China’s new round of supportive measures and their macroeconomic impact: Nomura considera que el nuevo paquete de relajación focalizada de China es insuficiente para impulsar materialmente el crecimiento

Visión general

Nomura analiza el último paquete de apoyo monetario y de vivienda de China y concluye que es poco probable que mejore materialmente el crecimiento. La institución considera limitada la transmisión de las facilidades de crédito ampliadas y modesto el efecto del subsidio de intereses hipotecarios, dirigido a un segmento estrecho.

Perspectivas principales

Las autoridades económicas y financieras de China introdujeron un paquete destinado a reducir los costes de financiación y ampliar el crédito respaldado por el banco central. Las medidas incluyen un recorte de 25 puntos básicos en la tasa de Pledged Supplementary Lending (PSL) a un año, hasta 1.50% desde 1.75%; la ampliación de la elegibilidad de PSL a la construcción de “seis redes” —agua, redes eléctricas de nuevo tipo, capacidad de cómputo, comunicaciones de próxima generación, tuberías subterráneas urbanas y logística—; un aumento de RMB200bn en la cuota de représtamo para innovación tecnológica y transformación tecnológica, hasta RMB1.4trn; y un aumento de RMB500bn en la cuota de représtamo y redescuento para agricultura y pequeñas empresas, hasta RMB4.85trn. De esta última, el représtamo para empresas privadas aumenta RMB300bn, hasta RMB1.3trn. Nomura considera que el paquete no es una sorpresa y espera un impacto limitado sobre el crecimiento, ya que las medidas son de pequeña escala o no abordan eficazmente las verdaderas barreras al crecimiento. El informe subraya que las cuotas de instrumentos de política monetaria estructural no se convierten automáticamente en creación de crédito. Bajo el esquema de “prestar primero y pedir prestado después”, los bancos deben conceder préstamos elegibles antes de utilizar la cuota de la PBoC; por tanto, tanto la creación de dinero base como el efecto crediticio dependen de la demanda real de préstamos. El aumento a 100% desde 60% de la ratio de apoyo para préstamos tecnológicos elegibles se considera un cambio marginal potencialmente más relevante, pues la PBoC ahora financia el principal completo. La mezcla sectorial también se amplía hacia infraestructura mediante el programa de seis redes y se complementa con RMB800bn de instrumentos de financiación basados en políticas desplegados por bancos de política. Nomura señala que, si los fondos se gastan con prontitud, el crecimiento del crédito y de la inversión en activos fijos podría repuntar moderadamente en Q4, pero ello sigue condicionado a la ejecución y a la demanda de préstamos. Frente a la ronda de relajación de enero, el paquete actual es más estrecho tanto en precios como en tamaño. En enero, la PBoC redujo 25 puntos básicos las tasas de todas las facilidades estructurales, llevando el représtamo a 1.25% y la PSL a 1.75%; en esta ronda solo se reduce la PSL. La nueva tasa PSL iguala la tasa de redescuento de 1.50% y se sitúa 10 puntos básicos por encima de la tasa OMO a siete días de 1.40%. Las nuevas cuotas suman RMB700bn, frente a RMB900bn en enero, cuando además se introdujo una facilidad de reparto de riesgo de bonos de RMB200bn. Esta comparación sustenta la opinión de Nomura de que el paquete actual no representa una respuesta de relajación monetaria amplia. El nuevo subsidio de intereses hipotecarios otorga un subsidio de 1% por un máximo de cinco años, empieza el 1 de octubre y dura un año. Solo se aplica a compras de primera vivienda, nueva o existente, de hasta 120 metros cuadrados y con precio total de hasta RMB1.5mn; no califican los nuevos préstamos hipotecarios que sustituyan una hipoteca existente, ni los préstamos para vivienda asequible o cubiertos por el Provident Fund. Nomura lo considera la primera financiación fiscal directa del gobierno central para el sector inmobiliario centrada en compradores de vivienda, pero concluye que las restricciones concentran el apoyo en primeras compras de viviendas de bajo precio, principalmente en ciudades pequeñas. En esos mercados, los hogares aún podrían esperar nuevas caídas de precios debido a la persistente salida de población y a las secuelas de la burbuja inmobiliaria de 2015-18. Muchas compras en grandes ciudades quedarán excluidas, manteniendo relativamente alta la carga hipotecaria e incentivando a algunos hogares de ingresos medios a amortizar anticipadamente sus hipotecas. Nomura estima que el programa solo podría ahorrar RMB20-30bn al año en pagos de intereses. Su cálculo supone ventas de viviendas nuevas en 2026 de alrededor de RMB7.4trn, frente a RMB8.4trn en 2025; al excluir vivienda asequible, quedarían cerca de RMB6.3trn. El valor de las transacciones de viviendas existentes se estima en alrededor de RMB6.5trn, para un total de transacciones de viviendas nuevas y existentes de aproximadamente RMB13trn. Suponiendo que la mitad del valor total se cubre con préstamos hipotecarios y excluyendo préstamos cubiertos por el Provident Fund de alrededor de 18%, los préstamos hipotecarios comerciales se estiman en unos RMB5.3trn. El informe supone una proporción de primeras compras similar al 86.9% de los préstamos hipotecarios del Provident Fund en 2024 y que 40-60% de las transacciones cumpliría las restricciones de superficie y precio. El efecto resultante del subsidio es muy inferior al impacto estimado de RMB170bn del ajuste de tasas hipotecarias existentes de finales de 2023 y de RMB150bn del ajuste de finales de 2024. La débil demanda hipotecaria refuerza la conclusión cautelosa de Nomura: los nuevos préstamos hipotecarios durante los primeros ocho meses del año cayeron a cerca de RMB20bn, un mínimo récord y muy por debajo del pico de RMB4.2trn de 2021. El informe también cita los resultados limitados de programas de subsidios anteriores: el apoyo a empresas de servicios y préstamos al consumo totalizó RMB1.88trn en los primeros siete meses del año, pero el crecimiento de las ventas minoristas se desaceleró marcadamente a 1.2% interanual en enero-julio, desde 3.7% en 2025. Nomura sostiene que acabar de manera duradera con la crisis inmobiliaria requeriría limpiar el enorme stock de deuda incobrable del sector, y que la debilidad económica más amplia también exige reformas estructurales de las finanzas públicas y del sistema de seguridad social.

