거시경제: 노무라는 8월 중국 수출과 산업생산이 어느 정도 회복력을 보이겠지만, 내수, 투자, 부동산 및 신용 증가세는 약세를 유지할 것으로 예상

개요

이 보고서는 중국의 8월 주요 거시경제 데이터를 전망한다. 노무라는 태풍으로 인한 차질 완화, 견조한 수출, 석유 관련 산업의 생산 재개가 생산 측면에서 제한적인 개선을 가져올 것으로 본다. 그러나 내수, 재정 지원, 부동산 및 신용 확대는 여전히 약해 전반적인 성장 반등은 제한적일 것이다. 물가 측면에서는 유가, 금, 식품, 금속 및 반도체 가격 상승이 헤드라인 인플레이션을 끌어올리겠지만 내생적 수요의 유의미한 회복을 의미하지는 않는다.

핵심 견해

성장 배경과 정책 평가와 관련해, 보고서는 실질 GDP 성장률이 1분기 전년 대비 5.0%에서 2분기 4.3%로 크게 둔화했고 7월 활동 데이터도 추가 둔화를 보였다고 언급한다. 국가발전개혁위원회가 투자 지출 가속화를 모색하고, 재정부가 이자 보조 프로그램을 강화했으며, 일부 1선 도시가 새로운 부동산 완화 조치를 도입했지만, 노무라는 이러한 정책의 부양 효과가 제한적일 것으로 예상하며 3분기 GDP 성장률 전망을 컨센서스 하회 수준인 전년 대비 4.3%로 유지한다. 핵심 근거는 재정 긴축이 강화되는 가운데 내수가 여전히 약하다는 점이다. 7월 재정수입은 전년 대비 11.7% 증가한 반면 재정지출은 0.5% 증가하는 데 그쳤다. 보고서는 연중 추가 성장 안정화 정책을 예상하지만 경제의 “K자형” 특성이 대규모 부양책을 제약할 것으로 본다. 기업활동 지표와 관련해, 노무라는 8월 공식 제조업 PMI가 49.2를 유지하고 공식 비제조업 PMI는 49.0에서 49.2로 소폭 상승할 것으로 예상한다. 7월 잦은 태풍이 야외 활동과 생산에 미친 영향이 약화되면서 비제조업 활동과 생산의 한계적 개선을 뒷받침하겠지만, 약한 내수가 회복 폭을 제한할 것이다. 공식 제조업 PMI의 계절조정 전 선행지표인 신흥산업 PMI는 8월 47.8에 그쳐 2023~2025년 같은 기간 평균인 48.2를 밑돌았다. 전월 대비 변화는 0으로, 해당 기간의 평균 1.6포인트 상승보다도 약했다. 반면 중국 동부 연안 지역의 중소기업과 수출업체에 더 초점을 맞춘 RatingDog 제조업 PMI는 글로벌 AI 호황의 지속적인 지원으로 확장 국면을 유지하되 7월 50.9에서 50.4로 하락할 것으로 예상된다. 산업생산의 경우, 보고서는 태풍 관련 공급 차질이 완화되고 석유 관련 산업 생산 회복이 지속됨에 따라 8월 전년 대비 증가율이 4.5%에서 4.7%로 소폭 상승할 것으로 예상한다. 그러나 부동산 침체로 건설자재 생산은 계속 위축될 것이다. 산둥성 독립 정유소 가동률은 6월 말 46.9%, 7월 말 54.3%에서 8월 말 56.9%로 상승했다. 8월 평균 가동률은 전년보다 4.4포인트 높아 7월 3.2포인트, 6월 1.4포인트의 격차를 상회했지만 5월, 4월, 3월의 각각 6.2포인트, 7.0포인트, 9.7포인트 격차에는 못 미쳤다. PTA 공장 가동률은 6월 말 55.6%, 7월 말 61.1%에서 8월 말 61.5%로 상승했다. 월평균은 전년 동월 수준보다 21.8포인트 낮아 7월의 22.3포인트 하락폭에서 소폭 개선됐다. 장쑤성과 저장성 폴리에스터 필라멘트 공장의 평균 가동률은 전년보다 16.5포인트 낮은 수준을 유지했으며, 이는 7월의 17.9포인트 하락폭과 비교된다. 건설 및 중공업 고빈도 데이터는 계속 부진했다. 시멘트 공장의 주간 가동률은 전년보다 1.0포인트 높아 7월의 1.1포인트 격차를 소폭 밑돌았다. 시멘트 출하량 대비 생산량 비율은 7월 전년보다 0.3포인트 낮은 수준에서 1.8포인트 낮은 수준으로 악화됐다. 주요 철강사의 철근 생산 전년 대비 증가율은 -5.1%에서 -15.7%로 하락했고, 조강 생산 증가율은 -5.2%에서 -6.0%로 낮아졌다. 한편 남부 8개 성 발전소의 일평균 석탄 소비 전년 대비 증가율은 7월 -6.0%에서 8월 -0.7%로 개선됐다. 종합하면 이들 데이터는 석유 및 화학 생산의 회복과 건설 관련 생산의 위축이 병존함을 시사한다. 대외무역에서 보고서는 8월 수출이 전년 대비 22.2% 증가해 7월의 23.9%보다 소폭 낮아질 것으로 예상한다. 수입 증가율은 27.6%에서 29.1%로 상승해 무역흑자는 USD112.3bn에서 USD108.2bn으로 축소될 전망이다. 