China monthly macroeconomic data preview: 노무라, 견조한 수출이 지속되는 내수 부진을 상쇄하며 중국 Q3 성장률은 제한적으로 반등할 것으로 예상

개요

이 중국 월간 데이터 미리보기는 9월에 수출, 계절적 요인 및 정책 노력으로 완만한 개선이 예상되지만, 기조적인 국내 수요는 여전히 약하다고 주장한다. 노무라는 Q3 실질 GDP 성장률 전망을 전년 대비 4.3%로 유지하며, 이는 컨센서스를 하회한다.

핵심 견해

노무라는 유리한 계절성, 강한 수출 모멘텀 및 강화된 정책 노력으로 중국의 9월 활동 데이터가 완만하게 개선될 것으로 예상한다. 그러나 특히 국내 수요 지표에서 회복은 제한적일 것으로 보며, Q3 GDP 성장률 전망을 전년 대비 4.3%로 유지한다. 이는 컨센서스 4.5%를 밑돈다. 국무원이 연간 4.5–5.0% 성장 목표 달성을 위해 더 긴급한 기조를 보인 것은 지출, 정책은행 대출 및 중앙은행 대출을 가속할 수 있지만, 노무라는 전체 정책 패키지 규모가 여전히 제한적일 것으로 본다. 수출이 강해 전통적 경기부양의 필요성이 낮고 그러한 조치의 여지도 제한적이어서 경제 효과가 작을 것으로 판단한다. 더 깊은 회복을 위해서는 부실채권 정리와 보다 정교한 공공재정 및 사회보장 제도 개혁이 필요하다고 본다. 공급 측 평가는 Q3 성장률이 대체로 변하지 않을 것이라는 견해를 뒷받침한다. 7–8월 산업생산 증가율은 Q2의 4.6%에서 전년 대비 4.9%로 높아졌고, Q3에는 5.0%로 예상된다. 서비스 산출 증가율은 4.5%에서 4.2%로 더 둔화됐으며 Q3에도 4.2%로 예상된다. 산업과 서비스업은 각각 GDP의 30%와 58%를 차지하므로, 노무라는 실질 GDP 성장률이 Q2와 대체로 비슷할 것으로 예상한다. 지출 측면에서 7–8월 명목 소매판매의 월평균 전년 대비 증가율은 Q2의 0.2%에서 0.5%로 소폭 개선되는 데 그쳤고, 고정자산투자 증가율은 -9.7%에서 -11.7%로 악화됐다. 미달러 기준 수출 증가율은 20.1%에서 24.4%로 상승했다. 노무라는 Q3 명목 증가율을 소매판매 0.7%, 고정자산투자 -10.8%, 수출 25.5%로 예상하며, 중국 GDP는 주로 생산 측에서 산출되므로 공식 GDP가 공급 측 여건에 더 가깝게 움직일 가능성이 높다고 지적한다. 9월 경기조사와 생산에 대해 노무라는 공식 제조업 PMI가 8월 49.8에서 50.0으로, 비제조업 PMI가 49.0에서 49.2로 상승할 것으로 예상한다. 이는 계절성과 강화된 정책 지원에 따른 것이다. 중소기업과 중국 동부 연안 수출기업에 더 많이 노출된 RatingDog 제조업 PMI는 51.5에서 51.7로 상승할 것으로 본다. 수출 배경에는 9월 1–27일 주요 항만의 주간 컨테이너 처리량이 전년 대비 10.2% 증가해 8월의 -2.0%에서 개선된 점과, 9월 1–20일 한국의 중국산 수입이 전년 대비 48.7% 증가해 8월의 32.6%를 웃돈 점이 포함된다. 노무라는 이러한 강세의 일부를 글로벌 AI 슈퍼사이클과 연결한다. 산업생산 증가율은 수출과 원유 관련 부문의 생산 회복에 힘입어 5.2%에서 5.4%로 소폭 오를 전망이다. 9월 원유 수입은 일일 7.84mn배럴로 8월의 7.25mn을 상회하지만 전년 동기 대비로는 여전히 25.7% 낮다. 국내 여건은 여전히 취약하다. 노무라는 낮은 기저와 중추절 연휴가 9월에 포함되는 효과로 9월 소매판매 증가율이 전년 대비 0.4%에서 1.1%로 소폭 상승할 것으로 예상한다. 그러나 보상판매 지원 축소, 부진한 소비심리, 수입 인플레이션에 따른 연료 및 소비자 전자제품 가격 상승이 계속 소비를 압박하므로, 이 개선은 소비 추세 강화의 신호로 보기에는 불충분하다고 판단한다. 자동차가 주요 하락 요인이 될 것으로 보며, 자동차 소매판매 증가율은 -19.3%, 승용차 소매판매 물량은 약 -23%로 예상한다. 이는 보상판매 프로그램 축소와 2026년 1월부터 EV 구매세가 제로에서 5%로 상승하는 점을 반영한다. 