China’s new round of supportive measures：Nomura、中国の新たな的を絞った緩和策は成長を実質的に支えるには不十分と判断

概要

Nomuraは中国の最新の金融・財政支援パッケージを評価し、成長の弱さや不動産不況を反転させるのに十分な景気刺激策ではなく、限定的かつ的を絞った対応だと結論づけている。インフラ関連融資は短期的に支援を受ける可能性がある一方、住宅ローン補助の住宅需要への効果は限界的と予想される。

主要見解

中国の主要な経済・金融当局は、資金調達コストの低下と中央銀行融資の拡大を目的とするパッケージを導入した。これには、1年物のPledged Supplementary Lending（PSL）金利を1.75%から25ベーシスポイント引き下げて1.50%とすること、PSLの対象範囲拡大、RMB700bnの再貸出枠追加が含まれる。Nomuraはこの発表を概ね予想どおりとし、全体的な経済効果は限定的となる可能性が高いと判断している。措置の規模が小さいか、実体成長を抑制する障害に直接対処していないためである。 金融措置は4つの変更から成る。PSLの対象は、水、新型電力網、コンピューティング能力、次世代通信、都市地下パイプライン、物流からなる「六網」建設に拡大された。技術革新・技術転換再貸出枠はRMB200bn増えてRMB1.4trnとなり、支援比率は60%から100%に引き上げられ、PBoCは適格な技術融資の元本全額を資金供給できる。農業・中小企業向け再貸出および再割引枠はRMB500bn増のRMB4.85trnとなり、このうち民間企業向け再貸出はRMB300bn増えてRMB1.3trnとなる。Nomuraは、全額資金供給比率とより広いインフラ構成、ならびに財政・金融協調の強化と政策銀行によるRMB800bnの政策ベース融資手段を、より意味のある限界的変化とみている。 ただしNomuraは、これらの構造的ファシリティの枠は上限であり、確約ではないと強調する。「先に貸し、後で借りる」設計の下では、ベースマネーは銀行が適格融資を実行してPBoCから資金を引き出した場合にのみ創出される。従って、実際の流動性および信用効果は融資需要に左右される。1月のパッケージと比べ、本ラウンドは価格と規模の両面でより限定的である。1月には全ての構造的ファシリティ金利が25ベーシスポイント引き下げられたが、今回はPSLのみが引き下げられた。新規枠は合計RMB700bnで、1月のRMB900bnと、当時のRMB200bnの債券リスク分担ファシリティを下回る。政策融資資金が迅速に支出されれば、特に六網プログラムを通じて、信用と固定資産投資の伸びがQ4に緩やかに反発する余地があるとレポートはみている。 レポートは、財政部、PBoC、国家金融監督管理総局が共同発表した新たな住宅ローン利子補助も検討している。この制度は最長5年間、1%の利子補助を提供し、10月1日に開始して1年間継続する。新築・中古を問わない初回住宅購入に限られ、住宅面積は120平方メートル以下、総額はRMB1.5mn以下でなければならない。既存住宅ローンの借換え、手頃な価格の住宅向けローン、積立基金ローンは対象外である。Nomuraは、これは住宅購入者を対象とする不動産部門への中央政府の直接財政資金として初めてのものだと指摘するが、制限により支援対象は主に小都市の低価格な初回住宅購入に集中すると考えている。 Nomuraは、低級都市の購入者が2015-18年の不動産バブルの後遺症と継続する人口流出を背景に、住宅価格のさらなる下落を広く予想しているため、住宅販売への改善効果は小さいと予想する。大都市での多くの住宅購入は制度の対象外で、住宅ローン負担は相対的に高いままである。レポートは、現在の投資リターンを踏まえると、一部の中所得世帯は引き続き住宅ローンの繰上返済を選ぶ可能性があり、融資全体の伸びと銀行のバランスシートへの圧力が続くと付け加える。最初の8カ月の新規住宅ローンは約RMB20bnにすぎず、過去最低で、2021年のRMB4.2trnのピークを大幅に下回った。 補助規模を推計するため、Nomuraは2026年の新築住宅販売を約RMB7.4trnと仮定し、2025年のRMB8.4trnから減少するとした。手頃な価格の住宅を除くと約RMB6.3trnとなる。中古住宅の取引額は約RMB6.5trnと推計し、新築・中古の合計取引額は約RMB13trnとなる。半分が住宅ローンで賄われ、約18%の積立基金ローンを除外し、86.9%の初回住宅購入比率を適用し、40-60%が面積・価格要件を満たすと仮定すると、適格な商業住宅ローン規模に対する1%補助による年間利払い軽減額はRMB20-30bnにとどまると推計する。これは、2023年末の既存住宅ローン金利調整による推定RMB170bn、2024年末調整によるRMB150bnの影響を大きく下回る。 レポートは、従来の利子補助プログラムの弱い成果を裏付けとして用いる。サービス事業と消費者ローンの利子補助プログラムは年初7カ月でRMB1.88trnの消費を支援したものの、小売売上高の伸びは2025年の3.7%から1-7月には前年比1.2%へ大幅に鈍化した。Nomuraは、不動産不況を持続的に解決するには巨額の不動産関連不良債務を整理する必要があり、より広範な経済の弱さに対処するには公共財政と社会保障制度の構造改革も必要だと結論づけている。

