Global luxury goods and China macrofinancial outlook：Bernstein 认为中国期待中的 U 型复苏更像 L 型，因而重设全球奢侈品增长预期

概览

Bernstein 将全球奢侈品分析与 Autonomous 对中国宏观经济的评估结合，认为中国消费者短期内不太可能反弹。报告下调了行业与中国相关的增长预期，同时根据品类定位、中国敞口以及改善可负担性或感知价值的能力区分公司。

核心观点

报告的核心结论是，原先预期的中国 U 型复苏日益呈现 L 型停滞。Bernstein 认为 4.5–5.0%的官方 GDP 增长低估了实际疲弱程度：其三个月 Autonomous Economic Activity Composite 显示中国更接近衰退区间，企业和地方政府资本开支则以两位数幅度收缩。8 月零售销售同比增速降至 0.4%，已连续第五个月不高于 1%，疲弱已从线下零售商扩大至电商及多数主要消费类别。 宏观团队将消费疲弱归因于财富、收入和就业保障恶化。自 2021 年以来房价平均下跌约 40%，侵蚀了家庭重要的退休资产；8 月新开工下降 30%，销售仍为两位数下跌，房地产投资下降 26%。一线城市虽小幅企稳，但其人口不足中国总人口的 10%，其他地区房价仍在下跌。就业压力集中于年轻群体，青年失业率为 18.9%；金融业降薪和奖金追缴，以及长期房地产调整，削弱了两类过去重要的高收入奢侈品消费者来源。30–50 岁人口在 2020 至 2025 年间减少 14.4 million，预计 2025 至 2030 年还将减少 46.9 million，即较 2025 年减少 7.3%。 报告尤其关注储蓄信号：家庭储蓄流量正在下降，但消费没有恢复。Bernstein 将此解读为家庭为应对紧张预算而动用储蓄，而非用于可选消费。其预计出口仍将是中国经济少数的短期支撑，因此会降低政策制定者果断转向以家庭消费驱动增长的压力。报告认为，实质性政策转向可能需要出口出现更大断裂，例如欧盟贸易措施以及美国 AI 数据中心建设相关需求走弱；否则，刺激政策预计仍将是渐进且暂时的。 对全球奢侈品而言，结果是中期增长较低。中国消费者在 2000 年代和 2010 年代曾贡献行业约一半至三分之二的增长，当时行业在 2019 年之前的年增长接近 8%。因此，Bernstein 认为若中国需求不复苏，行业增长可能更接近 4–5%，而非 7–8%。尽管美洲、欧洲和中东可提供部分抵消，但对部分覆盖公司而言，中国消费者仍占消费的约 15%至高 30%区间，故持续疲弱影响重大。 Bernstein 认为品牌不能只等待宏观改善。价格上涨和消费者钱包缩水令软奢侈品吸引力下降，消费者转向体验、本土品牌、珠宝和较低价格品类。报告认为，品牌需要通过价格架构、产品组合以及美容、眼镜和鞋履等更易负担的品类来恢复可负担性和价值感，而非直接降价，因为这可能损害独特性。报告认为，在后疫情通胀后，价格约为 €3,000、€4,000 或 €5,000 的珠宝相较手袋更具吸引力，因此珠宝表现相对良好。 公司层面，Bernstein 将 LVMH FY27E 时装与皮具业务有机销售增长从 5.0%下调至 1.8%，低于 3.8%的市场一致预期，反映 Louis Vuitton 在改善价值感期间，尤其在中国，可能经历增长疲软阶段。集团 FY27E 有机增长预测为 3.6%，市场一致预期为 4.3%。较低收入假设和 EBIT 利润率预测令 FY27E EPS 下调 5.6%，使 Bernstein 的 FY26E 和 FY27E 预测分别低于一致预期 3.6%和 7.3%。该机构维持相对 MSCI Europe 的 1.5x 相对 P/E 估值，对应 21.5x NTM+1 P/E，并将 LVMH 目标价更新为 €480。 对于 Hermès，Bernstein 预测 FY27E 集团有机销售增长为 7.0%，低于此前的 7.6%以及 7.7%的市场一致预期。皮具增长预测为 9.3%，略低于此前的 9.5%和 10%的市场一致预期，反映其预计提价将更温和。EBIT 利润率假设大致不变，FY27E EPS 下降约 1%，且低于市场一致预期 5%。Bernstein 维持相对 MSCI Europe 的 2.6x 相对 P/E 估值，对应 33x NTM+1 P/E，并维持 €1,750 的目标价。 Richemont 仍是报告的首选。Bernstein 未调整收入预测，预计 Jewellery Maisons 将保持强劲势头，而 Richemont 相对较低的中国大陆敞口将为近期增长提供缓冲。该机构因 FY26 上半年异常低的传播支出可能恢复常态而下调 FY26E 和 FY27E EBIT 利润率假设，令 EPS 下降 3–4%；但由于更强的收入增长预期，其 FY26E 和 FY27E EPS 仍分别高于市场一致预期 4%和 6%。报告维持相对 MSCI Europe 的 2.1x 相对 P/E，对应 27x NTM+1 P/E，并维持 CHF240 目标价。 报告还区分了地域和公司规模。随着当地房地产状况改善，香港和上海的需求相对较好；但许多品牌仍过度暴露于内地和低线城市，当地门店经济效益已恶化。较小品牌与房东议价能力可能较弱；不过，Bernstein 警告称，大幅关闭门店虽可改善短期盈利能力，却可能长期损害品牌资产。