Marco de análisis

Nomura compara la escala y el diseño de las nuevas medidas monetarias estructurales con la ronda de relajación de enero y luego evalúa la transmisión a través de bancos, demanda de prestatarios y gasto en infraestructura. Por separado, estima la base de préstamos elegibles del subsidio hipotecario mediante supuestos sobre ventas de viviendas, proporciones de financiación hipotecaria, Provident Fund, proporción de primeras compras y requisitos de elegibilidad, y compara el ahorro previsto con ajustes anteriores de tasas hipotecarias.

Notas metodológicas

• OtroOtro

  Estimación basada en escenarios del coste fiscal del subsidio hipotecario y del ahorro de intereses de los hogares

  El informe construye una estimación a partir de supuestos sobre transacciones de viviendas nuevas y existentes, proporciones de financiación hipotecaria, exclusiones del Provident Fund, proporciones de primeras compras y límites de elegibilidad, para calcular el ahorro anual probable del subsidio de 1%.

• Marco macroeconómicoCiclo de crédito y deuda

  Análisis de la demanda de crédito y de la transmisión de la política monetaria

  El informe explica que las cuotas de représtamo generan liquidez solo cuando los bancos conceden préstamos elegibles y los prestatarios demandan crédito, por lo que la débil demanda privada de crédito es central para el efecto limitado previsto.

Datos clave

• Tasa PSL a un año1.50%Recortada 25 puntos básicos desde 1.75%.
• Nuevas cuotas de représtamoRMB700bnFrente a RMB900bn en enero; enero además incluyó una facilidad de reparto de riesgo de bonos de RMB200bn.
• Cuota de représtamo tecnológicoRMB1.4trnAumentó RMB200bn; la ratio de apoyo subió a 100% desde 60%.
• Cuota de représtamo y redescuento para agricultura y pequeñas empresasRMB4.85trnAumentó RMB500bn, incluidos RMB300bn para représtamo a empresas privadas hasta RMB1.3trn.
• Subsidio hipotecario1% for up to five yearsComienza el 1 de octubre y dura un año.
• Ahorro anual estimado de intereses hipotecariosRMB20-30bnEstimación de Nomura; frente a un impacto de RMB170bn del ajuste de finales de 2023 y de RMB150bn del ajuste de finales de 2024.
• Nuevos préstamos hipotecariosAbout RMB20bnDurante los primeros ocho meses del año; mínimo récord frente al pico de RMB4.2trn en 2021.
• Crecimiento de ventas minoristas1.2% year-on-yearEnero-julio, inferior a 3.7% en 2025 pese a programas previos de apoyo al consumo.

Impacto e implicaciones

Nomura espera un apoyo macroeconómico limitado en el corto plazo porque las herramientas de política siguen siendo focalizadas y su eficacia depende de la demanda de préstamos y del uso rápido de los fondos. Considera improbable que el subsidio hipotecario reactive materialmente la actividad de vivienda o resuelva las presiones sobre el crecimiento del crédito y los balances bancarios; siguen siendo necesarias una limpieza más profunda de la deuda inmobiliaria y reformas estructurales fiscales y de seguridad social.

Riesgos

• La débil demanda privada de crédito podría impedir que las cuotas de préstamos estructurales se utilicen plenamente.
• Los hogares de ciudades de menor nivel podrían posponer compras si siguen esperando caídas de los precios de vivienda.
• La exclusión de muchos compradores de grandes ciudades podría limitar el efecto del subsidio hipotecario sobre la demanda de vivienda.
• La amortización anticipada de hipotecas podría seguir presionando el crecimiento agregado de préstamos y los balances bancarios.

Aspectos que vigilar

• Si los bancos utilizan las cuotas ampliadas de política estructural y conceden préstamos elegibles.
• Si los fondos para las seis redes se despliegan con suficiente rapidez para apoyar el crecimiento del crédito y de la inversión en activos fijos en Q4.
• La adopción efectiva del subsidio hipotecario y su efecto sobre las ventas de viviendas.
• Las tendencias de préstamos hipotecarios, expectativas de precios de vivienda y deuda incobrable del sector inmobiliario.