Global Luxury Goods and China macrofinancial outlook：Bernstein认为，中国消费者疲弱将成为全球奢侈品行业的新常态

概览

Bernstein将中国宏观金融讨论与奢侈品行业分析结合，认为低迷的中国消费更可能持续构成结构性约束，而非迅速反弹。该机构下调部分增长和盈利假设，并强调价格可及性、珠宝敞口、地域布局及执行力将成为关键差异因素。

核心观点

Bernstein的核心结论是，中国消费预期中的U形复苏正越来越像L形结果。其替代性经济活动指标显示，情况远弱于4.5-5.0%的官方GDP增速所暗示的水平：资本开支以两位数速度收缩，房地产仍深度低迷，且报告的三个月Autonomous Economic Activity Composite显示实际增长接近衰退。8月零售销售同比增速降至+0.4%，为连续第五个月处于1%或以下；压力不仅存在于传统零售，也蔓延至电商，并覆盖主要消费类别。 报告将需求疲弱与受损的家庭资产负债表和劳动力市场联系起来。自2021年以来，房价平均下跌约40%，侵蚀了关键的家庭养老资产。8月房地产新开工下降30%，投资下降26%，销售仍为两位数下滑。一线城市房价略有企稳，但报告指出，这些城市覆盖的人口不足全国10%，而其他地区房价仍在下跌。房地产长期调整、薪资下调及奖金追缴已大幅削弱房地产和金融业的高收入财富创造。最新读数中青年失业率达18.9%；核心的30-50岁消费群体在2020至2025年间减少1,440万人，预计2025至2030年还将减少4,690万人，即较2025年下降7.3%。 另一个警示信号是，家庭储蓄正在被动用，却未带来消费反弹。Bernstein将此解读为家庭预算紧张、储蓄被用于支付生活成本而非可选消费的证据。消费者信心指标仍低于疫情前水平，且据称在伊朗战争开始后再次恶化。报告还认为，AI和机器人自动化是就业和工资的近期风险，即使其可能有助于应对中国长期劳动力萎缩问题。 Bernstein不预计近期会出现实质性的向消费倾斜的政策转向。出口仍是经济活动为数不多的支撑，减轻了推出以家庭为中心刺激措施的压力。报告认为，当局仍倾向于支持企业和地方政府，而非直接支持家庭；若要转向以消费驱动为主，可能需要出口显著恶化，潜在触发因素包括欧盟贸易限制及AI数据中心相关需求放缓。在此之前，该机构预计将是渐进且暂时的刺激措施，而非决定性的复苏方案。 对奢侈品而言，这一宏观环境尤为重要，因为在2019年前约30年、行业年增长接近8%的时期，中国消费者历史上贡献了约一半至三分之二的行业增长。尽管美洲、欧洲和中东需求更强，中国消费者仍占被覆盖公司消费额的重要份额——约15%至30%后段。因此，Bernstein认为，若中国需求未复苏，未来数年全球奢侈品增长应按更接近4-5%而非7-8%建模。 该机构认为，价格可及性和感知价值如今是战略重点。承压消费者不仅可能转向更便宜的手袋，也可能转向珠宝、体验、本土品牌、可及奢侈品、美妆、眼镜、鞋履和智能眼镜。Bernstein表示，品牌应避免被视为遥不可及、属于他人的产品。其警示，直接降价可能损害品牌资产，但品牌可通过价格、产品组合、品类和较低绝对价格的产品扩大入门选择。珠宝表现坚韧，部分原因是相对于疫情后通胀推高的手袋价格，€3,000-€5,000的珠宝购买显得更具吸引力。 报告认为公司间结果将分化。Richemont仍是Bernstein首选，因为其Jewellery Maisons保持强劲动能，能够覆盖两端分化的消费群体，且中国内地敞口相对较低。LVMH和Hermès具备自助改善机会，但Bernstein认为执行仍需时间：LVMH须改善Louis Vuitton入门价格段的价值主张，Hermès则可强化高端定位。对低线城市门店敞口过高的小型奢侈品品牌将面临更艰难的门店经济性选择。关闭门店可能损害品牌可见度，保留无效门店则拖累利润；Bernstein预计是谨慎优化，而非大范围关店。 预测修正反映了这一观点。Bernstein将LVMH Fashion & Leather Goods FY27E有机销售增长由+5.0%下调至+1.8%，低于+3.8%的共识，原因是Louis Vuitton在改善物有所值之际可能面临中国带动的增长疲软期。LVMH Group FY27E有机增长预计为+3.6%，而共识为+4.3%；较低的收入假设和EBIT利润率使FY27E EPS下调5.6%，令Bernstein FY26E和FY27E分别低于共识3.6%和7.3%。其以相对MSCI Europe的1.5x相对P/E倍数估值，等同于21.5x NTM+1 P/E，将目标价更新为€480。 对于Hermès，Bernstein将FY27E集团有机增长由+7.6%小幅下调至+7.0%，Leather Goods为+9.3%，而共识为+10.0%，部分反映其对提价趋缓的预期。EBIT利润率预测基本不变，但FY27E EPS下降约1%，并仍低于共识5%。Bernstein维持€1,750目标价，估值基于相对MSCI Europe的2.6x相对P/E倍数，即33x NTM+1 P/E。Richemont收入预测不变；较低的经营杠杆预期使FY26E-FY27E EPS下降3-4%，但由于更高的营收预期，估计仍分别高于共识4%和6%。Bernstein维持CHF240目标价，基于相对MSCI Europe的2.1x相对P/E倍数，即27x NTM+1 P/E。

