China’s new round of supportive measures and their macroeconomic impact：Nomuraは中国の新たなターゲット型緩和策では成長を大きく押し上げられないとみる

概要

Nomuraは中国の最新のターゲット型金融・住宅支援策を検討し、成長を大きく改善する可能性は低いと結論付けている。同社は、融資手段拡大の伝達効果は限定的であり、対象を絞った住宅ローン利子補助の影響も小さいとみている。

主要見解

中国の経済・金融当局は、資金調達コストの低下と中央銀行支援融資の拡大を目的とする政策パッケージを導入した。措置には、1年のPledged Supplementary Lending（PSL）金利を1.75%から25ベーシスポイント引き下げて1.50%とすること、「六つのネットワーク」建設（水、新型電力網、計算能力、次世代通信、都市地下パイプライン、物流）へのPSL適格性の拡大、技術革新・技術改造再貸出枠のRMB200bn増額によるRMB1.4trnへの引き上げ、農業・中小企業向け再貸出・再割引枠のRMB500bn増額によるRMB4.85trnへの引き上げが含まれる。後者には民間企業向け再貸出をRMB300bn増やしてRMB1.3trnとする措置も含まれる。Nomuraはこのパッケージを予想の範囲内とみており、措置は規模が小さいか、成長の実質的障害に効果的に対処していないため、全体的な成長への影響は限定的だと考えている。 レポートは、構造的金融政策の枠が自動的に信用創造につながるわけではないと強調する。「先に貸し出し、後で借りる」仕組みの下では、銀行は適格融資を実行してからPBoCの枠を利用する必要があるため、ベースマネーの創出と信用効果はいずれも借り手の実際の需要に依存する。適格な技術融資に対する支援比率が60%から100%となったことは、PBoCが元本全額を資金供給できるため、限界的にはより意味のある変更とみられている。分野構成も「六つのネットワーク」を通じてインフラへ広がり、政策銀行が展開したRMB800bnの政策ベース金融手段と並ぶ。Nomuraは、資金が速やかに支出されれば、信用と固定資産投資の伸びはQ4に緩やかに回復し得るとするが、これは実行と融資需要次第である。 1月の緩和局面と比べると、今回の措置は金利面と規模面の双方でより限定的である。1月にはPBoCがすべての構造的ファシリティの金利を25ベーシスポイント引き下げ、再貸出金利を1.25%、PSLを1.75%としたが、今回はPSLのみが引き下げられた。新たなPSL金利は1.50%の再割引金利と同水準で、1.40%の7日物OMO金利を10ベーシスポイント上回る。新規枠の合計はRMB700bnで、1月のRMB900bnを下回り、当時はRMB200bnの債券リスク分担ファシリティも別途導入されていた。この比較が、今回のパッケージは広範な金融緩和対応ではないというNomuraの見方を支えている。 新たな住宅ローン利子補助は、最長5年間にわたり1%の補助を提供し、10月1日に開始して1年間実施される。新築・既存を問わず初回住宅購入に限られ、住宅面積は120平方メートル以下、総額はRMB1.5mn以下でなければならない。既存住宅ローンの借換えは対象外であり、手頃な価格の住宅向けローンと公的積立金ローンも除外される。Nomuraはこれを住宅購入者向け不動産部門に対する中央政府の初の直接財政資金とみるが、適格性の制約により支援は主に小都市の低価格な初回住宅購入に集中すると結論付けている。これらの市場では、持続する人口流出と2015-18年の不動産バブルの余波により、家計は依然として住宅価格の一段の下落を予想している可能性がある。大都市での購入の多くは対象外となり、住宅ローン負担は比較的高いままで、一部中所得世帯による繰上返済の誘因も残る。 Nomuraは、この制度による年間利払い節約額をRMB20-30bnにすぎないと推計する。この試算は、2026年の新築住宅販売を約RMB7.4trn、2025年のRMB8.4trnから減少すると想定し、手頃な価格の住宅を除くと約RMB6.3trnが残るとしている。既存住宅取引額は約RMB6.5trnと推計され、新築・既存住宅の取引総額は約RMB13trnとなる。半分が住宅ローンで賄われ、公的積立金ローン約18%を除外すると仮定し、商業住宅ローンは約RMB5.3trnと推計される。レポートは、初回購入の比率が2024年の公的積立金ローンにおける86.9%と同程度であり、取引の40-60%が面積・価格要件を満たすと仮定する。その結果の補助効果は、2023年後半の既存住宅ローン金利調整による推定RMB170bnの効果、および2024年後半の調整によるRMB150bnの効果を大きく下回る。 弱い住宅ローン需要はNomuraの慎重な結論をさらに裏付ける。年初から最初の8か月間の新規住宅ローンは約RMB20bnに落ち込み、過去最低で、2021年のピークであるRMB4.2trnを大きく下回った。レポートは、以前の補助制度の効果も限定的だったと指摘する。サービス業企業・消費者ローン向け支援は年初から最初の7か月間にRMB1.88trnに達したが、1月から7月の小売売上高成長率は2025年の3.7%から前年比1.2%へ大きく減速した。Nomuraは、不動産不況を持続的に終わらせるには同部門の巨額な不良債務の整理が必要であり、より広範な景気の弱さに対応するには財政と社会保障制度の構造改革も必要だと論じている。

