China Property：中国新按揭补贴有助于改善购房负担能力，但仅限首套房的范围限制了短期需求提振
Goldman Sachs认为，全国按揭利息补贴是迈向更广泛住房支持的起点，而非决定性刺激措施。政策或有助于改善购房负担能力和房价，但资格限制及五年期限意味着整体需求影响有限。
摘要
Goldman Sachs认为，全国按揭利息补贴是迈向更广泛住房支持的起点，而非决定性刺激措施。政策或有助于改善购房负担能力和房价，但资格限制及五年期限意味着整体需求影响有限。
- 该计划对符合条件的首套房按揭提供每年1%的利息补贴，最长五年。
- Goldman Sachs估计，年度家庭按揭利息补贴约为Rmb15bn。
- 月供节省额可约占2026E家庭可支配收入的10%；若按揭期限延长，该比例可升至二十多个百分点。
- 自9月15日以来，覆盖开发商股价平均上涨16%，在政策范围低于预期后，短期波动或加大。
- Goldman Sachs维持CR Land、COLI、Jinmao和Greentown的Buy评级，以及Seazen和Vanke A/H的Sell评级。
研报解读
概览
Goldman Sachs评估了9月29日宣布、10月1日生效的全国按揭利息补贴。其结论是，该措施可改善购房负担能力，并可能支持房价，但由于仅适用于新发放的首套房按揭、未覆盖存量按揭，其覆盖范围明显低于预期。
核心观点
财政部、中国人民银行和NFRA在9月29日宣布全国按揭利息补贴，并于10月1日生效，此前已有20多个城市推出类似地方措施。政策适用于一年窗口期内发放的首套房新商业按揭，不包括再融资，且住房面积上限为120平方米、总价上限为Rmb1.5mn。符合条件的家庭每年可获得1%的按揭利息补贴，最长五年；每户可享受补贴的贷款本金上限为Rmb1mn，资金由中央和地方政府按90%和10%分担。Goldman Sachs认为，该政策有利于购房负担能力和住房定价，但由于存量按揭借款人不符合资格，且补贴期限有限，整体需求提振预计较为温和。 其还款情景假设房价为Rmb1.5mn、受补贴的按揭本金上限为Rmb1mn、贷款价值比为67%。100bp补贴使年按揭利率从3%降至2%。在30年期限下，前五年月供由Rmb4,216降至Rmb3,696，减少Rmb520或12%，约相当于预计2026E家庭可支配收入的10%。在40年期限下，月供降至Rmb3,028，减少Rmb1,188或28%，约相当于2026E可支配收入的24%；但总还款额较基准情景增加11%。收入比较采用Goldman Sachs经济学家对2026E家庭收入同比增长5.8%的假设。 Goldman Sachs估计，年度家庭按揭利息补贴总额约为Rmb15bn。该估算基于2026年10月至2027年9月期间Rmb7.2tn的一手房销售额和Rmb5.6tn的二手房销售额，分别假设20%和18%的房屋符合资格、90%和60%的购房使用按揭，并采用80%的贷款价值比假设。该估算明显低于2026年早些时候设立的Rmb100bn国内需求支持基金，后者覆盖利息补贴、融资担保和风险补偿。 报告的房价公平价值分析表明，2%的按揭利率可能为房价上涨创造空间，尤其是在低线城市和较长按揭期限情景下。基于0.5%的实际按揭利率、60%的贷款价值比和1.5%的长期通胀假设，不同城市层级和按揭期限下，平均售价相对公平价值的隐含缺口介于负44%至正79%。更长期限的情景对二线和三线城市呈现更有利的隐含缺口，反映较低偿债负担可能通过改善负担能力支撑房价。 Goldman Sachs将当前计划视为可进一步扩展的起点，例如扩大首套房认定范围、提高房价上限或将补贴期限延长至五年以上。其认为，下一轮扩容将取决于未来6至12个月实体住房市场的表现。自9月15日低点以来，覆盖开发商股价平均上涨16%，而MSCI China下跌1%、CSI 300下跌2%，因此政策范围较窄可能带来短期波动。不过，报告认为，覆盖范围平均0.5x的2026E P/B及较强SOE的0.6x估值，已反映828政策后ROE改善放缓及房价复苏偏慢。其维持CR Land、COLI、Jinmao和Greentown的Buy评级，以及Seazen和Vanke A/H的Sell评级。
分析框架