한국으로부터의 수입 증가율은 7월 96.3%에서 8월 1~20일 118.6%로 가속된 반면, 한국으로의 수출 증가율은 31.4%에서 27.9%로 둔화됐다. 노무라는 강한 수출 데이터가 주로 가격 효과를 반영한다고 강조한다. 위안화 기준 수출은 7월 전년 대비 17.8% 증가해 6월 20.7%보다 낮았고, 수출 물량 증가율은 6월 11.6%에서 7월 5.5%로 급락했으며 5월에는 4.5%였다. 8월 23일 기준 주요 항구 주간 컨테이너 처리량의 월 누계 전년 대비 증가율은 7월 1.3%에서 -1.6%로 하락해 실제 무역 활동이 광범위하게 강하지 않았음을 시사한다. 수입액 증가에도 상당한 가격 요인이 포함돼 있다. 중국 건화물 수입운임지수는 8월 월 누계 기준 전년 대비 39.7% 상승해 7월의 39.6%에 근접했고, 브렌트유 가격의 월 누계 증가율은 17.6%에서 33.5%로 가속됐다. 7월 말 이후 유가 반등은 페르시아만에서 중국까지 약 20일의 운송 기간을 거쳐 8월 수입액에 반영되겠지만, 보고서는 원유 수입 물량이 여전히 전년 대비 크게 감소할 것으로 예상한다. 메모리칩 등 반도체 제품의 지속적인 가격 상승도 수입액을 끌어올릴 것이다. 따라서 명목 수입 증가세 강화가 반드시 실물 수입 수요의 동반 강화를 의미하지는 않는다. 인플레이션과 관련해, 노무라는 8월 CPI 상승률이 전년 대비 0.5%에서 0.8%로, 전월 대비 -0.1%에서 0.3%로 상승할 것으로 예상한다. 이는 2025년 8월의 전월 대비 보합을 상회하지만 기저 인플레이션은 여전히 낮다고 본다. 농업농촌부 고빈도 데이터에 따르면 농산물 도매가격지수는 8월 전월 대비 2.5% 상승해 7월의 0.6% 하락과 대조됐으며, 전년 대비 변화율은 -0.8%에서 -0.3%로 개선됐다. 계란 가격의 전년 대비 증가율은 36.1%에서 33.9%로 둔화됐다. 돼지고기 가격은 전년 대비 21.3% 하락한 상태를 유지했지만 하락폭은 7월 24.0%에서 축소됐다. 소매 휘발유 가격은 8월 1일 톤당 RMB685 인상된 후 8월 15일 톤당 RMB230 인하돼, 월 전체로는 전월 대비 7.5% 상승했다. 보고서는 이것이 월간 CPI 상승률에 0.23포인트 기여할 수 있다고 추정한다. 평균 현물 금 가격은 전월 대비 7.5% 상승했고, 전년 대비 상승률은 22.0%에서 30.0%로 가속됐으며 월간 CPI 상승률에 0.04포인트 기여할 것으로 예상된다. 보고서는 8월 PPI 상승률이 전년 대비 3.5%에서 3.8%로, 전월 대비 -0.7%에서 0.3%로 상승할 것으로 예상하며, 이 역시 2025년 8월 전월 대비 보합을 상회한다. 중동 긴장이 재차 고조된 후 8월 평균 브렌트유 가격은 전월 대비 9.1% 상승했으며 7월에는 2.4% 하락했다. 전년 대비 상승률은 17.6%에서 33.3%로 가속됐다. 석유 관련 산업은 PPI 바스켓의 14.1%를 차지하며 상당한 가격 전가를 겪을 것이다. 런던금속거래소 가격의 전년 대비 증가율은 32.6%에서 38.6%로 가속돼 PPI 바스켓의 7.3%를 차지하는 비철금속 관련 산업에 가격 지지를 제공한다. 글로벌 반도체 가격 상승은 PPI 바스켓의 12.8%를 차지하는 컴퓨터, 통신 및 기타 전자장비 제조업 가격을 계속 끌어올릴 것이다. 난화 산업 원자재 가격지수의 전월 대비 변화는 -4.0%에서 2.4%로 전환됐으며, 국가통계국이 추적하는 원자재 가격의 전월 대비 변화 역시 -0.6%에서 0.9%로 전환됐다. 소비 측면에서 보고서는 8월 소비재 소매판매 총액의 전년 대비 증가율이 0.6%에서 0.5%로 소폭 하락할 것으로 예상한다. 낮은 기저가 일부 지지를 제공하지만, 보상판매 프로그램 축소 이후의 반사 효과, 약한 소비자 신뢰, 연료 및 소비자 전자제품 가격 상승에 따른 부정적 가격 효과가 실질 모멘텀을 계속 제약할 것이다. 자동차 판매, 외식 판매 및 자동차 제외 상품 소매판매는 각각 전년 대비 -17.8%, 0.7%, 2.6% 증가할 것으로 예상되며, 7월에는 각각 -17.0%, 1.4%, 2.5%였다. 승용차 소매 판매량 증가율은 전년 대비 -20.9%에서 -21.7%로 추가 하락할 것으로 예상된다. 약화된 보상판매 인센티브와 신에너지차 구매세율의 0%에서 5%로의 인상은 자동차를 전체 소매판매의 주요 하방 요인으로 만들 것이다. 