分析框架

报告首先使用零售销售、投资、房地产、劳动力、信心、人口结构和家庭储蓄，对中国经济活动进行替代性评估，以解释消费疲弱。随后将影响传导至中国奢侈品需求、公司敞口、产品价格可及性、零售网络、盈利假设及基于相对P/E的目标价估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国消费者需求评估

  Bernstein通过零售销售、就业、财富、储蓄、房地产和政策状况评估消费，并将这些需求状况与奢侈品行业增长联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  增长与价格定位分析

  报告区分有机销售增长、定价、产品组合、价格可及性和品类替代，以解释奢侈品品牌可能如何应对消费者钱包收紧。

• 估值方法PE/PEG 估值

  相对P/E估值

  Bernstein以相对MSCI Europe的目标相对P/E倍数为LVMH、Hermès和Richemont估值，并同时以NTM+1 P/E倍数表示。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Richemont

  Bernstein在全球奢侈品中的首选

  优势

  Jewellery Maisons动能强劲、珠宝领域具主导地位，且中国内地敞口相对较低。

  劣势

  较低的EBIT利润率假设使FY26E-FY27E EPS下降3-4%。

  对比

  由于更强的营收预期，Bernstein预计FY26E EPS仍高于共识4%，FY27E仍高于共识6%。

  风险

  传播支出可能正常化，以及奢侈品需求走弱。

• LVMH

  受中国带动的软奢侈品疲弱影响的被覆盖奢侈品公司

  优势

  具备改善Louis Vuitton入门价格产品主张的自助机会。

  劣势

  Fashion & Leather Goods FY27E有机增长由+5.0%下调至+1.8%，反映潜在的中国增长疲软期及物有所值挑战。

  对比

  FY27E集团有机增长预计为+3.6%，而共识为+4.3%；FY27E EPS低于共识7.3%。

  风险

  恢复价格可及性的执行风险，以及中国消费者信心持续疲弱。

• Hermès

  具备高端定位的被覆盖奢侈品公司

  优势

  具备在高端市场提升效率的高质量机会；EBIT利润率预测基本不变。

  劣势

  FY27E集团有机增长由+7.6%下调至+7.0%，Leather Goods增长下调至+9.3%。

  对比

  FY27E集团增长低于7.7%的共识，EPS低于共识5%。

  风险

  提价趋缓及中国需求走软。

关键数据

• 中国零售销售增长+0.4% y/y in August连续第五个月增长处于1%或以下。
• 中国平均房价跌幅c.-40% since 2021报告称这对家庭财富造成显著冲击。
• 8月房地产活动New starts -30%; investment -26%销售同样维持两位数下滑。
• 青年失业率18.9%报告引用的最新读数。
• 30-50岁人口-14.4 million from 2020-25; -46.9 million projected from 2025-30后者相当于较2025年预计下降7.3%。
• LVMH Fashion & Leather Goods FY27E有机增长+1.8%由+5.0%下调；而共识为+3.8%。
• LVMH FY27E EPS修正-5.6%令Bernstein FY27E预测低于共识7.3%。

影响与含义

Bernstein预计，持续疲弱的中国消费者需求将压低全球奢侈品增长，并使品牌相关性、价格可及性、珠宝敞口、地域多元化和严谨的零售网络管理更为重要。其认为，拥有强大珠宝业务或较低中国内地敞口的公司更具缓冲能力，而依赖软奢侈品或低线城市中国门店的品牌将面临更严峻的执行挑战。

风险

• 中国就业、工资、房地产财富或消费者信心若进一步恶化，可能继续削弱奢侈品需求。
• 随着强劲比较基数被消化、欧盟贸易紧张局势升级或AI数据中心相关需求放缓，中国出口可能走弱。
• 若消费者认为产品难以负担，奢侈品品牌可能失去相关性；而无差别降价可能损害品牌资产。
• 低线城市中国门店敞口较大的小型品牌可能面临不可持续的门店经济性及艰难的关店决策。

后续跟踪

• 中国零售销售增长、家庭储蓄消耗、消费者信心和青年就业情况。
• 一线城市以外的房地产活动和价格走势，报告认为这些地区仍持续疲弱。
• 随着比较基数走高及欧中贸易紧张局势临近10月中旬决定，出口支撑是否减弱。
• 政策是否从渐进式刺激转向直接支持家庭和消费驱动型增长。
• 奢侈品公司的定价、入门级产品举措、珠宝表现以及低线城市中国门店优化。