Goldman Sachs首先将政策的资格条件、补贴规模、贷款上限和资金安排与此前预期进行比较；随后在不同按揭期限下测算家庭月供节省额，基于住房销售和按揭假设估算总体财政收益，并通过实际按揭利率与租金收益率的公平价值框架评估潜在房价影响。最后，报告结合近期开发商股价表现、估值倍数和既有公司评级进行判断。
方法论与常识提炼
住房负担能力与需求影响分析
报告将较低月供与购房者负担能力及潜在住房需求相联系，同时因仅有限范围的新首套房买家符合资格而限制预期影响。
2026E市净率估值比较
Goldman Sachs比较开发商的2026E P/B倍数，并认为现有估值已反映预期ROE改善放缓和房价复苏。
实际按揭利率与租金收益率的房价公平价值框架
报告结合实际按揭利率、贷款价值比、按揭期限和观察到的租金收益率，估算房价相对公平价值的缺口。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- CR Land (1109.HK)覆盖开发商，维持Buy评级。
- 优势
- 维持Buy评级。
- 对比
- 被纳入Goldman Sachs支持的较强开发商估值比较。
- 风险
- 若政策支持仍低于预期，短期股价可能波动。
- COLI / cou (0688.HK)覆盖开发商，维持Buy评级。
- 优势
- 维持Buy评级。
- 对比
- 在估值比较中被归类为中央SOE。
- 风险
- 若政策支持仍低于预期，短期股价可能波动。
- Jinmao (0817.HK)覆盖开发商，维持Buy评级。
- 优势
- 维持Buy评级。
- 对比
- 在估值比较中被归类为中央SOE。
- 风险
- 若政策支持仍低于预期，短期股价可能波动。
- Greentown (3900.HK)覆盖开发商，维持Buy评级。
- 优势
- 维持Buy评级。
- 对比
- 被纳入Goldman Sachs的开发商估值比较。
- 风险
- 若政策支持仍低于预期，短期股价可能波动。
- Seazen (1030.HK)覆盖开发商，维持Sell评级。
- 劣势
- 维持Sell评级。
- 对比
- 在估值比较中被列入其他开发商。
- 风险
- 短期政策支持可能过于有限，难以显著改善需求。
- Vanke (A/H) (00002.SZ, 2202.HK)覆盖开发商，A股和H股均维持Sell评级。
- 劣势
- 维持Sell评级。
- 对比
- 在估值比较中被列入其他开发商。
- 风险
- 短期政策支持可能过于有限，难以显著改善需求。
关键数据
- 政策生效日期1 October 2026全国按揭利息补贴于9月29日联合宣布后生效。
- 利息补贴1% per year for up to 5 years适用于符合条件的新首套房商业按揭。
- 符合资格的贷款本金上限Rmb1mn per household房产价格上限为Rmb1.5mn，建筑面积上限为120sqm。
- 基准情景月供节省额Rmb520; -12%30年按揭情景下，前五年月供由Rmb4,216降至Rmb3,696。
- 较长期限月供节省额Rmb1,188; -28%40年按揭情景下，月供降至Rmb3,028。
- 估计年度家庭补贴Rmb15bnGoldman Sachs基于符合条件的一手和二手房交易及按揭使用假设作出的估算。
- 覆盖开发商股价变动+16% on average since 15 September相比之下，MSCI China下跌1%，CSI 300下跌2%。
- 覆盖估值0.5x average 2026E P/B; 0.6x for stronger SOEsGoldman Sachs认为该估值已反映ROE改善放缓及房价复苏。
影响与含义
报告认为，该措施可改善购房负担能力，并可能支持平均售价，尤其是在低线城市和较长按揭期限情景下；但其覆盖范围不足以产生此前预期的更大消费或住房需求影响。更持久的估值修复仍需要更强的销售表现，以及828政策地方执行的进一步证据。
风险
- 政策仅限新首套房按揭、排除存量借款人且补贴期限为五年，限制了预期的需求和消费影响。
- 由于近期股价上涨反映了对更广泛政策刺激的预期，开发商股价可能出现短期波动。
后续跟踪
- 第四季度住房销售表现；Goldman Sachs称截至目前9月销售令人鼓舞。
- 地方政府进一步公布828政策执行情况。
- 未来6至12个月实体住房市场的表现；Goldman Sachs认为这将是补贴计划是否扩容的关键。