China targeted fiscal and monetary easing：中国定向宽松强化稳增长政策信号，但Goldman Sachs预计增长提振有限

概览

Goldman Sachs分析了中国在9月28日国务院会议后推出的定向财政和货币宽松组合。该机构认为，这些措施主要体现出政策制定者实现全年增长目标的决心；尽管其对符合条件的首套房需求提供了更直接支持，但近期整体增长提振有限。

核心观点

Goldman Sachs将该政策组合解读为对国务院加强逆周期政策、以助力实现全年增长目标这一呼吁的直接落实。该机构认为，其政策信号意义大于即时增长效应。措施将定向信贷宽松与首套房按揭利息补贴相结合，而非采取广泛刺激。 在货币方面，PBOC将一年期抵押补充贷款（PSL）利率下调25bp至1.5%，此前为1.75%，而一年期政策性银行债券收益率约为1.4%。PSL支持范围扩大至“Six Networks”项目，包括水网、新型电网、算力网络、新一代通信网络、城市地下管网和物流网络。政策还将科技创新和设备升级再贷款额度增加RMB200bn，将其资金支持比例从60%提高至100%，并将农业和SME再贷款额度增加RMB500bn，其中RMB300bn增量面向民营企业。 报告预计，这些定向信贷措施将主要提供供给侧支持。较低的PSL融资成本应有助于政策性银行为基础设施项目融资；随着“Six Networks”投资加快，Goldman Sachs预计PSL投放将增加。报告指出，截至8月PSL余额为RMB631bn，较1月的RMB1,200bn减少约RMB600bn。不过，报告强调，定向信贷能否转化为更高投资和潜在增长，取决于政策执行。 财政部分是由财政部、PBOC和国家金融监管总局推出的、面向符合条件首套房购房者新增按揭贷款的每年1个百分点利息补贴。该计划于2026年10月1日开始，初步安排实施一年。适用房屋价格不超过RMB1.5 million、面积不超过120 square meters；每户最多可对RMB1mn按揭本金获得最长五年的支持。按当前首套房按揭利率计算，Goldman Sachs估计补贴约相当于借款利率的三分之一。 Goldman Sachs认为，按揭补贴是更直接的需求侧措施，预计可能在短期内提振住房销售，其中包括在一年期计划有效期间提前释放部分首套房购买需求。不过，由于资格要求相对严格，该机构预计整体增长脉冲将较为温和。其粗略测算假设年度新增按揭贷款总额约为RMB5tn，其中约50%可能符合资格，对应最长五年的年度补贴成本约为RMB25bn，中央政府承担其中90%。该估算以主要银行已披露新增贷款按其未偿按揭贷款份额进行推算，并采用NFRA数据显示90%的按揭贷款用于首套房购买，以及China Index Academy数据显示2025年30个主要城市中面积不超过120 square meters的住房占新房交易套数约54%。该机构提示，中国未公布新增按揭贷款总额、首套房买家占比及满足门槛交易比例的官方数据，且按交易套数计算可能高估按价值计的合资格比例。

分析框架

报告先识别各项政策措施，并将其与国务院的增长目标相联系；随后区分信贷措施与按揭补贴：前者通过其对基础设施和供给侧的传导来评估，后者则根据借款人资格、按揭规模、补贴成本及对住房需求的可能影响进行评估。其按揭测算基于主要银行贷款数据的推算，并纳入NFRA和China Index Academy的数据。

方法论与常识提炼

• 其他

  政策传导与按揭补贴资格测算

  Goldman Sachs区分供给侧信贷支持与直接住房需求支持，并利用按揭发放假设、资格门槛和外部住房市场数据估算潜在补贴成本。

关键数据

• PSL利率下调25bp to 1.5%一年期PSL利率由1.75%下调；一年期政策性银行债券收益率约为1.4%。
• 科技和设备再贷款额度RMB200bn increase资金支持比例从60%提高至100%。
• 农业和SME再贷款额度RMB500bn increase其中包括面向民营企业增加RMB300bn。
• 未偿PSL余额RMB631bn as of August较1月的RMB1,200bn减少约RMB600bn。
• 按揭利息补贴1 percentage point annually每户最多可对RMB1mn本金获得最长五年的补贴。
• 按揭资格门槛Home price up to RMB1.5mn and floor area up to 120 square meters该计划适用于符合条件的首套房购房者，并于2026年10月1日开始。
• 年度补贴成本估算RMB25bn基于约RMB5tn年度新增按揭发放额和估计50%的潜在资格比例；中央政府支付其中90%。

影响与含义

报告认为，该政策组合强化了政策制定者对实现全年增长目标的关注。PSL和再贷款措施可能促进基础设施和定向投资，但其对潜在增长的影响取决于执行。按揭补贴为符合条件的住房需求提供更即时支持，可能暂时推高住房销售，但资格限制使其经济范围内的影响受限。

风险

• 定向信贷宽松能否转化为投资和潜在增长，取决于政策执行。
• 相对严格的按揭补贴资格要求可能限制整体增长效果。
• 由于中国未公布新增按揭贷款总额以及首套房买家和门槛资格比例的官方数据，按揭补贴测算仅为粗略估计。
• 按交易套数计算可能高估按价值计的合资格按揭需求比例。