Luxury Goods in China研报解读

概览

这份行业更新基于BofA中国考察活动评估中国奢侈品需求。该机构认为需求下行的最差阶段可能已经过去，但复苏将是缓慢的，而非V形或U形，因此下调了2027-28年行业预测。

核心观点

BofA在中国考察活动反馈显示市场目前缺乏广泛复苏迹象后，下调了对2H26及2027年中国奢侈品需求的假设。该机构预计2027年全球奢侈品增长为4% constant FX，其中软奢侈品增长3%、硬奢侈品增长6%；中国奢侈品需求预计仅增长1% constant FX。中国消费在2024年估计持平，2025年下降6%，1H26增长1%。7月及8月初夏季交易明显走弱，部分原因是天气扰动、税收政策变化及更高的比较基数，随后在8月下旬及9月初转为跌幅收窄。BofA认为天气是暂时性的运营逆风，但将疲弱消费环境、有限的财富效应和财政收紧视为更持久的制约因素。 这一调整带来温和的收入下调，但盈利下调幅度更大。BofA对2026年预测调整很小，将2027-28年行业收入预测下调约1%，将EBIT和EPS预测下调2-3%，并使其2027-28年EPS预测较共识低3%。其预计3Q26行业收入增长约4.0% constant FX，较2Q放缓270个基点；剔除Richemont后，放缓幅度为220个基点。Hermès预计将是其覆盖范围内唯一在3Q不会放缓的奢侈品公司，受到英国New Bond Street门店、高端珠宝及皮具韧性的支持。BofA基于预测变化，将Brunello Cucinelli目标价下调5%至€95，并将Prada目标价下调2%至HK$43。 中国仍是核心市场，因为中国消费者估计贡献奢侈品行业收入的29%，其中19%在中国内地消费、10%在境外消费。BofA指出Swatch、Moncler和Hermès对中国消费者的敞口最高，而Pandora、Hugo Boss和Brunello Cucinelli的敞口最低。香港受益于中国境外消费：年初至今访港人数增长11%，以人民币计的奢侈品价格相对更具吸引力，且该城市的超高净值人群持续增长。在LANDMARK Hong Kong，重要客户占FY25奢侈品租户销售额的85%；其收入在1H26同比增长17%，而总销售额增长11%。这支持香港奢侈品需求，但也凸显其对富裕消费者的依赖。 品类证据并不均衡。大中华区瑞士腕表出口截至8月同比下降0.3%，且较2019年低约22%；constant-FX动能从1Q26的8%降至2Q的3%，并在3Q26TD转为负2%。中国内地是主要拖累，而台湾仍然更强。Rolex和Patek Philippe等供应受限品牌继续跑赢，帮助拥有有利品牌配货的零售商。Emperor Watch & Jewellery在1H26实现集团收入增长5%，腕表增长9.8%；Oriental Watch在2026年收入下降1%，此前下半年恢复增长9%。在中国内地，3Q26TD腕表和珠宝终端销售下降10%，出货下降26%，库存同比下降16%，表明渠道重新去库存。 珠宝呈现更分化的格局。中国2025年珠宝市场规模为€112bn，但奢侈珠宝仅约€6bn，占总市场的6%。黄金约占市场的60%，尽管金价已从高点回落，但仍较2025年平均水平上涨约32%，这限制了可负担性和销量。然而，传承金产品仍是国内主要趋势：其份额从2018年的约5%升至2023年的31%，BofA援引的2024-28E预测CAGR为22%。Chow Tai Fook的中国内地同店销售在1QFY27改善至20%，香港/澳门改善至42%；Laopu Gold公布1H26初步收入同比增长60%至RMB19.8bn。这些公司表现与更广泛的中国内地珠宝销售形成对比，后者在3Q26TD同比下降14%，2Q下降12%。 BofA的宏观与调查研究支持谨慎的行业观点。其基于LVMH Fashion & Leather及Burberry的中国奢侈品需求加权指标，在1H26改善至增长1%，而2025年为负增长；但消费者信心在2Q26和7月仍为89，远低于约120的疫情前水平。澳门GGR是BofA认为与中国奢侈品消费相关性最高的指标；在2Q持平后，3Q26TD GGR下降5%。8月消费者调查显示，仅36%的受访者在此前两个月增加外出及消费，低于6月的52%；39%预计未来六个月增加消费。高收入家庭表现更具韧性，消费升级意愿上升，但服装、箱包、珠宝及腕表的奢侈品购买意愿均走弱。 报告还强调了中国消费的地域再分配。主要亚洲购物目的地的奢侈品价格估计较中国内地低9-20%，其中澳门平均折扣为20%、日本18%、香港13%、韩国9%。更好的产品供应和较低的海外价格正在推动境外购买。2026年中秋节在9月25日，可能相对2025年支撑3Q报告增长，但BofA将其描述为从4Q提前的需求，而非潜在动能增强的信号。最后，该机构认为近期跨境税收收紧可能削弱高净值消费者信心，并使流向香港、日本和欧洲的境外消费资金流更加困难。

分析框架

BofA结合与企业及行业专家的考察交流、公司披露、零售和出口数据、自有消费者调查结果、宏观指标、门店网络分析和跨市场价格比较，继而将中国需求假设转化为行业收入、EBIT、EPS及部分目标价调整。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  零售终端销售、供应商出货和库存变化

