China monthly macroeconomic data preview：野村预计中国Q3增长仅有限反弹，强劲出口将抵消持续疲弱的内需

概览

这份中国月度数据前瞻认为，9月将在出口、季节性因素和政策努力带动下温和改善，但潜在国内需求仍然疲弱。野村维持Q3实际GDP同比增长4.3%的预测，低于市场一致预期。

核心观点

野村预计，中国9月活动数据将因有利季节性、强劲出口动能和加大政策力度而温和改善。不过，该机构认为复苏幅度有限，尤其是国内需求指标，并维持Q3 GDP同比增长4.3%的预测，低于4.5%的市场一致预期。国务院为实现全年4.5–5.0%的增长目标而采取的更紧迫表态，可能会加快支出、政策性银行放贷和央行放贷；但野村预计整体政策组合规模仍将温和。该机构认为，强劲出口降低了常规刺激的必要性，而常规措施空间有限也制约其经济影响；要实现更深层复苏，还需要清理不良债务，并进行更复杂的公共财政和社会保障改革。 其供给侧评估支持Q3增长大致持平的判断。7–8月工业生产同比增速由Q2的4.6%升至4.9%，预计Q3为5.0%；服务业产出增速则由4.5%放缓至4.2%，预计Q3也为4.2%。由于工业和服务业分别占GDP的30%和58%，野村预计实际GDP将与Q2大致持平。支出侧方面，7–8月名义零售销售月均同比增速仅由Q2的0.2%改善至0.5%，固定资产投资增速则由-9.7%恶化至-11.7%；以美元计的出口增速由20.1%升至24.4%。野村预测Q3零售销售、固定资产投资和出口名义增速分别为0.7%、-10.8%和25.5%，并指出由于中国GDP主要按生产法核算，官方GDP可能更贴近供给侧状况。 对于9月景气调查和生产，野村预测官方制造业PMI将由8月的49.8升至50.0，非制造业PMI将由49.0升至49.2，受到季节性和加大政策支持的带动。预计对中小企业和东部沿海出口商覆盖更高的RatingDog制造业PMI将由51.5升至51.7。出口背景包括1–27日主要港口周度集装箱吞吐量同比增长10.2%，而8月为-2.0%；1–20日韩国自中国进口同比增长48.7%，高于8月的32.6%。野村将这部分强势与全球AI超级周期联系起来。工业生产增速预计将由5.2%小幅升至5.4%，受出口及油相关行业生产复苏推动；9月原油进口为每日7.84mn桶，高于8月的7.25mn桶，但仍较上年同期低25.7%。 国内状况仍然脆弱。野村预计9月零售销售同比增速将由0.4%小幅升至1.1%，受较低基数和中秋节落在9月提振。该机构认为，这一改善不足以表明消费趋势增强，因为以旧换新支持缩减、消费者信心低迷以及进口通胀推高燃油和消费电子成本，仍持续拖累消费。汽车预计是主要拖累：汽车零售销售增速预计为-19.3%，乘用车零售销量约为-23%，反映以旧换新计划缩减，以及自2026年1月起新能源汽车购置税由零升至5%。餐饮料持续疲软，非汽车商品销售预计在耐用品类别中仍然低迷。 固定资产投资同比增速预计将由-10.6%仅小幅改善至-9.2%，年初至今增速则由-7.2%恶化至-7.5%。野村认为不会出现实质性复苏，因为实际财政支出可能滞后于政府债券发行的回升，限制基础设施支持。该机构将RMB800bn新增政策性金融工具的加快投放视为更积极的发展，尤其是与“六大网络”倡议相关的项目。房地产投资预计仍深度收缩，同比为-25.0%，与-25.4%基本持平。高频住房销售指标有所改善，包括1–24日18城二手房销量同比增长15.8%，高于8月的7.7%；但最低挂牌房价指标Iceberg指数环比下跌0.7%，较8月0.5%的跌幅进一步恶化。 外贸预计仍是主要对冲因素。野村预测9月出口同比增长27.7%，高于25.0%；进口同比增长24.5%，低于28.2%，原因是基数较高。来自波斯湾至中国运输时滞的原油价格上涨，以及半导体价格上涨，特别是存储芯片，将推高进口额，尽管原油进口量增速仍为负。贸易顺差预计将由USD119.1bn小幅扩大至USD121.1bn。支持性指标包括中国进口干散货运价指数在9月月度迄今同比增长52.3%，高于8月的40.6%，以及Brent价格增速由33.2%升至70.7%。 通胀预计主要因外部价格压力上升，而非国内需求复苏。9月CPI同比预计由0.8%升至0.9%，环比通胀则由0.4%放缓至0.2%。油价和芯片价格上涨是主要驱动，而食品价格数据表明走势疲软：农产品批发价格指数环比上涨1.6%，低于8月的2.7%，同比变动降至-1.2%。9月12日和25日零售汽油价格分别上调RMB260/tonne和RMB395/tonne，可能为CPI环比增速贡献0.16个百分点；黄金预计使CPI同比增速减少0.05个百分点。PPI同比预计由3.8%升至4.3%，受石油、金属和芯片价格支撑。石油相关行业占PPI篮子的14.1%，有色金属相关行业占7.3%，计算机、通信及其他电子设备制造业占12.8%。野村预计Q3 GDP平减指数将接近Q2的1.6%同比读数，因为Q3 CPI和PPI均值预计分别为0.7%和3.9%。 信贷状况也预计走弱。存量社会融资规模同比增速预计由7.2%放缓至7.1%，人民币贷款余额同比增速预计由4.9%放缓至4.8%。野村预测9月新增社会融资RMB3,361bn、新增人民币贷款RMB1,118bn，均低于上年同期的RMB3,530bn和RMB1,290bn。截至9月28日，政府净债券融资月度迄今为RMB1,566bn，高于上年同期的RMB1,174bn；但企业净债券融资为-RMB38bn，而上年同期为RMB227bn，LGFV融资为-RMB100bn，而上年同期为-RMB75bn。流动性总体稳定，DR007平均为1.40%，与8月及PBoC的7天逆回购利率一致；10年期CGB平均收益率则由1.699%降至1.683%。