부진한 여름 관광 소비는 외식에 부담으로 작용하고, 내구재는 계속 정책 반사 효과에 직면할 것이다. 석유제품과 소비자 전자제품의 가격 상승도 가계의 관련 지출 축소를 유도할 수 있다. 투자 측면에서 노무라는 8월 월간 고정자산투자 증가율이 전년 대비 -12.8%에서 -10.9%로 소폭 개선되지만 누적 증가율은 -6.7%에서 -7.2%로 악화될 것으로 예상하며, 이는 의미 있는 회복에 해당하지 않는다. 순정부채권 발행은 다시 전년 수준을 밑돌았고, 불충분한 재정 지원이 공공투자를 제약했다. 부동산투자의 월간 전년 대비 감소폭은 27.5%에서 28.0%로, 누적 감소폭은 19.2%에서 20.2%로 확대될 것으로 예상된다. Wind가 추적하는 20개 주요 도시의 신규 주택 판매면적 전년 대비 증가율은 7월 5.0%에서 8월 -6.9%로 하락했고, 18개 도시의 중고주택 거래 증가율은 9.5%에서 7.6%로 둔화됐다. 주택시장도 뚜렷한 지역적 분화를 보인다. 20개 도시 표본 내 1선 도시의 신규 주택 판매면적 전년 대비 증가율은 13.3%에서 16.8%로 상승한 반면, 2선 및 저선 도시의 증가율은 각각 1.8%와 -8.1%에서 -12.1%와 -23.1%로 악화됐다. 보고서는 AI 주도 성장의 혜택이 주로 소수의 대형 “스마트 도시”에 집중되어 전통 도시에서 자원을 끌어갈 가능성이 있다고 주장한다. 따라서 현재 1선 도시의 회복은 과거처럼 저선 도시로 확산되지 않을 수 있으며, 오히려 기존 지역 불균형을 악화시켜 광범위한 전국 주택시장 회복을 더욱 어렵게 만들 수 있다. 최저 매물 가격을 사용해 구성한 Iceberg 선행지수는 8월 전월 대비 0.5% 하락해 7월과 동일했다. 신용 측면에서 보고서는 8월 신규 사회융자가 RMB1,705bn으로 7월 RMB1,402bn보다 높지만 전년 동기 RMB2,566bn보다 낮을 것으로 예상한다. 신규 위안화 대출은 7월 -RMB340bn에서 반등한 RMB150bn에 달하겠지만 전년 동기 RMB590bn보다 낮을 것으로 보인다. 사회융자잔액 증가율은 전년 대비 7.4%에서 7.2%로, 위안화 대출잔액 증가율은 5.1%에서 5.0%로 하락하는 반면 M2 증가율은 7.7%에서 7.8%로 소폭 상승할 것으로 예상된다. 8월 26일 기준 중앙 및 지방정부 채권의 순조달은 RMB1,105bn으로 전년 동기 RMB1,329bn보다 낮았다. 회사채 순조달은 RMB88bn으로 전년 동기 RMB168bn보다 낮았다. 지방정부 융자플랫폼의 순채권 조달은 -RMB121bn으로 전년 동기 -RMB14bn과 비교되며, 부동산 개발업체의 순채권 조달은 -RMB31bn으로 전년의 RMB7bn과 비교된다. 회사채 조달의 지원이 부진한 정부채 발행을 상쇄하기에 불충분해 신용 확대는 계속 둔화됐다. 단기 유동성은 7월보다 완화적이었다. 8월 월 누계 평균 DR007은 1.418%에서 1.399%로 하락해 중국인민은행의 7일물 공개시장 역레포 금리 1.40%에 근접했다. 10년물 중국 국채의 월평균 수익률은 1.738%에서 1.699%로 하락했다. 보고서의 전반적인 결론은 외수, 일부 석유 및 화학 생산, 유동성 여건이 국지적 지지를 제공하지만 내수 소비, 공공투자, 부동산 및 신용 수요는 아직 광범위하게 개선되지 않았다는 것이다. 경제는 수출과 AI 관련 부문이 상대적으로 강한 반면 전통적 내수와 저선 도시는 약세를 유지하는 “K자형” 패턴을 계속 보이고 있다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 둔화되는 GDP, 재정수입 및 지출, 최근의 성장 안정화 정책을 바탕으로 전반적인 성장 환경을 평가한 뒤, 신흥산업 PMI와 공식 PMI 및 RatingDog PMI 전망을 활용해 기업활동 변화를 평가한다. 이어 정제, 화학, 시멘트, 철강, 석탄 소비, 항만, 운임 및 원자재 가격을 포괄하는 고빈도 지표를 산업생산, 무역 및 인플레이션에 연결하고, 수출입 금액 증가와 실물 물량 증가를 구분한다. 마지막으로 소비를 자동차, 외식 및 기타 상품으로 분해하고, 정부채 발행, 주택 거래 및 도시 등급별 차이를 통해 투자와 부동산을 평가하며, 채권 조달, 대출, 사회융자, 단기자금시장 금리 및 국채 수익률을 통해 신용과 유동성을 평가한다.

