七月领先指标继续恶化，中国房地产实物市场复苏仍承压

概览

报告跟踪中国主要城市二手房挂牌价格、挂牌数量、新增挂牌及中介门店到访等高频指标。七月价格跌势未见改善，一线城市环比跌幅反而加快；与此同时，总挂牌量增长、到访量下降及居民信心偏弱，显示供需压力仍在累积。摩根士丹利因此对实物市场复苏保持谨慎，预计未来数月新房和二手房销售可能继续降温，房价环比跌幅或略有扩大。

核心观点

第一，二手房挂牌价格下行范围仍广，约95%的样本城市环比下跌，持续下调的挂牌价可能在2026年下半年对成交价形成更强压力。第二，城市表现继续分化，一线城市此前相对强势后开始补跌，而低线城市挂牌供给增加更明显。第三，季节性降温叠加脆弱的居民情绪，可能令八月至九月主要城市二手房销售同比进一步走弱。第四，行业层面不宜押注普遍复苏，应精选估值合理、财务与执行能力较强且具备自助改善空间的房企。

分析框架

研究采用城市高频领先指标与公司估值相结合的方法：通过85个城市的二手房挂牌价格、约50个城市的挂牌供给和45个城市的中介门店到访数据判断实物市场趋势；公司层面使用净资产价值、现金流折现、投资物业资本化率及开发商评分卡折价进行相对价值评估。

方法论与常识提炼

• 行业高频跟踪二手房领先指标体系

  以挂牌价格、挂牌数量、新增挂牌和门店到访量识别销售与价格拐点。

  挂牌价样本覆盖85个城市，挂牌量样本约覆盖50个城市，到访量样本覆盖45个城市，并结合环比、同比及城市层级差异判断市场冷暖。

• 公司估值净资产价值估值法

  分别估算开发物业、投资物业及净债务价值，再对净资产价值施加折价。

  开发物业主要采用现金流折现法，投资物业采用资本化率估值，并依据公司质量与行业风险使用30%至45%的净资产价值折价。

• 相对质量评估开发商评分卡

  从土地储备、执行、规模、增长、盈利、融资和杠杆七个维度评价房企质量。

  评分结果用于确定不同公司的净资产价值折价，质量、融资能力和杠杆表现较好的公司通常适用较低折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Land Ltd.（1109.HK）

  报告首选标的

  优势

  开发商评分卡在土地储备、执行、规模、增长、盈利、融资和杠杆方面均较强，投资物业占比较高，具备相对更优的风险回报。

  劣势

  房地产销售放缓仍会影响开发业务，购物中心开业节奏也会影响价值兑现。

  对比

  相较其他覆盖房企，公司适用30%的净资产价值折价，低于报告所用30%至45%的覆盖区间，体现更高质量评价。

  风险

  签约销售弱于预期，或新购物中心开业慢于预期。

• Seazen Group Ltd（1030.HK）

  优质自助改善型标的

  优势

  拥有开发物业与投资物业组合，执行、融资和杠杆评分相对较好，当前估值被认为具备较佳风险回报。

  劣势

  土地储备与增长评分相对一般，且对开发销售和投资物业运营表现较为敏感。

  对比

  2026年预估每股净资产价值为HK$4.80，报告采用40%折价，高于华润置地的30%折价。

  风险

  签约销售弱于预期、开发利润率压缩快于预期或租金增长疲弱。

• Seazen Holdings Company Ltd.（601155.SS）

  优质自助改善型标的

  优势

  开发与投资物业并存，具备通过商业物业运营和资产处置改善回报的潜力。

  劣势

  净债务对净资产价值形成较大扣减，土地储备与增长评分偏中等。

  对比

  2026年预估每股净资产价值为Rmb35.84，并采用40%折价。

  风险

  开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长弱于预期，或购物中心注入私募房地产投资信托基金的进度慢于预期。

• C&D International Investment Group Ltd（1908.HK）

  相对风险回报较优标的

  优势

  土地储备、执行、规模、增长和融资评分较高，开发业务净资产价值提供主要支撑。

  劣势

  投资物业和其他业务对估值的贡献相对有限，价值表现更依赖开发销售与毛利率。

  对比

  2026年预估每股净资产价值为HK$29.69，报告采用35%折价，介于华润置地和新城系之间。

  风险

  毛利率弱于预期或拿地速度慢于预期。

关键数据

• 二手房挂牌价格环比-0.5%七月85个样本城市总体表现，与六月相同。
• 二手房挂牌价格同比-9.6%显示价格仍处于明显下行趋势。
• 挂牌价格环比下跌城市占比约95%与六月约94%至95%的水平相近。
• 一线城市挂牌价格环比-0.4%较六月的-0.1%明显恶化，所有一线城市跌势均有所加快。
• 总挂牌量环比+0.5%约50个样本城市七月增速高于六月的+0.2%。
• 新增二手房挂牌量环比-1%、同比-9%虽继续下降，但环比降幅为年内最小。
• 挂牌量创历史新高城市占比35%超过半数样本城市的挂牌量已高于2025年末。
• 中介门店到访量环比-6%、同比持平七月45个样本城市平均表现，部分受到季节性因素影响。

影响与含义

领先指标恶化意味着房地产销售、价格及开发商利润率仍面临下行压力，行业层面的全面估值修复缺乏坚实基本面支撑。持续增加的二手房供给可能强化卖方降价竞争，并进一步传导至成交价格和新房市场。投资上更适合采用防御性选股策略，关注融资能力、杠杆水平、投资物业现金流和经营执行力较强的企业，而非广泛押注行业反转。

风险

• 新房及二手房销售持续弱于预期。
• 二手房挂牌库存继续上升并引发更激烈的降价竞争。
• 房价下跌速度快于预期，进一步压缩开发商利润率和净资产价值。
• 居民购房信心长期疲弱，政策支持难以转化为实际需求。
• 融资环境或资金流扰动加剧，限制行业估值修复。
• 投资物业租金增长和购物中心开业进度低于预期。

后续跟踪

• 八月至九月主要城市二手房销售同比变化。
• 二手房挂牌价格向实际成交价格的传导速度。
• 一线城市补跌是否扩大，以及核心城市供需优势能否支撑价格。
• 总挂牌量及创历史新高城市占比是否继续上升。
• 中介门店到访量和居民购房意愿能否改善。
• 重点房企的签约销售、毛利率、融资状况和投资物业运营表现。