分析框架

野村通过结合7–8月供给侧和支出侧指标与9月预测来评估Q3增长。随后，该机构以高频指标、季节性模式、政策动向及行业价格或销量数据交叉验证活动、贸易、通胀、房地产和信贷预测。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给侧与需求侧GDP评估

  报告对比工业和服务业产出与零售销售、固定资产投资和出口，以评估Q3增长，并解释为何官方GDP可能更贴近供给侧状况。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  利用数量和价格拆分贸易与通胀

  野村区分出口和进口动能、原油进口量、运费指标、油价和芯片价格，以解释贸易额及CPI/PPI结果。

关键数据

• Q3实际GDP增长预测4.3% y-o-y低于4.5% y-o-y的市场一致预期
• 9月出口增速预测27.7% y-o-y高于8月的25.0%
• 9月零售销售增速预测1.1% y-o-y高于8月的0.4%，但仍然疲弱
• 9月固定资产投资增速预测-9.2% y-o-y较8月的-10.6%改善；年初至今增速预计为-7.5%
• 9月CPI和PPI通胀预测0.9% y-o-y and 4.3% y-o-y分别高于8月的0.8%和3.8%，主要因油价和芯片价格上涨
• 9月房地产投资增速预测-25.0% y-o-y与8月的-25.4%基本持平
• 存量社会融资规模增速预测7.1% y-o-y低于8月的7.2%

影响与含义

野村的预测描绘出一种不平衡的经济：出口强劲和温和政策支持可避免更急剧放缓，但不会带来广泛的国内需求复苏。抬升整体通胀的主要是外部商品和芯片价格，而投资、房地产活动、消费和信贷疲弱仍制约增长前景。

风险

• 由于消费者信心、汽车需求、耐用品消费和财政支出仍然低迷，国内需求可能弱于预期。
• 房地产下行可能持续，投资预计仍大幅为负，挂牌价格指标继续下跌。
• 政策支持的影响可能有限，因为野村预计政策组合规模温和，且常规刺激空间受限。
• 尽管政府债券发行增强，企业债券发行转为拖累仍可能令信贷增长进一步走弱。

后续跟踪

• 9月官方制造业、非制造业和RatingDog PMI发布。
• 9月活动数据，包括工业生产、零售销售、固定资产投资和房地产指标。
• 9月贸易、CPI、PPI、社会融资规模和人民币贷款数据发布。
• RMB800bn政策性金融工具的投放，以及财政支出跟随债券发行的速度。
• 10月26–29日二十届中央委员会第五次全体会议、11月中旬PBoC Q3货币政策报告，以及12月中旬中央经济工作会议。