외식은 계속 부진하고, 자동차 제외 상품 판매는 주요 내구재 부문 전반에서 약세를 유지할 것으로 예상된다. 고정자산투자 증가율은 8월의 -10.6%에서 9월 -9.2%로 소폭 개선될 전망이지만, 누적 증가율은 -7.2%에서 -7.5%로 악화될 것으로 보인다. 노무라는 정부채 발행 회복에도 실제 재정지출이 뒤따르지 못할 수 있어 인프라 지원 여력이 제한되므로 실질적인 회복은 없을 것으로 본다. 특히 “Six Networks” 이니셔티브와 연계된 프로젝트를 중심으로 RMB800bn의 신규 정책 기반 금융수단 배치가 가속되는 점을 보다 긍정적인 신호로 제시한다. 부동산 투자는 전년 대비 -25.0%의 깊은 위축을 유지해 -25.4%와 거의 변하지 않을 것으로 예상된다. 고빈도 주택판매 지표는 개선됐으며, 9월 1–24일 18개 도시의 기존주택 판매 물량은 전년 대비 15.8% 증가해 8월의 7.7%를 웃돌았다. 그러나 최저 매물가격을 기반으로 한 선행지표인 Iceberg 지수는 전월 대비 0.7% 하락해 8월의 0.5% 하락보다 악화됐다. 대외무역은 계속 주요 상쇄 요인이 될 것으로 예상된다. 노무라는 9월 수출 증가율을 전년 대비 27.7%로 예상하며 25.0%에서 상승할 것으로 본다. 수입 증가율은 높은 기저로 인해 28.2%에서 24.5%로 낮아질 것으로 예상한다. 페르시아만에서 중국으로의 운송 시차가 있는 원유 가격 상승과 특히 메모리칩을 중심으로 한 반도체 가격 상승은 수입액을 끌어올릴 것으로 보이지만, 원유 수입 물량 증가율은 마이너스에 머물 전망이다. 무역흑자는 USD119.1bn에서 USD121.1bn으로 소폭 확대될 것으로 예상된다. 뒷받침 지표로는 중국 수입 건화물 운임지수가 9월 월초 이후 전년 대비 52.3%로 8월의 40.6%를 웃돈 점, Brent 가격 증가율이 33.2%에서 70.7%로 상승한 점이 있다. 인플레이션은 국내 수요 회복이 아니라 주로 외부 가격 압력으로 상승할 것으로 예상된다. 9월 CPI 인플레이션은 전년 대비 0.8%에서 0.9%로 오르고, 전월 대비 인플레이션은 0.4%에서 0.2%로 둔화할 전망이다. 유가와 반도체 가격 상승이 주된 요인인 반면, 식품가격 데이터는 약세를 시사한다. 농산물 도매가격지수는 8월 전월 대비 2.7% 상승 후 9월 1.6% 올랐고, 전년 대비 변화율은 -1.2%로 낮아졌다. 9월 12일 및 25일 소매 휘발유 가격이 각각 RMB260/tonne과 RMB395/tonne 인상돼 CPI 전월 대비 상승률에 0.16%포인트를 더할 수 있다. 금은 CPI 전년 대비 상승률을 0.05%포인트 낮출 것으로 추정된다. PPI 인플레이션은 석유·금속·반도체 가격에 힘입어 3.8%에서 4.3%로 오를 전망이다. 석유 관련 부문은 PPI 바스켓의 14.1%, 비철금속 관련 산업은 7.3%, 컴퓨터·통신 및 기타 전자장비 제조업은 12.8%를 차지한다. 노무라는 Q3 CPI와 PPI 평균이 각각 0.7%와 3.9%로 예상되므로 Q3 GDP 디플레이터가 Q2의 전년 대비 1.6% 수준에 가깝게 유지될 것으로 본다. 신용 여건도 약화될 것으로 예상된다. 사회융자총액 잔액의 전년 대비 증가율은 7.2%에서 7.1%로, 위안화 대출 잔액 증가율은 4.9%에서 4.8%로 둔화할 전망이다. 노무라는 9월 신규 사회융자총액을 RMB3,361bn, 신규 위안화 대출을 RMB1,118bn으로 예상하며, 이는 모두 전년 동기의 RMB3,530bn과 RMB1,290bn을 밑돈다. 9월 28일 기준 월초 이후 정부 순채권 조달은 RMB1,566bn으로 전년 동기의 RMB1,174bn을 상회했지만, 기업 순채권 조달은 -RMB38bn으로 전년 동기의 RMB227bn보다 낮았고 LGFV 조달은 -RMB100bn으로 전년 동기의 -RMB75bn보다 낮았다. 유동성은 대체로 안정적이었으며 DR007 평균은 8월 및 PBoC의 7일물 역환매조건부채권 금리와 같은 1.40%였다. 반면 10년 CGB 수익률의 월평균은 1.699%에서 1.683%로 하락했다.