방법론 메모

• 경기 및 기업활동 프레임워크경기 전환점 분석

  선행 및 고빈도 기업활동 지표를 활용한 예측

  보고서는 신흥산업 PMI를 활용해 공식 제조업 PMI를 예측하고, 정제, 화학, 시멘트, 철강, 석탄 소비, 항만 및 주택 매물 가격의 고빈도 지표를 결합해 7월 대비 8월 경제활동의 한계적 변화를 파악한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  무역 금액과 실물 물량의 분해

  보고서는 수출액 증가와 수출 물량 증가를 비교하고 원유, 반도체 가격 및 운임의 변화를 이용해 수입액을 설명함으로써, 높은 명목 무역 증가가 실제 수요 또는 가격 상승 중 어디에서 비롯되는지 구분한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크상류-중류-하류 산업사슬 전가

  국제 원자재 가격의 수입, CPI 및 PPI로의 전가

  보고서는 석유, 금, 비철금속, 식품 및 반도체 가격 변화에서 출발해 원유 운송 시간과 관련 바스켓 내 산업 비중을 고려하면서 수입액, 소비자물가 및 생산자물가로의 전가를 추적한다.

• (어휘집 외 방법론)기타

  가격 바스켓 비중 및 기여도 추정

  보고서는 휘발유와 금이 월간 CPI 상승률에 미치는 추정 기여도와 PPI 바스켓 내 석유 관련, 비철금속 및 전자장비 산업의 비중을 활용해 다양한 가격 충격이 전반적 인플레이션에 미치는 영향을 정량화한다.

