研报解读河洛投研

China Property：中国新按揭利息补贴有助于购房负担能力，但狭窄的首套房适用范围限制近期需求推动

Goldman Sachs估计年度家庭按揭利息补贴总额约为Rmb15bn，并认为未来仍有扩容空间。初始计划的覆盖面低于预期，尽管有利于住房负担能力和定价，但可能带来开发商股价的近期波动。

机构Goldman Sachs

日期20260930

行业China property

摘要

维持CRL、COLI、Jinmao和Greentown的买入评级；维持Seazen和Vanke (A)/(H)的卖出评级。

该计划对符合条件的首套房按揭提供每年1%的利息补贴，最长为五年。
Goldman Sachs估计年度家庭补贴总额约为Rmb15bn。
月供节省额可能约占2026E家庭可支配收入的10%；若按揭期限更长，最高可达二十几个百分点。
自9月15日低点以来，覆盖开发商股价平均上涨16%，而MSCI China下跌1%、CSI 300下跌2%。

研报解读

概览

Goldman Sachs评估了自10月1日起实施的中国全国性按揭利息补贴政策。其认为该政策是支持住房市场的积极起点，但由于仅适用于新的首套房按揭且期限有限，初始需求影响料较温和。

核心观点

财政部、PBOC和NFRA推出全国性按揭利息补贴，自10月1日起生效，此前已有超过20个城市开展地方试点。该政策适用于在一年政策窗口内发放、用于购买首套房的新商业按揭，且不包括再融资。符合条件的住房面积上限为120平方米、房价上限为Rmb1.5mn，符合条件的按揭本金上限为Rmb1mn。补贴在最长五年内将年利率下调1个百分点，资金由中央政府和地方政府按90%和10%分担。 Goldman Sachs认为，该政策有利于购房负担能力和房价，但覆盖范围低于其及市场预期：存量按揭借款人被排除在外，资格仅限首次购房者，且补贴期限只有五年。因此，其预计该政策对整体住房需求的拉动仅温和，对消费的影响也小于先前预期。在情景分析中，一笔本金为Rmb1mn、原利率为3%的按揭，在30年期限内获得100个基点补贴后，前五年月供将减少Rmb520，即12%。若期限为40年，月供节省额将升至Rmb1,188，即28%。在标准情景下，这些节省额约相当于预期2026年家庭可支配收入的10%；期限更长时，最高可达二十几个百分点。该机构估计，年度家庭按揭利息补贴约为Rmb15bn。其测算采用2026年10月至2027年9月期间Rmb7.2tn的一手房销售额和Rmb5.6tn的二手房销售额，分别假设20%和18%的住房符合资格、90%和60%的购房使用按揭，以及80%的贷款价值比。该补贴规模明显小于年初设立的Rmb100bn国内需求刺激基金，后者用于利息补贴、融资担保和风险补偿。 Goldman Sachs还认为，通过其实际按揭利率相对租金收益率的公允价值框架，较低按揭利率可支持平均售价。以2%的名义按揭利率、1.5%的长期通胀率和60%的贷款价值比计算，平均售价相对公允价值的隐含缺口随城市能级和按揭期限而显著不同：20年期限下，一线、二线和三线城市的隐含缺口分别为-44%、-9%和-6%；30年期限下分别为-18%、33%和37%；40年期限下则为7%、73%和79%。该分析表明，低线城市以及更长按揭期限情景下，房价上涨空间更大。报告将当前计划视为利息补贴支持的起点，而非终点。潜在扩容措施包括放宽首套房认定、提高房价上限或将补贴期限延长至五年以上。Goldman Sachs认为，是否扩大计划将取决于未来6至12个月实体房地产市场的表现。就上市开发商而言，Goldman Sachs指出，自9月15日低点以来，覆盖股票平均上涨16%，而MSCI China下跌1%、CSI 300下跌2%，这可能反映投资者对政策刺激的预期。因此，低于预期的政策覆盖范围可能引发近期波动。不过，行业平均交易于0.5x 2026E P/B，较强SOE为0.6x；该机构认为，估值已反映828政策实施带来的较慢ROE改善和房价复苏。其维持CRL、COLI、Jinmao和Greentown的买入评级，以及Seazen和Vanke (A)/(H)的卖出评级。

