マクロ：野村は、中国の輸出と鉱工業生産が8月に一定の底堅さを示す一方、国内需要、投資、不動産、信用の伸びは弱いままと予想

概要

本レポートは中国の8月の主要マクロ経済データを展望する。野村は、台風による混乱の後退、底堅い輸出、石油関連産業における生産再開が生産面で限定的な改善をもたらすと考えている。しかし、国内需要、財政支援、不動産、信用拡大は依然として弱く、全体的な成長の反発は限定的にとどまる。価格面では、石油、金、食品、金属、半導体価格の上昇が総合インフレ率を押し上げるが、内生的需要の大幅な回復を示すものではない。

主要見解

成長の背景と政策評価について、レポートは実質GDP成長率がQ1の前年比5.0%からQ2には4.3%へ大幅に減速し、7月の活動データも一段の減速を示したと指摘する。国家発展改革委員会が投資支出の加速を図り、財政部が利子補給プログラムを強化し、一部の1級都市が新たな不動産緩和策を導入したものの、野村はこれらの政策による押し上げ効果は限定的と予想し、Q3のGDP成長率について市場コンセンサスを下回る前年比4.3%の予想を維持する。その主な根拠は、国内需要が弱い一方で財政緊縮が強まっていることである。7月の財政収入は前年比11.7%増となった一方、財政支出はわずか0.5%の伸びにとどまった。レポートは年内の追加的な成長安定化策を見込むが、経済の「K字型」の特徴が大規模な刺激策を制約すると考えている。 事業活動指標について、野村は8月の政府版製造業PMIが49.2を維持し、政府版非製造業PMIは49.0から49.2へ小幅上昇すると予想する。7月に頻発した台風による屋外活動と生産への影響が後退することで、非製造業活動と生産は限界的に改善するはずだが、弱い国内需要が回復の程度を抑制する。政府版製造業PMIの季節調整を行っていない先行指標である新興産業PMIは、8月に47.8にとどまり、2023～2025年の同時期平均である48.2を下回った。前月比の変化はゼロであり、対応期間の平均上昇幅1.6ポイントも下回った。対照的に、東部沿海地域の中小企業と輸出業者への比重がより高いRatingDog製造業PMIは、世界的なAIブームが引き続き支えとなるため拡大圏にとどまるものの、7月の50.9から50.4へ低下すると予想される。 鉱工業生産について、レポートは前年比成長率が8月に4.5%から4.7%へ小幅上昇すると予想する。主に台風関連の供給障害が後退し、石油関連産業の生産回復が続くためである。しかし不動産不況により、建設資材の生産は引き続き縮小する。山東省の独立系製油所の稼働率は、6月末の46.9%、7月末の54.3%から8月末には56.9%へ上昇した。8月の平均稼働率は前年を4.4ポイント上回り、7月の3.2ポイント、6月の1.4ポイントの差を上回ったが、5月、4月、3月のそれぞれ6.2、7.0、9.7ポイントの差は下回った。PTAプラントの稼働率は6月末の55.6%、7月末の61.1%から8月末には61.5%へ上昇した。月間平均は前年水準を21.8ポイント下回り、7月の22.3ポイントの不足から小幅改善した。江蘇省と浙江省のポリエステルフィラメント工場の平均稼働率は前年水準を16.5ポイント下回り、7月の17.9ポイントの不足と比べ改善した。 建設および重工業の高頻度データは引き続き弱かった。セメント工場の週次稼働率は前年を1.0ポイント上回り、7月の1.1ポイントの差をわずかに下回った。セメントの出荷・生産比率は、7月の前年を0.3ポイント下回る水準から1.8ポイント下回る水準へ悪化した。主要製鉄所の鉄筋生産の前年比成長率は-5.1%から-15.7%へ低下し、粗鋼生産の伸びは-5.2%から-6.0%へ低下した。一方、南部8省の発電所における平均日次石炭消費量の前年比成長率は、7月の-6.0%から8月には-0.7%へ改善した。これらのデータは、石油・化学品生産の回復と建設関連生産の縮小が並存していることを示す。 対外貿易について、レポートは8月の輸出が前年比22.2%増と、7月の23.9%をわずかに下回る程度の伸びになると予想する。輸入の伸びは27.6%から29.1%へ上昇し、貿易黒字はUSD112.3bnからUSD108.2bnへ縮小すると見込まれる。韓国からの輸入の伸びは7月の96.3%から8月1～20日には118.6%へ加速した一方、韓国向け輸出の伸びは31.4%から27.9%へ減速した。野村は、強い輸出データは主として価格効果を反映していると強調する。人民元建て輸出は7月に前年比17.8%増となり、6月の20.7%から減速した一方、輸出数量の伸びは6月の11.6%から7月には5.5%へ急低下し、5月の4.5%と比較された。8月23日時点で、主要港の週次コンテナ取扱量の月初来前年比成長率は、7月の1.3%から-1.6%へ低下しており、実際の貿易活動が広範に強いわけではないことも示唆する。 輸入額の増加にも大きな価格要因が含まれる。中国のドライバルク輸入運賃指数は8月の月初来で前年比39.7%上昇し、7月の39.6%に近かった一方、ブレント原油価格の月初来上昇率は17.6%から33.5%へ加速した。7月下旬以降の石油価格の反発は、ペルシャ湾から中国まで約20日の海上輸送期間を経て8月の輸入額に反映されるが、レポートは原油輸入量が依然として前年比で大幅に減少すると予想する。メモリーチップなど半導体製品の継続的な価格上昇も輸入額を押し上げる。したがって、名目輸入の伸びの強まりは、必ずしも実物輸入需要の同時的な強化を意味しない。 インフレについて、野村はCPI上昇率が8月に前年比0.5%から0.8%、前月比-0.1%から0.3%へ上昇し、2025年8月の前月比横ばいを上回ると予想するが、基調的なインフレは抑制されたままだと考えている。