China’s new round of supportive measures：Nomura认为中国新一轮定向宽松措施不足以显著支撑增长

概览

Nomura评估了中国最新的货币和财政支持组合，并认为这是一项有限且有针对性的应对措施，而非足以扭转增长疲弱或房地产下行的刺激政策。基础设施相关融资或在短期内获得支持，但按揭补贴预计仅会对住房需求产生边际影响。

核心观点

中国主要经济和金融主管部门推出了一项旨在降低融资成本、增加央行信贷支持的政策组合，包括将一年期抵押补充贷款（PSL）利率从1.75%下调25个基点至1.50%、扩大PSL适用范围，以及增加RMB700bn的再贷款额度。Nomura认为该公告基本在预期之中，并判断其整体经济影响可能有限：这些措施要么规模较小，要么未直接解决制约实体增长的障碍。 货币政策措施包括四项调整。PSL适用范围现扩展至“六网”建设——水利、新型电网、算力、下一代通信、城市地下管网和物流。科技创新和技术改造再贷款额度增加RMB200bn至RMB1.4trn，其支持比例从60%提高至100%，意味着PBoC可为合格科技贷款提供全额本金资金支持。支农支小再贷款和再贴现额度增加RMB500bn至RMB4.85trn，其中民营企业再贷款增加RMB300bn至RMB1.3trn。Nomura认为，全额支持比例、更广泛的基建投向，以及财政与货币政策协调加强，是更具边际意义的变化；同时，政策性银行已投放RMB800bn政策性融资工具。 但Nomura强调，这些结构性工具额度是上限而非承诺。在“先贷后借”机制下，基础货币只有在银行发放合格贷款并向PBoC申请资金后才会创造；因此，实际流动性和信贷效果取决于贷款需求。与1月的政策组合相比，本轮在价格和规模上均更为有限：1月所有结构性工具利率均下调25个基点，而本轮仅下调PSL利率。新增额度合计RMB700bn，低于1月的RMB900bn，后者还包括RMB200bn债券风险分担工具。若政策融资资金迅速使用，报告认为信贷和固定资产投资增长有望在Q4温和回升，尤其通过“六网”项目实现。 报告还研究了财政部、PBoC和国家金融监督管理总局联合推出的新按揭利息补贴计划。该计划提供最长五年、1%的利息补贴，自10月1日开始并持续一年。其仅适用于首套住房购买，无论新房或二手房，住房面积上限为120平方米、总价上限为RMB1.5mn；按揭置换、保障性住房按揭和公积金贷款均不适用。Nomura指出，这是中央政府首次直接向以购房者为对象的房地产领域提供财政资金，但认为相关限制使支持集中于较低价格的首套房，主要位于中小城市。 Nomura预计房屋销售改善有限，因为低线城市购房者普遍仍预期房价将进一步下跌，原因包括2015-18年房地产泡沫的后续影响和持续的人口流出。大量大城市购房不符合条件，按揭负担仍相对较高。报告还指出，鉴于当前投资回报，一些中等收入家庭仍可能选择提前偿还按揭，这将继续对贷款增长和银行资产负债表造成压力。前八个月新增按揭贷款仅约RMB20bn，创历史新低，远低于2021年RMB4.2trn的峰值。 为估算补贴规模，Nomura假设2026年新房销售额约为RMB7.4trn，低于2025年的RMB8.4trn；扣除保障性住房后约为RMB6.3trn。其估计二手房交易额约为RMB6.5trn，意味着新房和二手房合计交易额约RMB13trn。假设其中一半由按揭融资，扣除约18%的公积金贷款，采用86.9%的首套房占比，并假设40-60%的交易符合面积和价格限制，报告估计符合条件的商业按揭规模所产生的1%补贴每年仅可节省RMB20-30bn利息。这明显低于2023年末存量按揭利率调整估计带来的RMB170bn影响，以及2024年末调整的RMB150bn影响。 报告以此前利息补贴计划的疲弱效果作为佐证。尽管服务业经营主体和消费贷款补贴计划在年初七个月支持了RMB1.88trn的消费，但1-7月零售销售同比增速降至1.2%，低于2025年的3.7%。Nomura的结论是，要持久化解房地产低迷，需要清理大规模房地产相关不良债务；要解决更广泛的经济疲弱，还需要推进公共财政和社会保障体系的结构性改革。

分析框架

Nomura将新政策组合与1月的宽松措施比较，梳理结构性央行工具如何仅在银行放贷后传导至信贷，并根据资格规则和基于交易额的合格按揭贷款估算评估按揭补贴。随后，报告将估计节省额与此前按揭利率调整及早期补贴计划进行比较。

方法论与常识提炼

• 其他

  基于假设的按揭补贴影响估算

  报告通过对住房交易、按揭融资、公积金贷款排除、首套房占比和资格门槛作出假设，估算1%补贴带来的年度利息节省。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  通过再贷款和政策性银行融资的货币政策传导

  Nomura说明，额度扩大只有在发放合格贷款且融资资金实际投放后，才会影响流动性、信贷和投资。

关键数据

• 一年期PSL利率1.50%从1.75%下调25个基点。
• 新增再贷款额度RMB700bn相比之下，1月为RMB900bn，另有RMB200bn债券风险分担工具。
• 科技再贷款额度RMB1.4trn增加RMB200bn；支持比例从60%提高至100%。
• 支农支小再贷款和再贴现额度RMB4.85trn增加RMB500bn，其中民营企业再贷款增加RMB300bn后达到RMB1.3trn。
• 按揭补贴1% for up to five years自10月1日开始并持续一年，受首套房、面积、价格和贷款类型限制。
• 预计年度按揭利息节省RMB20-30bnNomura的估计；低于2023年末按揭利率调整的RMB170bn影响和2024年末的RMB150bn影响。
• 前八个月新增按揭贷款About RMB20bn创历史新低，而2021年峰值为RMB4.2trn。
• 零售销售增长1.2% year on year1-7月同比增速；尽管此前存在补贴计划，仍低于2025年的3.7%。

影响与含义

Nomura预计该政策组合对广泛增长的支持有限。若资金迅速投放，基础设施融资可在Q4温和提振信贷和固定资产投资，但疲弱的借款需求、严格的按揭资格限制、房价下跌预期及未解决的房地产债务将制约更广泛的政策传导。

风险

• 由于流动性创造和信贷扩张取决于实际贷款需求，符合条件的再贷款额度可能无法完全使用。
• 低线城市持续的房价下跌预期和人口流出可能限制按揭补贴对住房销售的作用。
• 部分中等收入家庭持续提前偿还按揭，可能对整体贷款增长和银行资产负债表构成压力。

后续跟踪

• 政策性银行融资和“六网”资金能否足够迅速地投放，以支持Q4信贷和固定资产投资增长。
• 按揭补贴在首套房、120平方米、RMB1.5mn和商业贷款限制下的实际使用情况。
• 房地产相关不良债务处置以及公共财政和社会保障改革的进展。