China economy：政策支援で生産と建設が押し上げられ、中国の9月PMIは拡大圏に回復

概要

このCitiのマクロノートは、中国の9月PMI発表を評価したものだ。製造業と非製造業の指標が拡大圏へ戻ったことで、経済は循環的な底に達した、または近づいている可能性があると結論付ける一方、政策が内需へ広範に転換したとする十分な証拠はないとしている。

主要見解

Citiは、9月のPMIデータを、中国経済が循環的な底を探っている可能性を示す初期シグナルと解釈している。製造業、非製造業ともに拡大圏に戻り、特に生産と建設の改善が大きかった。製造業PMIは8月の49.8から0.3パーセントポイント上昇し、9月は50.1となった。これはCitiの50.2予想および市場予想の50.1とおおむね一致した。改善は季節性とも整合的で、需要の決定的な改善ではなく、主に生産がけん引した。 製造業では、夏場の重工業減速後、生産サブ指数が1.3パーセントポイント上昇して51.7となり、年内最高水準に達した。一方、需要は依然として抑制的だった。新規受注サブ指数は0.1パーセントポイント低下して50.5、新規輸出受注も同じく0.1パーセントポイント低下して50.0となった。輸入は0.6パーセントポイント上昇し、3カ月ぶり高水準の49.2となったが、なお拡大の閾値を下回った。レポートは企業規模と業種間のK字型の乖離も指摘する。大企業のPMIは50.6で拡大圏を維持した一方、中小企業はそれぞれ0.3パーセントポイント、1.0パーセントポイント改善したものの、49.7と48.9で縮小圏にとどまった。ハイテク製造業は52.5で堅調な拡大圏にあったが、エネルギー集約型製造業は48.0で縮小圏にとどまった。 価格圧力は急速に強まった。購買価格指数は4.2パーセントポイント急上昇して60.8となり、生産者価格指数は3.6パーセントポイント上昇して54.0となった。Citiは、投入価格と産出価格の同時上昇を、世界の商品価格上昇と産業需要の強まりによるものとし、再び供給主導のインフレ圧力が生じているとみている。 非製造業の活動も改善した。非製造業PMIは1.2パーセントポイント上昇して3カ月ぶり高水準の50.2となり、市場予想の49.2を上回った。建設PMIは3.4パーセントポイント上昇して50.3となり、50を下回る状態が8カ月連続した後、拡大圏に回復した。Citiはこの回復を、RMB800bnの政策融資ツールの展開加速と、「six networks」イニシアチブの下での投資支援拡大に結び付けている。サービスPMIも50.2へ上昇し、過去2カ月は49.3で横ばいだったが、夏季休暇後の幅広い商業活動の再開に支えられた。 Citiは、25bpのPSL利下げ、「six networks」支援の拡大、再貸出制度の拡充、RMB800bnの政策融資ツール、住宅ローン利子補助を通じて、追加的な財政・金融支援が現れ始めていると考える。ただし、即時的な効果は内需より投資でより顕著になると予想する。ベースケースでは、PBoCは年内、政策金利と預金準備率を据え置き、予算改定も新たな政府債券枠もないとみている。Citiの見方では、成長目標が維持される場合、不動産、消費、労働市場に対するより重要な支援は今年中に実施されない可能性がある。年末の中央経済工作会議と政治局会議は、2027年に向けた政策転換の可能性を示す場となる可能性がより高い。

分析フレームワーク

Citiは、9月のPMI総合指数とサブ指数を8月の水準、市場予想、拡大の閾値、季節性、企業規模別の区分、業種別活動と比較している。その後、変化を最近実施された財政・金融措置に結び付け、回復が生産・建設から内需へ広がっているかを評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  生産、受注、輸出、輸入、価格に関するPMIサブ指数の分析

  レポートは活動を供給、需要、価格の指標に分け、PMIの回復が幅広い需要回復を反映するのか、主に生産と政策支援を受けた投資によるものかを判断している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  活動指標と購買価格・生産者価格指数の比較

  Citiは、活動データと投入・産出価格指数の同時上昇を用いて、インフレ圧力を供給主導と位置付けている。

主要データ

• 製造業PMI50.18月の49.8から0.3パーセントポイント上昇。Citi/市場予想は50.2/50.1。
• 製造業生産サブ指数51.71.3パーセントポイント上昇し、今年最高水準。
• 総合新規受注50.5前月比0.1パーセントポイント低下。
• 新規輸出受注50.0前月比0.1パーセントポイント低下。
• 輸入サブ指数49.20.6パーセントポイント上昇して3カ月ぶり高水準となったが、なお拡大の閾値を下回った。
• 購買価格指数60.84.2パーセントポイント上昇。
• 生産者価格指数54.03.6パーセントポイント上昇。
• 非製造業PMI50.21.2パーセントポイント上昇して3カ月ぶり高水準となり、市場予想の49.2を上回った。
• 建設PMI50.33.4パーセントポイント上昇し、50を下回る状態が8カ月続いた後に拡大圏へ戻った。
• 政策融資ツールRMB800bnCitiは、その展開加速を建設PMIの回復に結び付けている。

影響と示唆

レポートは、政策支援が特に投資と建設を中心に活動の安定化を支えているとみる。一方、新規受注、輸入、中小企業の状況の改善は限定的であり、幅広い内需回復に対する慎重な見方を支えている。重要な政策上の論点は、年末の会合が2027年の潜在的措置についてシグナルを示すかどうかへ移るとみている。

リスク

• 内需をより強く支援する方向への広範な政策転換が今年中に実現しない可能性がある。
• 成長目標が維持される場合、不動産、消費、労働市場へのより重要な支援が今年中に実施されない可能性がある。

注目点

• PBoCが年末まで政策金利と預金準備率を据え置くかどうか。
• 当局が予算改定または新たな政府債券枠を発表するかどうか。
• 年末の中央経済工作会議と政治局会議で、2027年の潜在的な政策転換についてシグナルが示されるかどうか。
• 新規受注、輸出、輸入、中小企業の数値を含むPMI需要指標が持続的な拡大へ移行するかどうか。