分析フレームワーク

Nomuraは新パッケージを1月の緩和措置と比較し、構造的な中央銀行ファシリティが銀行の融資後にのみ信用へ伝達される仕組みを追跡し、適格要件と取引額に基づく適格住宅ローン融資の推計を通じて住宅ローン補助を評価する。その後、推定される節約額を過去の住宅ローン金利調整および以前の補助プログラムと比較する。

手法メモ

• その他その他

  仮定に基づく住宅ローン補助の影響推計

  レポートは、住宅取引、住宅ローン融資、積立基金の除外、初回住宅購入比率、適格性の閾値に関する仮定を適用し、1%補助による年間利払い軽減額を推計している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  再貸出と政策銀行融資を通じた金融政策の伝達

  Nomuraは、枠の拡大が流動性、信用、投資に影響するのは、適格融資が実行され、融資資金が実際に展開された後に限られると説明している。

主要データ

• 1年物PSL金利1.50%1.75%から25ベーシスポイント引き下げ。
• 追加再貸出枠RMB700bn1月のRMB900bnに対し、当時はRMB200bnの債券リスク分担ファシリティもあった。
• 技術再貸出枠RMB1.4trnRMB200bn増加。支援比率は60%から100%へ引き上げ。
• 農業・中小企業向け再貸出および再割引枠RMB4.85trnRMB500bn増加。このうち民間企業向け再貸出はRMB300bn増加後にRMB1.3trn。
• 住宅ローン補助1% for up to five years10月1日に開始し1年間継続。初回住宅、面積、価格、ローン種類の制限がある。
• 推定年間住宅ローン利払い軽減額RMB20-30bnNomuraの推計。2023年末の住宅ローン金利調整によるRMB170bn、2024年末のRMB150bnの影響を下回る。
• 最初の8カ月の新規住宅ローンAbout RMB20bn過去最低であり、2021年のピークRMB4.2trnと比べて低い。
• 小売売上高の伸び1.2% year on year1-7月の前年比伸び率。以前の補助プログラムにもかかわらず、2025年の3.7%から低下。

影響と示唆

Nomuraは、このパッケージによる幅広い成長支援は限定的と予想する。資金が速やかに展開されれば、インフラ融資はQ4の信用と固定資産投資を緩やかに押し上げ得るが、弱い借入需要、限定的な住宅ローン適格性、住宅価格下落期待、未解決の不動産債務が、より広範な政策伝達を制約する。

リスク

• 流動性の創出と信用拡大は実際の融資需要に左右されるため、適格な再貸出枠が完全に利用されない可能性がある。
• 低級都市で続く住宅価格下落期待と人口流出が、住宅ローン補助の住宅販売への効果を制限する可能性がある。
• 一部の中所得世帯による住宅ローン繰上返済の継続が、全体の融資成長と銀行バランスシートを圧迫する可能性がある。

注目点

• 政策銀行融資と六網資金が、Q4の信用および固定資産投資の伸びを支えるのに十分な速さで展開されるか。
• 初回住宅、120平方メートル、RMB1.5mn、商業ローンという制限内での住宅ローン補助の実際の利用状況。
• 不動産関連不良債務の解消、および公共財政・社会保障改革の進展。