分析框架

Bernstein 首先使用替代性经济活动、零售、房地产、就业、信心和家庭储蓄指标来检验中国消费者前景，而非仅依赖官方 GDP。随后将这些宏观状况与奢侈品需求、消费者降级行为和品类可负担性相联系，再修订公司销售、利润率和 EPS 预测，并以相对 MSCI Europe 的相对 P/E 倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国消费者需求与奢侈品品类分析

  报告将家庭财富、就业、信心和储蓄行为与可选奢侈品需求相联系，并评估品类和价格点可能如何变化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  相对 P/E 估值

  Bernstein 以相对 MSCI Europe 的目标相对 P/E 倍数对 LVMH、Hermès 和 Richemont 估值，并以 NTM+1 P/E 表示。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  有机销售增长与定价假设

  预测调整由预期有机销售增长推动，包括需求转弱和更温和的定价，继而影响利润率和 EPS。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LVMH

  中国相关奢侈品敞口面临下调后的时装与皮具增长预期。

  优势

  Bernstein 认为 Louis Vuitton 有机会改善入门价格和价值主张。

  劣势

  FY27E 可能经历疲软期，尤其在中国，且预期经营杠杆降低。

  对比

  FY27E 集团有机增长预测为 3.6%，低于 4.3%的市场一致预期。

  风险

  中国消费者信心持续疲弱，以及感知性价比改善不足。

• Hermès

  高端奢侈品牌，增长仍具韧性但 FY27E 预期小幅下调。

  优势

  有机会在全球消费者分化的背景下强化其高端定位的有效性。

  劣势

  皮具增长和定价假设已被下调。

  对比

  FY27E 集团有机增长预测为 7.0%，低于 7.7%的市场一致预期。

  风险

  中国需求疲弱以及提价节奏放缓。

• Richemont

  Bernstein 在全球奢侈品领域的首选。

  优势

  Jewellery Maisons 势头强劲，且中国大陆敞口相对较低。

  劣势

  传播支出预计恢复常态，从而降低经营杠杆预期。

  对比

  FY26E 和 FY27E EPS 分别高于市场一致预期 4%和 6%。

  风险

  若传播支出恢复常态，以及更广泛奢侈品需求疲弱，利润率将承压。

关键数据

• 中国零售销售增长+0.4% y/y in August已连续第五个月增长不高于 1%。
• 中国房价平均跌幅c.-40% since 2021Bernstein 将该下跌视为对家庭财富的重大打击。
• 青年失业率18.9%报告引用的最新读数。
• 中国 30–50 岁人口-14.4 million from 2020–25; -46.9 million projected from 2025–30后者相当于较 2025 年减少 7.3%。
• LVMH FY27E 时装与皮具业务有机销售增长+1.8%从此前的 +5.0%下调；市场一致预期为 +3.8%。
• LVMH 目标价€480基于相对 MSCI Europe 的 1.5x 相对 P/E，或 21.5x NTM+1 P/E。
• Hermès FY27E 集团有机销售增长+7.0%从 +7.6%下调；市场一致预期为 +7.7%。
• Richemont FY27E EPS 相对市场一致预期+6%尽管利润率假设下调使 EPS 减少 3–4%。

影响与含义

Bernstein 预计持续的中国消费者疲弱将限制全球奢侈品增长，并提升可负担性、品类组合和选择性零售网络管理的重要性。其认为珠宝以及中国大陆敞口较低的品牌相对更有利，而依赖高价定位的软奢侈品和中国低线城市门店网络面临更大压力。

风险

• 中国消费者信心、就业和家庭财富可能长期疲弱，抑制可选奢侈品需求。
• 出口进一步走弱、欧中贸易紧张或美国 AI 数据中心建设放缓，可能加深中国宏观经济放缓。
• 激进的价格定位或关店可能削弱品牌相关性和长期品牌资产。