 및 배당 가능성을 과소평가한다고 본다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 NBS 부동산 데이터를 재산정해 8월과 연초 이후의 판매, 건설 및 투자 추세를 비교하고, 신축 주택과 기존 주택 거래 데이터를 대조해 시장 전환을 평가한다. 정책에 따른 공급 제약, 수요 여건 및 재고 소진을 주택가격 안정화 시점과 연결하고, 기업별 가치평가와 반복 수입을 고려해 선별 종목을 제시한다.

방법론 메모

산업 분석 프레임워크수급 프레임워크
신축 주택 수요, 기존 주택 거래, 신규 분양 형성 및 주택 재고 조정의 비교.
보고서는 판매 및 건설 데이터를 활용해 제한된 신규 공급과 지속적인 재고 조정이 시장을 기존 주택으로 이동시키고 광범위한 주택가격 안정화를 지연시킬 수 있음을 보여준다.
가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)
2026년 예상 NAV에서 개발 부동산에 적용한 DCF 가치평가.
논의된 개발업체에 대해 Morgan Stanley는 DCF 가정을 사용해 개발 자산을 평가하고, 이를 투자 부동산 가치, 순부채 및 스코어카드 기반 NAV 할인과 결합한다.
기타기타
개발업체 스코어카드와 NAV 할인 프레임워크.
Morgan Stanley는 토지은행, 실행력, 규모, 성장, 수익성, 자금조달 및 레버리지를 포함한 요소를 기준으로 30-45% NAV 할인을 적용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

KE Holdings Inc (BEKE.N)
기존 주택 거래 비중 상승의 핵심 수혜자로 제시된다.
강점
기존 주택 거래로의 전환에 대한 노출.
약점
개발업체의 유동성 압박이 회사 이익과 시장 심리에 영향을 줄 수 있다.
비교
보고서의 시장 전환 논리에서 순수 개발업체보다 선호된다.
위험
정책 완화 지연, 회복 국면에서의 경쟁 재점화 또는 개발업체 유동성 악화.
China Resources Land Ltd. (1109.HK)
Morgan Stanley는 쇼핑몰 사업이 이익 완충 역할을 한다는 점을 들어 현 수준에서 매집을 제안한다.
강점
견조한 쇼핑몰 운영; 반복 이익의 약 12x에 거래되고 수익성 있는 개발 사업에는 제한적인 가치만 반영돼 있다.
약점
계약 판매는 여전히 약한 부동산 시장의 영향을 받는다.
비교
반복적인 쇼핑몰 수입으로 순수 개발업체보다 더 방어적으로 위치한다.
위험
계약 판매 약화 또는 신규 쇼핑몰 개점 지연.
Seazen Group Ltd. (1030.HK) / Seazen Holdings Company Ltd. (601155.SS)
Morgan Stanley는 쇼핑몰 사업을 뒷받침으로 현 수준에서 Seazen A/H 매집을 제안한다.
강점
반복적인 쇼핑몰 수입, 유동성 개선 및 잠재적 배당; 반복 이익의 약 7x는 전망을 과소평가하는 것으로 본다.
약점
개발 마진과 반복 수입 성장은 여전히 운영 실행에 민감하다.
비교
쇼핑몰 사업이 이익 완충 역할을 하므로 순수 개발업체보다 더 긍정적으로 평가된다.
위험
계약 판매 약화, 마진 압축, 임대료 성장 부진 또는 쇼핑몰의 사모 REITs 매각 지연.

핵심 데이터

8월 신축 주택 판매액-12.1% y-y재산정된 전국 수치이며, 낮은 비교 기준에도 신축 주택 판매는 약화됐다.
8월 신축 주택 판매 면적-14.8% y-y재산정된 전국 바닥면적 지표.
8M26 신축 주택 판매액-13.0% y-yRmb4,178 billion, 8M25의 Rmb4,807 billion 대비.
8M26 기존 주택 판매 면적+10.6% y-yNBS가 처음 공개한 기존 주택 판매 면적 수치.
8M26 주택 총판매 면적-1.0% y-y964 million square metres, 974 million square metres 대비.
8월 건설 활동Starts -30.9% y-y; completions -28.4% y-y악천후가 감소에 일부 기여했다.
8M26 부동산 투자Rmb4,798 billion, -19.9% y-y건설 규모 축소에 따라 감소폭이 확대됐다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 완성주택 판매 정책이 신규 분양을 줄이고 기존 주택 시장과의 격차를 확대할 수 있어 신축 주택 중심 개발업체에 구조적으로 불리하다고 본다. 기존 주택 시장 노출과 반복적인 쇼핑몰 수입은 상대적 방어 요인이며, 더 광범위한 주택가격 회복은 수요 부양, 거시 환경 개선 및 재고 소진 진전에 달려 있다고 본다.

위험

개발업체의 경우 예상보다 부진한 계약 판매, 더 빠른 개발 마진 압축 및 약한 임대료 성장이 전망을 훼손할 수 있다.
CR Land와 Seazen의 경우 신규 쇼핑몰 개점 또는 투자 부동산 운영이 예상보다 부진할 수 있다.
KE Holdings의 경우 개발업체 유동성 스트레스, 정책 완화 지연 및 회복 국면 경쟁 재점화가 이익과 시장 심리를 압박할 수 있다.

주시할 점

완성주택 판매 정책의 세부 사항과 시행, 특히 신규 분양과 개발업체의 토지 보충에 미치는 영향.
월간 신축 주택과 기존 주택 거래 추세.
8월 부진 이후 착공, 준공 및 부동산 투자.
상위 도시의 수요 측 정책 완화와 그에 따른 주택가격 안정화 경로.
선호 기업의 계약 판매, 쇼핑몰 개점, 임대료 성장 및 유동성 개선.