農業農村部の高頻度データによると、農産物卸売価格指数は8月に前月比2.5%上昇し、7月の0.6%低下と比べ改善した一方、前年比変化率は-0.8%から-0.3%へ改善した。卵価格の前年比成長率は36.1%から33.9%へ減速した。豚肉価格は前年比21.3%下落したままだが、下落率は7月の24.0%から縮小した。小売ガソリン価格は8月1日に1トン当たりRMB685引き上げられ、8月15日にRMB230引き下げられた結果、月全体では前月比7.5%上昇した。レポートは、これが月次CPI上昇率に0.23ポイント寄与し得ると見積もる。平均スポット金価格は前月比7.5%上昇し、前年比上昇率は22.0%から30.0%へ加速しており、月次CPI上昇率に0.04ポイント寄与すると見込まれる。 レポートは、PPI上昇率が8月に前年比3.5%から3.8%、前月比-0.7%から0.3%へ上昇し、2025年8月の前月比横ばいも上回ると予想する。中東情勢の再エスカレーションを受け、8月の平均ブレント原油価格は前月比9.1%上昇し、7月の2.4%下落と対照的であった。また、その前年比上昇率は17.6%から33.3%へ加速した。石油関連産業はPPIバスケットの14.1%を占め、大きな価格転嫁を受ける。ロンドン金属取引所価格の前年比成長率は32.6%から38.6%へ加速し、PPIバスケットの7.3%を占める非鉄金属関連産業に価格面の支援を与える。世界的な半導体価格の上昇は、PPIバスケットの12.8%を占めるコンピューター、通信、その他電子機器製造業の価格を引き続き押し上げる。南華工業原材料価格指数の前月比変化は-4.0%から2.4%へ転じ、国家統計局が追跡する原材料価格の前月比変化も-0.6%から0.9%へ転じた。 消費について、レポートは消費財小売総額の前年比成長率が8月に0.6%から0.5%へ小幅低下すると予想する。低い比較ベースは一定の支えとなるが、買い替え促進策の縮小後の反動、弱い消費者信頼感、燃料および家電価格上昇による不利な価格効果が実質的な勢いを引き続き制約する。自動車販売、飲食売上、自動車を除く商品小売売上は、それぞれ前年比-17.8%、0.7%、2.6%の伸びが予想され、7月の-17.0%、1.4%、2.5%と比較される。乗用車小売販売台数の伸びは前年比-20.9%から-21.7%へさらに低下すると見込まれる。弱まる買い替えインセンティブと新エネルギー車購入税率の0%から5%への引き上げにより、自動車が小売売上全体の主な下押し要因となる。弱い夏季観光消費が飲食を圧迫し、耐久財は引き続き政策反動効果に直面する。石油製品および家電の価格上昇も、家計に関連支出の抑制を促す可能性がある。 投資について、野村は月次固定資産投資の伸びが8月に前年比-12.8%から-10.9%へわずかに改善すると予想するが、累計の伸びは-6.7%から-7.2%へ悪化し、意味のある回復には当たらない。政府債の純発行額は再び前年水準を下回り、財政支援の不足が公共投資を制約した。不動産投資の月次前年比減少率は27.5%から28.0%へ拡大し、累計の減少率は19.2%から20.2%へ拡大すると予想される。Windが追跡する主要20都市の新築住宅販売床面積の前年比成長率は、7月の5.0%から8月には-6.9%へ低下し、18都市の中古住宅取引の伸びは9.5%から7.6%へ減速した。 住宅市場も著しい地域差を示している。20都市のサンプル内で、1級都市の新築住宅販売床面積の前年比成長率は13.3%から16.8%へ上昇した一方、2級都市および下位都市の伸びはそれぞれ1.8%と-8.1%から-12.1%と-23.1%へ悪化した。レポートは、AI主導の成長の恩恵は主として少数の大規模な「スマートシティ」に集中し、伝統的な都市から資源を引き離す可能性があると論じる。その結果、現在の1級都市の回復は過去のように下位都市へ波及せず、既存の地域的不均衡をむしろ悪化させ、全国的で広範な住宅市場回復をより困難にする可能性がある。最安値の売出価格を用いて構築したIceberg先行指数は、8月に前月比0.5%低下し、7月から変わらなかった。 信用について、レポートは8月の社会融資総量の新規増加額をRMB1,705bnと予想しており、7月のRMB1,402bnを上回る一方、前年同時期のRMB2,566bnを下回る。人民元建て新規融資はRMB150bnに達し、7月の-RMB340bnから反発するが、前年同時期のRMB590bnを下回ると予想される。社会融資総量残高の伸びは前年比7.4%から7.2%へ、人民元貸出残高の伸びは5.1%から5.0%へ低下する一方、M2の伸びは7.7%から7.8%へ小幅上昇すると見込まれる。8月26日時点で、中央政府および地方政府債からの純資金調達はRMB1,105bnで、前年同時期のRMB1,329bnを下回った。社債の純資金調達はRMB88bnで、前年同時期のRMB168bnを下回った。地方政府融資平台による純債券調達は-RMB121bnで、前年同時期の-RMB14bnと比較され、不動産開発業者による純債券調達は-RMB31bnで、前年のRMB7bnと比較される。社債調達からの支援は弱い政府債発行を相殺するには不十分であり、信用拡大は引き続き減速した。 短期流動性は7月より緩和的であった。DR007の月初来平均は8月に1.418%から1.399%へ低下し、中国人民銀行の7日物公開市場リバースレポ金利1.40%に近づいた。10年中国国債の月間平均利回りは1.738%から1.699%へ低下した。レポートの総合的な結論は、外需、一部の石油・化学品生産、流動性状況が局所的な支援を提供する一方、国内消費、公共投資、不動産、信用需要はまだ広範には改善していないというものである。経済は引き続き「K字型」のパターンを示しており、輸出およびAI関連セクターは比較的堅調である一方、伝統的な国内需要と下位都市は弱いままである。