분석 프레임워크

노무라는 7–8월 공급 측·지출 측 지표와 9월 전망을 결합해 Q3 성장률을 평가한다. 이후 고빈도 지표, 계절 패턴, 정책 전개, 부문별 가격 또는 물량 데이터를 통해 활동·무역·인플레이션·부동산·신용 전망을 교차 검증한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  공급 측과 수요 측 GDP 평가

  이 보고서는 산업 및 서비스 산출을 소매판매, 고정자산투자, 수출과 비교해 Q3 성장률을 평가하고, 공식 GDP가 공급 측 여건에 더 가깝게 움직일 수 있는 이유를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  물량과 가격을 활용한 무역 및 인플레이션 분해

  노무라는 수출입 모멘텀, 원유 수입 물량, 운임 지표, 유가, 반도체 가격을 구분해 무역액과 CPI/PPI 결과를 설명한다.

핵심 데이터

• Q3 실질 GDP 성장률 전망4.3% y-o-y컨센서스 4.5% y-o-y를 하회
• 9월 수출 증가율 전망27.7% y-o-y8월의 25.0%에서 상승
• 9월 소매판매 증가율 전망1.1% y-o-y8월의 0.4%에서 상승하지만 여전히 약함
• 9월 고정자산투자 증가율 전망-9.2% y-o-y8월의 -10.6%에서 개선; 누적 증가율은 -7.5%로 예상
• 9월 CPI 및 PPI 인플레이션 전망0.9% y-o-y and 4.3% y-o-y각각 8월의 0.8%와 3.8%에서 상승하며, 주로 유가와 반도체 가격 상승에 기인
• 9월 부동산 투자 증가율 전망-25.0% y-o-y8월의 -25.4%와 거의 변동 없음
• 사회융자총액 잔액 증가율 전망7.1% y-o-y8월의 7.2%에서 하락

영향과 시사점

노무라의 전망은 수출 호조와 제한적인 정책 지원이 더 급격한 둔화를 막지만, 광범위한 국내 수요 회복을 만들지는 못하는 불균형 경제를 보여준다. 헤드라인 인플레이션 상승은 주로 외부 원자재 및 반도체 가격에 기인하며, 투자·부동산 활동·소비·신용의 부진이 성장 전망을 제약한다.

위험

• 소비심리, 자동차 수요, 내구재 지출, 재정지출이 부진한 가운데 국내 수요가 예상보다 약할 수 있다.
• 부동산 침체가 지속될 수 있으며, 투자는 큰 폭의 마이너스를 유지하고 매물가격 지표도 계속 하락할 전망이다.
• 노무라는 정책 패키지 규모가 제한적이고 전통적 경기부양 여력도 제약된다고 예상하므로, 정책 지원의 효과가 제한적일 수 있다.
• 정부채 발행 증가에도 기업채 발행이 부담으로 작용해 신용 증가율이 추가로 약화될 수 있다.

주시할 점

• 9월 공식 제조업·비제조업·RatingDog PMI 발표.
• 산업생산, 소매판매, 고정자산투자, 부동산 지표를 포함한 9월 활동 데이터.
• 9월 무역, CPI, PPI, 사회융자총액, 위안화 대출 발표.
• RMB800bn 정책 기반 금융수단의 배치와 재정지출이 채권 발행을 따라가는 속도.
• 10월 26–29일 제20기 중앙위원회 제5차 전체회의, 11월 중순 PBoC Q3 통화정책 보고서, 12월 중순 중앙경제공작회의.