分析框架

Goldman Sachs先梳理政策的资格条件、补贴条款和资金安排，随后在不同按揭期限下测算家庭月供节省额。其再通过住房销售额、资格比例、按揭使用率和贷款价值比假设估算财政支持总额，以实际按揭利率相对租金收益率评估潜在房价影响，并结合开发商估值及近期股价表现进行判断。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
住房负担能力与需求分析
报告将更低的按揭还款额与家庭购房负担能力改善联系起来，并据此评估住房需求可能出现但幅度温和的增长。
估值方法PB 估值
远期市净率比较
Goldman Sachs以2026E P/B倍数比较开发商估值，包括行业平均水平和较强SOE的估值。
其他
实际按揭利率与租金收益率的公允价值框架
报告通过比较实际按揭债务偿付假设与租金收益率，按城市能级和按揭期限估算住房平均售价与公允价值之间的缺口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

CRL (0688.HK)
Goldman Sachs覆盖范围内维持买入评级的中国房地产开发商。
对比
被列入Goldman Sachs维持买入评级的开发商之列。
风险
若政策支持仍低于预期，股价可能出现近期波动。
COLI
Goldman Sachs覆盖范围内维持买入评级的中国房地产开发商。
对比
被列入Goldman Sachs维持买入评级的开发商之列。
风险
若政策支持仍低于预期，股价可能出现近期波动。
Jinmao (0817.HK)
Goldman Sachs覆盖范围内维持买入评级的中国房地产开发商。
对比
被列入Goldman Sachs维持买入评级的开发商之列。
风险
若政策支持仍低于预期，股价可能出现近期波动。
Greentown (3900.HK)
Goldman Sachs覆盖范围内维持买入评级的中国房地产开发商。
对比
被列入Goldman Sachs维持买入评级的开发商之列。
风险
若政策支持仍低于预期，股价可能出现近期波动。
Seazen (1030.HK)
Goldman Sachs覆盖范围内维持卖出评级的中国房地产开发商。
对比
被列入Goldman Sachs维持卖出评级的开发商之列。
风险
若政策支持仍低于预期，股价可能出现近期波动。
Vanke (A)/(H)
Goldman Sachs覆盖范围内维持卖出评级的中国房地产开发商。
对比
被列入Goldman Sachs维持卖出评级的开发商之列。
风险
若政策支持仍低于预期，股价可能出现近期波动。

关键数据

按揭利息补贴1% annually for up to 5 years适用于符合条件的新首套房商业按揭。
符合资格的房产和贷款上限120 sqm and Rmb1.5mn property price; Rmb1mn mortgage principal不包括再融资；相对于房价上限，贷款上限意味着67%的贷款价值比。
年度家庭补贴估算Rmb15bnGoldman Sachs估计值，对比此前设立的Rmb100bn国内需求基金。
标准情景月供节省额Rmb520, or 12%基于Rmb1mn按揭、3%原利率、2%补贴后利率和30年期限。
更长期限的月供节省额Rmb1,188, or 28%基于40年按揭期限。
覆盖开发商股价表现+16% on average since September 15对比MSCI China的-1%和CSI 300的-2%。
行业估值0.5x 2026E P/B; 0.6x for stronger SOEsGoldman Sachs认为该估值已反映较慢的ROE改善和房价复苏。

影响与含义

报告认为，该计划改善购房负担能力，并可能支持房价，尤其是在低线城市或较长按揭期限下；但受限的资格条件限制了初始需求影响。后续政策扩容可能更具影响力，而当前政策范围低于预期可能导致开发商股价短期波动。

风险

狭窄的仅限首套房资格条件和五年补贴期限，可能限制政策对需求的影响。
由于近期股价上涨已反映更广泛政策刺激预期，开发商股票可能出现近期波动。

后续跟踪

未来6至12个月实体房地产市场表现，Goldman Sachs认为这将决定计划是否可能扩容。
第四季度销售表现；报告称9月趋势令人鼓舞。
地方政府就828政策执行发布的进一步公告。