分析フレームワーク

野村はまず、GDPの減速、財政収入・支出、最近の成長安定化策を基に全体的な成長環境を評価し、その後、新興産業PMIと政府版およびRatingDog PMIの予想を用いて事業活動の変化を評価する。続いてレポートは、精製、化学品、セメント、鉄鋼、石炭消費、港湾、運賃、商品価格を含む高頻度指標を鉱工業生産、貿易、インフレに対応付けるとともに、輸出入額の伸びと実物数量の伸びを区別する。最後に、消費を自動車、飲食、その他の商品に分解し、政府債発行、住宅取引、都市階層間の差異を用いて投資と不動産を評価し、債券調達、融資、社会融資総量、マネーマーケット金利、国債利回りを通じて信用と流動性を評価する。

手法メモ

• 景気循環・事業活動フレームワーク景気循環の転換点分析

  先行・高頻度の事業活動指標を用いた予測

  レポートは新興産業PMIを用いて政府版製造業PMIを予測し、精製、化学品、セメント、鉄鋼、石炭消費、港湾、住宅売出価格に関する高頻度指標を組み合わせ、7月と比べた8月の経済活動の限界的な変化を特定する。

• 産業・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  貿易額と実物数量の分解

  レポートは輸出額の伸びと輸出数量の伸びを比較し、原油価格、半導体価格、運賃の変化を用いて輸入額を説明することで、高い名目貿易成長が実需によるものか価格上昇によるものかを区別する。

• 産業・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の産業チェーン伝達

  国際商品価格から輸入、CPI、PPIへの伝達

  レポートは石油、金、非鉄金属、食品、半導体価格の変化を起点に、原油の輸送期間および関連バスケットにおける産業ウェイトを考慮しながら、輸入額、消費者物価、生産者物価への伝達を追跡する。

