研报解读河洛投研

China economy：政策支持推动生产和建筑业回升，中国9月PMI重返扩张区间

Citi认为，9月数据表明中国经济可能正在触及或接近周期性底部，制造业生产和受政策支持的建筑业构成主要驱动力。其仍对内需复苏保持谨慎，并预计在基准情形下今年不会进一步调整政策利率、RRR、预算或政府债券额度。

机构Citigroup

日期20260930

行业macro

摘要

无标的特定评级或目标价

制造业PMI上升0.3个百分点至50.1，在连续两个月收缩后重返扩张区间。
生产分项指数上升1.3个百分点至51.7，达到今年最高水平。
非制造业PMI上升1.2个百分点至50.2，建筑业PMI则上升3.4个百分点至50.3。
需求指标仅小幅改善：新订单为50.5，进口仍处于收缩区间，为49.2。
Citi预计政策在短期内对投资的影响将比对内需更为明显。

研报解读

概览

这份Citi宏观报告评估了中国9月PMI数据。报告认为，制造业和非制造业指标重返扩张区间，显示经济可能已到达或接近周期性底部，但尚无充分证据表明政策将广泛转向支持内需。

核心观点

Citi将9月PMI数据解读为中国经济可能正在触及周期性底部的早期信号。制造业和非制造业活动均重返扩张区间，其中生产和建筑业改善最为显著。制造业PMI从8月的49.8上升0.3个百分点至9月的50.1，基本符合Citi的50.2预测及市场50.1的预期。该改善与季节性特征一致，主要由生产带动，而非需求出现决定性好转。制造业内部，生产分项指数在夏季重工业放缓后上升1.3个百分点至51.7，为年内最高水平。相比之下，需求仍较疲弱：整体新订单分项指数下降0.1个百分点至50.5，新出口订单同样下降0.1个百分点至50.0，进口则上升0.6个百分点至三个月高点49.2，但仍低于扩张门槛。报告还指出企业和行业间存在K型分化。大型企业PMI维持在扩张区间，为50.6；中小企业PMI分别改善0.3个百分点和1.0个百分点，但仍处于收缩区间，分别为49.7和48.9。高技术制造业PMI稳居扩张区间，为52.5；能源密集型制造业则仍处于收缩区间，为48.0。价格压力显著增强。购进价格指数大幅上升4.2个百分点至60.8，出厂价格指数上升3.6个百分点至54.0。Citi将投入和产出价格同步上涨归因于全球大宗商品价格上升及行业需求走强，并将其视为又一次供给驱动的通胀冲击。非制造业活动同样改善。非制造业PMI上升1.2个百分点至三个月高点50.2，高于市场49.2的预期。建筑业PMI上升3.4个百分点至50.3，在连续八个月低于50后重返扩张区间。Citi认为，这一复苏与RMB800bn政策性融资工具加快投放以及“六大网络”倡议下投资支持扩大相一致。服务业PMI亦升至50.2，此前连续两个月均为49.3，受暑期假期后更广泛商业活动恢复的支持。 Citi认为，增量财政和货币支持正通过25bp PSL降息、“六大网络”支持扩大、再贷款工具增加、RMB800bn政策性融资工具及按揭贷款利息补贴逐步显现。然而，其预计即时影响将更多体现在投资而非内需。其基准情形假设，PBoC将在今年剩余时间维持政策利率和存款准备金率不变，且不会进行预算修订或新增政府债券额度。Citi认为，若增长目标保持不变，对房地产、消费和劳动力市场更显著的支持今年仍可能缺位；年末中央经济工作会议和政治局会议更可能成为释放2027年潜在政策转向信号的场合。

分析框架

Citi将9月PMI整体读数和分项指数与8月水平、市场预期、扩张门槛、季节性模式、企业规模分层及行业活动进行比较，随后将变化与近期推出的财政和货币措施联系起来，以评估复苏是否正从生产和建筑业向内需扩展。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
对生产、订单、出口、进口和价格的PMI分项指数进行分析
报告将活动拆分为供给、需求和价格指标，以判断PMI回升是否反映广泛的需求复苏，还是主要由生产和政策支持的投资推动。
行业/产业分析框架量价拆分
比较活动指标与购进价格和出厂价格指数
Citi结合活动数据以及投入和产出价格指数的同步上升，将通胀冲击界定为供给驱动。

关键数据

制造业PMI50.1较8月的49.8上升0.3个百分点；Citi/市场预期为50.2/50.1。
制造业生产分项指数51.7上升1.3个百分点，达到年内最高水平。
整体新订单50.5较上月下降0.1个百分点。
新出口订单50.0较上月下降0.1个百分点。
进口分项指数49.2上升0.6个百分点至三个月高点，但仍低于扩张门槛。
购进价格指数60.8上升4.2个百分点。
出厂价格指数54.0上升3.6个百分点。
非制造业PMI50.2上升1.2个百分点至三个月高点，高于市场49.2的预期。
建筑业PMI50.3上升3.4个百分点，在连续八个月低于50后重返扩张区间。
政策性融资工具RMB800bnCiti将其加快投放与建筑业PMI复苏联系起来。

影响与含义

报告认为，政策支持正帮助经济活动企稳，尤其是投资和建筑业；但新订单、进口和中小企业状况改善有限，支持其对广泛内需复苏保持谨慎的判断。其预计，关键政策问题将转向年末会议是否释放2027年潜在措施的信号。

风险

政策可能不会在今年广泛转向更有力地支持内需。
若增长目标维持不变，对房地产、消费和劳动力市场更显著的支持今年仍可能缺位。

后续跟踪

PBoC是否在年末前维持政策利率和存款准备金率不变。
当局是否宣布预算修订或新增政府债券额度。
年末中央经济工作会议和政治局会议是否释放2027年潜在政策转向信号。
PMI需求指标，包括新订单、出口、进口及中小企业读数，是否转为持续扩张。