中国奢侈品需求两极分化：顶奢强劲，中产承压

概览

本报告基于伯恩斯坦分析师团队在中国香港和上海进行的实地调研，总结了当前中国奢侈品市场的十大关键观察。核心结论是：中国奢侈品需求正在从疲软基数中企稳，但呈现出显著的两极分化特征——高端消费群体支出依然强劲，而中产阶级消费者则保持谨慎、选择性更强且对价格更敏感。报告认为，全球奢侈品需求的复苏轨迹仍不确定，建议在不确定性中采取防御性姿态，偏好高质量龙头股和具有明确转型故事的品牌。

核心观点

需求端呈现明显的K型分化。顶层富裕人群继续增加在奢侈品、旅行和酒店方面的支出，支撑了豪华酒店RevPAR（每间可用客房收入）的优异表现；相比之下，中产阶级消费者受宏观经济环境影响，消费意愿减弱，不再愿意为大额、Logo密集的商品买单，而是更加谨慎和挑剔。 区域表现上，香港成为亮点。受住宅房地产市场企稳、交易量上升带来的“感觉良好”效应驱动，加上游客回归，香港零售销售已连续11个月增长，酒店指标改善， discretionary spending（可选消费）和奢侈品需求得到支撑。内地一线城市则显示出早期但不均衡的改善，虽然交易量上升且部分核心地段房价回升，但主流区域和商场项目仍面临压力。 供给端与渠道方面，商场和门店的供过于求继续拖累市场，尤其是非核心地段。奢侈品牌正在进行零售网络整合，关闭表现不佳的门店，缩小 footprint，将资源集中在少数高生产力的旗舰级门店上。数据显示，非核心地段的购物中心零售空间占比已升至88%，而核心地段仅占12%。 品牌竞争格局加剧分化。爱马仕、路易威登、香奈儿、梵克雅宝以及顶级瑞士腕表品牌依然非常强势，能够扩张空间、维持价格并投资体验；而许多二线和三线品牌则在努力维持相关性和生产力，甚至不得不缩减零售网络和消费者心智份额。与此同时，本土品牌在美妆、成衣和珠宝领域（特别是入门价位）成为严肃的竞争者，如Songmont、Grotto、老铺黄金和毛戈平等，它们通过结合可信的产品、强大的文化叙事和更高的性价比赢得市场份额。 应对策略上，“为中国定制”（China for China）已成为全球品牌的核心战略。品牌不再简单照搬全球 playbook，而是针对中国大陆消费者定制产品和定价，建立以微信为中心的CRM系统，并与本地KOL合作，打造符合中国客户期望的生活方式生态系统（如咖啡馆、博物馆、俱乐部式空间）。此外，面对中产阶级需求低迷，全球品牌 heavily rely on 创意激活和体验式格式（如上海“The Louis”概念店、爱马仕工艺展）来捍卫定价权和心智份额。

分析框架

机构采用了“实地调研+宏观微观结合”的分析方法。首先，通过在香港和上海与当地上市公司、私营企业、零售商和行业内部人士的面对面交流，获取一手市场温度数据。其次，结合宏观指标（如房地产价格、酒店RevPAR、零售销售数据）来验证消费情绪的变化。最后，通过对比不同品牌层级（顶级vs二线）、不同区域（香港vs内地一线）以及不同消费群体（顶层vs中产）的表现，推导出市场分化的结论，并据此提出差异化的投资建议。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  奢侈品市场的供需动态分析

  研报通过分析需求端（顶层vs中产消费能力）和供给端（门店过剩vs核心旗舰店稀缺）的匹配情况，判断市场压力和品牌策略调整方向。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  品牌资产与定价权

  研报指出顶级品牌凭借强大的品牌资产（Brand Equity）拥有更强的定价权和抗周期能力，而弱势品牌则缺乏这种护城河，导致市场地位下滑。

• 公司基本面与财务框架

  同店销售与有机增长预期

  研报引用共识预期中的有机销售增长（OSG）数据，对比不同品牌在未来24个月的增长前景，作为评估其 turnaround（转型）可持续性的依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Richemont (CFR.SW)

  受益：珠宝业务强劲势头和市场领导地位

  优势

  顶级品牌组合，珠宝品类优势明显

  对比

  研报的首选标的

• LVMH (MC.FP)

  受益：LV品牌强势，Dior复兴，成本效率提升

  优势

  多元化品牌组合，核心品牌LV极具韧性

  劣势

  W&S部门转型仍有顾虑，家族继承问题

  对比

  介于高质量和自助故事之间

• Burberry (BRBY.LN)

  受益：转型策略见效，品牌势头改善

  优势

  全价售罄率提高，基础稳固

  劣势

  仍需提升门店生产率

  对比

  转型进展良好的代表

• Kering (KER.FP)

  受损/谨慎：依赖中产阶级，缺乏可持续转型证据

  劣势

  核心品牌Gucci等面临挑战，复苏前景不明

  对比

  与LVMH和Richemont相比，复苏确定性较低

  风险

  复苏轨迹存疑

• Hermès (RMS.FP)

  中性/短期谨慎：估值已反映预期

  优势

  极强的品牌护城河

  劣势

  短期增长若不及预期可能引发波动

  对比

  长期优质，但短期估值较高

  风险

  增长放缓风险

关键数据

• 香港零售销售增长持续时间11个月连续增长，显示市场复苏势头
• 非核心地段商场零售空间占比88%2019-2026年CAGR为6.2%，远高于核心地段的0.9%
• 豪华酒店RevPAR同比变化 (1Q26)+8%远超中高端和经济型酒店，显示顶层需求韧性
• 软奢侈品价格通胀 (2023 vs 2020)双位数远超典型的5-7%范围，导致消费者价格敏感度提升

影响与含义

对于投资者而言，研报建议在全球奢侈品需求复苏轨迹不确定的背景下，采取更具防御性的姿态，核心配置“平淡无奇”的高质量标的。具体而言： 1. 偏好“公允价值”的高质量名称：历峰集团（Richemont）因珠宝业务强劲势头和领导地位成为首选；Brunello Cucinelli也因质量和潜在均值回归受到青睐。爱马仕短期虽难言乐观，但若恢复高个位数增长，市场可原谅其短暂疲软。 2. 关注具有更有希望轨迹的“自助”故事：LVMH介于高质量和自助之间，Dior的复兴、成本效率和LV的强度抵消了对W&S转型及家族继承的担忧；Burberry的转型进展顺利，全价售罄率提高，下一步重点将是提升门店生产率；Ferragamo处于转型早期，交易区间较低，管理层变动可能带来转机。 3. 对Kering等依赖中产阶级或二线品牌保持谨慎，因其缺乏可持续转型的明确证据，复苏前景存疑。

风险

• 宏观经济环境脆弱，地缘政治紧张局势加剧
• 短期投资者多空博弈放大板块波动
• 中产阶级消费需求持续疲软
• 品牌转型执行不力或效果不及预期

后续跟踪

• 中国一线城市房地产价格的进一步企稳迹象
• 顶级品牌与二线品牌的销售增速分化趋势
• 本土品牌在关键电商购物节中的市场份额变化
• 各品牌在中国市场的零售网络优化进度