  报告比较消费者终端销售与出货，以判断腕表和珠宝渠道处于补库存还是去库存；中国内地下滑的出货和库存表明渠道重新去库存。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、定价和产品组合分析

  BofA区分销量、平均售价、金价影响和产品组合，以解释腕表与珠宝表现的分化。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  BofA预测与市场共识的比较

  报告将其2026-28年收入、EBIT和EPS预测与共识进行比较，以显示其对2027-28年的展望更为谨慎。

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  报告陈述了覆盖公司的DCF假设和目标价，使用收入增长、终端增长、终端利润率和WACC等输入参数。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  对于Kering、LVMH和Richemont等多元化集团，BofA分别估值主要经营部门，并结合净债务或投资持股。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Brunello Cucinelli

  因预测变化而下调目标价的覆盖奢侈品公司。

  优势

  低调奢侈品需求、高净值人群增长、中国扩张和品类扩张被列为上行驱动因素。

  劣势

  转向时尚内容、较慢的中国业务发展和利润率压力可能拖累业绩。

  对比

  被列为中国内地和中国消费者敞口较低的公司之一。

  风险

  消费疲弱、门店扩张低于预期、成本通胀、不利FX以及监管或声誉问题。

• Prada

  因预测变化而下调目标价的覆盖奢侈品公司。

  优势

  潜在成本节约、广告效率提升和成功的新品发布可能支持业绩。

  劣势

  由于Versace转型的不确定性，BofA对DCF估值施加20%的折价。

  对比

  报告将Prada列为在华南受天气影响门店敞口相对较高的品牌。

  风险

  中国或美国消费疲弱、成本通胀及新品吸引力不足。

• Swatch Group

  对中国消费者敞口较高、且在华南具有相对天气敞口的覆盖奢侈品公司。

  优势

  品牌动能、第三方生产需求和瑞士成本基础相关的汇率因素被列为潜在上行因素。

  劣势

  大中华区腕表市场疲弱仍是重要逆风。

  对比

  BofA将Swatch列为对中国消费者敞口最高的公司之一。

  风险

  宏观放缓、品牌疲弱、智能腕表替代、成本通胀、库存问题和FX。

• Hermès

  预计不会在3Q26出现放缓的覆盖奢侈品公司。

  优势

  New Bond Street门店、高端珠宝和具韧性的皮具业务支持其相对韧性。

  劣势

  仍面临更广泛的奢侈品需求环境和成本压力。

  对比

  BofA认为Hermès对中国内地和中国消费者敞口较高，但预计其特定因素可抵消短期放缓。

  风险

  行业放缓、市场份额增长不及预期、欧元走强及成本通胀。

关键数据

• 中国消费者占奢侈品行业收入的份额29%其中19%在中国内地消费，10%在境外消费。
• 2027年中国奢侈品需求预测+1% cFXBofA预计消费将大致持平，而非广泛复苏。
• 2027年全球奢侈品增长预测+4% cFX软奢侈品增长3%，硬奢侈品增长6%。
• 3Q26行业收入增长预测+4.0% cFX较2Q26低270个基点；剔除Richemont后低220个基点。
• 中国内地珠宝销售-14% YoY in 3Q26TD相比2Q26的-12%。
• 大中华区瑞士腕表出口-0.3% YoY through August 2026较2019年水平低约22%。
• BofA中国消费者调查消费指标36%此前两个月报告消费增加的受访者比例，低于6月的52%。
• 中国GDP预测4.5% in 2026E; 4.2% in 2027E; 4.0% in 2028E因国内活动逆风和政策宽松延后，下调2027-28年预测。

影响与含义

BofA预计中国需求仍将拖累全球奢侈品增长，尤其是软奢侈品和中国敞口较高的公司。硬奢侈品、供应受限的腕表品牌、香港富裕消费者消费及传承金需求提供选择性支撑，但不足以证明中国市场已广泛复苏。

风险

• 广泛的中国消费者疲弱、低迷信心和缺乏持续财富效应，可能使奢侈品需求继续低迷。
• 财政收紧以及对境外财富和信托收入的征税，可能削弱高净值消费者信心和跨境奢侈品消费。
• 恶劣天气可能暂时降低门店客流、旅行、物流和8月报告收入，尤其影响华南敞口较高的品牌。
• 较高的金价可能削弱珠宝的可负担性和销量，尽管传承金产品获得支持。
• 由FX驱动的境外价格折扣可能使中国奢侈品消费从中国内地转移。
• 疲弱的全球宏观环境、品牌动能恶化、成本通胀和不利FX仍是覆盖公司的风险。

后续跟踪

• 8月下旬和9月初交易改善是否能够持续，而非仅是跌幅收窄。
• 中国消费者信心、澳门GGR和高收入消费者支出，BofA将其视为重要需求指标。
• 中国内地珠宝销售、瑞士腕表出口、出货/终端销售趋势和库存水平，以判断是否进一步去库存或趋于稳定。
• 香港旅游、奢侈品零售趋势以及重要客户消费的持续性。
• 中秋节需求对3Q26相对4Q26的时点影响。
• 进一步的中国财政和跨境税收措施及其对高净值消费者行为的影响。