China targeted fiscal and monetary easing：中国のターゲット型緩和は成長政策のシグナルを強めるが、Goldman Sachsは成長押上げを限定的と予想

概要

Goldman Sachsは、9月28日の国務院会議後に発表された中国のターゲット型財政・金融緩和パッケージを分析している。同社は、適格な初回住宅購入需要へのより直接的な支援はあるものの、これらの施策は主として通年の成長目標達成に向けた政策当局の意思を示すものであり、短期的な総合成長押上げは限定的とみている。

主要見解

Goldman Sachsは、この政策パッケージを、通年の成長目標達成を支えるため逆周期的政策の強化を求めた国務院の呼びかけへの直接的な対応と解釈している。同社は、即時的な成長効果よりも政策シグナルとしての意義の方が大きいとみている。この施策は、広範な景気刺激策ではなく、ターゲット型の信用緩和と初回住宅購入向け住宅ローン利子補給を組み合わせたものだとしている。 金融面では、PBOCは1年物の抵当補充貸付（PSL）金利を25bp引き下げ、従来の1.75%から1.5%とした。1年物政策銀行債利回りは約1.4%である。PSL支援は、水ネットワーク、新電力網、コンピューティング能力ネットワーク、次世代通信ネットワーク、都市地下パイプライン網、物流網から成る「Six Networks」プロジェクトへ拡大された。また、技術革新・設備更新向け再貸出枠をRMB200bn拡大し、資金供給比率を60%から100%へ引き上げ、農業・SME支援向け再貸出枠をRMB500bn増額した。このうちRMB300bnは民間企業向けの増額分である。 報告書は、これらのターゲット型信用措置が主として供給サイドを支えると予想している。PSLの資金調達コスト低下は政策銀行によるインフラ案件の資金調達を支援するはずであり、「Six Networks」投資が加速すればPSL貸出も増加するとGoldman Sachsは予想する。同社は、PSL残高が1月のRMB1,200bnから8月時点でRMB631bnへ、約RMB600bn減少していたと指摘する。ただし、ターゲット型信用が投資増加と潜在成長の改善につながる程度は、政策実施に左右されると強調している。 財政面では、財政部、PBOC、国家金融監督管理総局が、適格な初回住宅購入者の新規住宅ローンに対して年1 percentage pointの利子補給を導入した。制度は2026年10月1日に開始し、当初は1年間実施される。対象は価格がRMB1.5 million以下、面積が120 square meters以下の住宅である。各世帯は、住宅ローン元本RMB1mnまでについて最長5年間の支援を受けられる。Goldman Sachsは、現在の初回住宅購入向け住宅ローン金利では、この補給は借入金利のおよそ3分の1に相当すると推計している。 Goldman Sachsは、住宅ローン補給をより直接的な需要サイド施策とみており、1年間の制度期間中に初回住宅購入需要の一部を前倒しすることも含め、短期的に住宅販売を押し上げる可能性があると予想している。ただし、適格要件が比較的厳しいため、総合的な成長インパルスは限定的とみている。同社の概算は、年間新規住宅ローン組成額を約RMB5tn、そのうち約50%が適格となる可能性があると仮定し、最長5年間の年間補助コストを約RMB25bnと見積もる。このうち90%は中央政府が負担する。同推計は、主要銀行が報告した新規融資を住宅ローン残高に占めるシェアで拡大したデータ、住宅ローンの90%が初回住宅購入向けであることを示すNFRAデータ、2025年に30の主要都市で120 square meters以下の住宅が新築住宅取引件数の約54%を占めたことを示すChina Index Academyのデータに基づく。同社は、中国では新規住宅ローン組成総額や初回住宅購入者の比率、120 square meters/RMB1.5mnの基準を満たす取引の割合に関する公式データが公表されていないと注意を促す。また、取引件数を用いることは金額ベースの適格比率を過大評価する可能性がある。

分析フレームワーク

報告書はまず政策措置を特定し、それを国務院の成長目標と結び付けている。次に、インフラおよび供給サイドへの伝達を通じて評価する信用措置と、借り手の適格性、住宅ローン規模、補助コスト、住宅需要への想定される影響を通じて評価する住宅ローン補給を区別している。住宅ローンの推計では、主要銀行の報告融資を拡大し、NFRAおよびChina Index Academyのデータを取り入れている。

手法メモ

• その他その他

  政策伝達と住宅ローン補給の適格性推計

  Goldman Sachsは供給サイドの信用支援と直接的な住宅需要支援を区別し、住宅ローン組成の仮定、適格基準、外部の住宅市場データを用いて潜在的な補助コストを推計している。

主要データ

• PSL金利の引下げ25bp to 1.5%1年物PSL金利は1.75%から低下した。1年物政策銀行債利回りは約1.4%。
• 技術・設備向け再貸出枠RMB200bn increase資金供給比率は60%から100%へ引き上げられた。
• 農業・SME向け再貸出枠RMB500bn increase民間企業向けのRMB300bn増額を含む。
• PSL残高RMB631bn as of August1月のRMB1,200bnから約RMB600bn減少。
• 住宅ローン利子補給1 percentage point annually各世帯はRMB1mnの元本について最長5年間補給を受けられる。
• 住宅ローンの適格基準Home price up to RMB1.5mn and floor area up to 120 square meters制度は適格な初回住宅購入者に適用され、2026年10月1日に開始する。
• 年間補助コストの推計RMB25bn年間新規住宅ローン組成額約RMB5tnと推定50%の潜在的適格比率に基づく。中央政府が90%を負担する。

影響と示唆

報告書は、このパッケージが通年の成長目標に対する政策当局の注力を強めるものだと論じている。PSLと再貸出措置はインフラおよびターゲット型投資を促進する可能性があるが、潜在成長への影響は実施状況に左右される。住宅ローン補給は適格な住宅需要をより即時的に支え、一時的に住宅販売を増やす可能性があるが、適格要件により経済全体への影響は限定される。

リスク

• ターゲット型信用緩和が投資と潜在成長に転化する程度は、政策実施に左右される。
• 比較的厳しい住宅ローン補給の適格要件が、総合的な成長効果を抑制する可能性がある。
• 中国では新規住宅ローン組成総額、初回住宅購入者の比率、基準に適格な割合に関する公式データが公表されていないため、住宅ローン補給の計算は概算である。
• 取引件数を使うと、金額ベースの適格住宅ローン需要の割合を過大評価する可能性がある。