• （語彙外の手法）その他

  価格バスケットのウェイトと寄与度の推計

  レポートは、ガソリンと金の月次CPI上昇率への推定寄与度、およびPPIバスケットにおける石油関連、非鉄金属、電子機器産業のウェイトを用いて、さまざまな価格ショックが総合インフレに与える影響を定量化する。

主要データ

• Q3 GDP成長率予想前年比4.3%市場コンセンサスを下回る予想を維持。Q1とQ2の実績成長率はそれぞれ5.0%と4.3%
• 政府版製造業PMI49.28月予想、7月から不変
• 政府版非製造業PMI49.28月予想、7月の49.0に対して
• RatingDog製造業PMI50.48月予想、7月の50.9に対して
• 鉱工業生産の伸び前年比4.7%8月予想、7月の4.5%に対して
• 輸出の伸び前年比22.2%8月予想、7月の23.9%に対して
• 輸入の伸び前年比29.1%8月予想、7月の27.6%に対して。価格効果が重要な推進要因
• 貿易黒字USD108.2bn8月予想、7月のUSD112.3bnに対して
• CPIインフレ率前年比0.8%；前月比0.3%8月予想、7月のそれぞれ0.5%および-0.1%に対して
• PPIインフレ率前年比3.8%；前月比0.3%8月予想、7月のそれぞれ3.5%および-0.7%に対して
• 小売売上高の伸び前年比0.5%8月予想、7月の0.6%に対して
• 固定資産投資の伸び前年比-10.9%；年初来前年比-7.2%8月の月次予想は7月の-12.8%から小幅改善するが、累計成長率は-6.7%から悪化
• 不動産投資の伸び前年比-28.0%；年初来前年比-20.2%8月の月次および累計予想。7月のそれぞれ-27.5%および-19.2%に対して
• 社会融資総量の新規増加額RMB1,705bn8月予想、7月のRMB1,402bnおよび前年同時期のRMB2,566bnに対して
• 人民元建て新規融資RMB150bn8月予想、7月の-RMB340bnおよび前年同時期のRMB590bnに対して
• 社会融資総量残高の伸び前年比7.2%8月予想、7月の7.4%に対して
• 人民元貸出残高の伸び前年比5.0%8月予想、7月の5.1%に対して
• M2の伸び前年比7.8%8月予想、7月の7.7%に対して
• 月初来平均DR0071.399%8月の月初来データ。7月の1.418%に対して、7日物リバースレポ金利1.40%に近い
• 10年中国国債の月間平均利回り1.699%8月の月間平均、7月の1.738%に対して

影響と示唆

レポートは、8月のデータが生産と名目価格指標の改善と、持続的に弱い国内需要および信用指標の組み合わせを示す可能性があると考えている。底堅い輸出、AI関連需要、石油・化学品生産の再開は鉱工業生産を支え得るが、価格効果が貿易とインフレの反発の相当部分を説明しており、実際の国内需要が広範に改善したものと見なすべきではない。不十分な財政支出と政府債発行は引き続き公共投資を制約し、不動産不況と都市階層間の乖離は民間部門の需要をさらに弱める。その結果、緩やかな政策緩和が全体的な減速を速やかに反転させる可能性は低い。

リスク

• 国内需要が持続的に弱い場合、政策緩和による成長押し上げ効果は引き続き期待を下回る可能性がある。
• 弱い財政支出と政府債の純資金調達が、公共投資と信用拡大を引き続き制約する。
• 不動産不況と1級、2級、下位都市間の乖離が、全国的で広範な住宅市場回復を妨げる可能性がある。
• 石油、半導体、家電価格の上昇による輸入インフレが、実質家計消費をさらに制約する可能性がある。
• 経済の「K字型」の特徴が大規模な刺激策を制約し、より強い都市と伝統的な都市の間の資源不均衡を深める可能性がある。

注目点

• 9月24日：中国国家主席の米国公式訪問。
• 9月下旬：中国人民銀行金融政策委員会会合。
• 10月1～7日：国慶節ゴールデンウィーク休暇および関連する消費動向。
• 11月中旬：中国人民銀行が2026年Q3金融政策報告書を公表。
• 11月18～19日：レポートに記載された「APAC Shenzhen」イベント。
• 12月中旬：中央経済工作会議。
• 12月14～15日：G20サミット。
• 12月下旬：中国人民銀行金融政策委員会会合。
• 12月下旬：中国共産党中央政治局会議。