핵심 데이터

• 3분기 GDP 성장률 전망4.3% y-o-y컨센서스 하회 전망 유지; 1분기와 2분기 실제 성장률은 각각 5.0%, 4.3%
• 공식 제조업 PMI49.28월 전망, 7월과 동일
• 공식 비제조업 PMI49.28월 전망, 7월 49.0 대비
• RatingDog 제조업 PMI50.48월 전망, 7월 50.9 대비
• 산업생산 증가율4.7% y-o-y8월 전망, 7월 4.5% 대비
• 수출 증가율22.2% y-o-y8월 전망, 7월 23.9% 대비
• 수입 증가율29.1% y-o-y8월 전망, 7월 27.6% 대비이며 가격 효과가 중요한 동인
• 무역흑자USD108.2bn8월 전망, 7월 USD112.3bn 대비
• CPI 인플레이션0.8% y-o-y；0.3% m-o-m8월 전망, 7월 각각 0.5%와 -0.1% 대비
• PPI 인플레이션3.8% y-o-y；0.3% m-o-m8월 전망, 7월 각각 3.5%와 -0.7% 대비
• 소매판매 증가율0.5% y-o-y8월 전망, 7월 0.6% 대비
• 고정자산투자 증가율-10.9% y-o-y；YTD -7.2% y-o-y8월 월간 전망은 7월 -12.8%에서 소폭 개선되지만 누적 증가율은 -6.7%에서 악화
• 부동산투자 증가율-28.0% y-o-y；YTD -20.2% y-o-y8월 월간 및 누적 전망, 7월 각각 -27.5%와 -19.2% 대비
• 신규 사회융자RMB1,705bn8월 전망, 7월 RMB1,402bn 및 전년 동기 RMB2,566bn 대비
• 신규 위안화 대출RMB150bn8월 전망, 7월 -RMB340bn 및 전년 동기 RMB590bn 대비
• 사회융자잔액 증가율7.2% y-o-y8월 전망, 7월 7.4% 대비
• 위안화 대출잔액 증가율5.0% y-o-y8월 전망, 7월 5.1% 대비
• M2 증가율7.8% y-o-y8월 전망, 7월 7.7% 대비
• 월 누계 평균 DR0071.399%8월 월 누계 데이터, 7월 1.418% 대비이며 7일물 역레포 금리 1.40%에 근접
• 10년물 중국 국채 월평균 수익률1.699%8월 월평균, 7월 1.738% 대비

영향과 시사점

보고서는 8월 데이터가 생산 및 명목 가격 지표 개선과 지속적인 내수 및 신용 지표 부진의 조합을 보일 수 있다고 판단한다. 견조한 수출, AI 관련 수요 및 재개된 석유·화학 생산은 산업생산을 지지할 수 있지만, 가격 효과가 무역과 인플레이션 반등의 상당 부분을 설명하므로 실제 내수의 광범위한 개선으로 해석해서는 안 된다. 불충분한 재정지출과 정부채 발행은 공공투자를 계속 제약하고, 부동산 침체와 도시 등급 간 격차는 민간 수요를 추가로 약화시킨다. 따라서 완만한 정책 완화가 전반적인 둔화를 빠르게 되돌리기는 어려울 것이다.

위험

• 지속적으로 약한 내수는 정책 완화의 성장 부양 효과가 계속 기대에 미치지 못하게 할 수 있다.
• 약한 재정지출과 순정부채권 조달은 공공투자와 신용 확대를 계속 제약할 것이다.
• 부동산 침체와 1선, 2선 및 저선 도시 간 격차는 광범위한 전국 주택시장 회복을 저해할 수 있다.
• 유가, 반도체 및 소비자 전자제품 가격 상승으로 발생하는 수입 인플레이션은 실질 가계 소비를 추가로 제약할 수 있다.
• 경제의 “K자형” 특성은 대규모 부양책을 제약하고 강한 도시와 전통 도시 간 자원 불균형을 심화시킬 수 있다.

주시할 점

• 9월 24일: 중국 국가주석의 미국 국빈 방문.
• 9월 말: 중국인민은행 통화정책위원회 회의.
• 10월 1~7일: 국경절 황금연휴 및 관련 소비 성과.
• 11월 중순: 중국인민은행의 2026년 3분기 통화정책보고서 발표.
• 11월 18~19일: 보고서에 기재된 “APAC Shenzhen” 행사.
• 12월 중순: 중앙경제공작회의.
• 12월 14~15일: G20 정상회의.
• 12월 말: 중국인민은행 통화정책위원회 회의.
• 12월 말: 중국공산당 중앙위원회 정치국 회의.