分析フレームワーク

Nomuraは新たな構造的金融措置の規模と設計を1月の緩和局面と比較し、銀行、借り手需要、インフラ支出を通じた伝達を評価する。さらに、住宅販売、住宅ローン融資比率、公的積立金、初回購入比率、適格性の仮定を用いて住宅ローン補助の対象融資基盤を推計し、予測される節約額を過去の住宅ローン金利調整と比較している。

手法メモ

• その他その他

  住宅ローン補助の財政コストおよび家計利払い節約額に関するシナリオベース推計

  レポートは、新築・既存住宅取引、住宅ローン融資比率、公的積立金の除外、初回購入比率、適格性制限の仮定から、1%補助による年間節約額を算出している。

• マクロ経済フレームワーク信用・債務サイクル

  信用需要と金融政策伝達の分析

  レポートは、再貸出枠が流動性を生むのは銀行が適格融資を実行し借り手に信用需要がある場合に限られると説明しており、弱い民間信用需要が効果の限定性の中心にある。

主要データ

• 1年PSL金利1.50%1.75%から25ベーシスポイント引き下げ。
• 新規再貸出枠RMB700bn1月のRMB900bnとの比較。1月にはRMB200bnの債券リスク分担ファシリティも含まれた。
• 技術再貸出枠RMB1.4trnRMB200bn増額。支援比率は60%から100%に引き上げ。
• 農業・中小企業向け再貸出・再割引枠RMB4.85trnRMB500bn増額。このうち民間企業向け再貸出はRMB300bn増えてRMB1.3trn。
• 住宅ローン補助1% for up to five years10月1日に開始し、1年間継続。
• 推定年間住宅ローン利払い節約額RMB20-30bnNomuraの推計。2023年後半の調整によるRMB170bn、2024年後半の調整によるRMB150bnの効果と比較。
• 新規住宅ローンAbout RMB20bn年初から最初の8か月間で過去最低。2021年のピークRMB4.2trnとの比較。
• 小売売上高成長率1.2% year-on-year1月から7月。消費支援策が先行していたにもかかわらず、2025年の3.7%から低下。

影響と示唆

Nomuraは、政策手段が依然としてターゲット型であり、その有効性が融資需要と迅速な資金利用に依存するため、短期的なマクロ支援は限定的と予想する。同社は、住宅ローン補助が住宅活動を実質的に回復させたり、融資成長と銀行バランスシートへの圧力を解消したりする可能性は低く、より深い不動産債務の整理と財政・社会保障の構造改革が依然として必要だとみている。

リスク

• 弱い民間信用需要により、構造的融資枠が十分に利用されない可能性がある。
• 低級都市の家計が住宅価格の下落継続を予想すれば、購入を先送りする可能性がある。
• 大都市の購入者の多くが除外されることは、住宅ローン補助の住宅需要への効果を制限し得る。
• 住宅ローンの繰上返済が、全体の融資成長と銀行バランスシートへの圧力を継続させる可能性がある。

注目点

• 銀行が拡大された構造的政策枠を利用し、適格融資を実行するか。
• 「六つのネットワーク」向け資金が、Q4の信用・固定資産投資成長を支えるほど速やかに配分されるか。
• 住宅ローン補助の実際の利用状況と住宅販売への影響。
• 住宅ローン融資、住宅価格期待、不動産部門の不良債務の動向。