China monthly macroeconomic data preview：Nomura预计中国Q3增长反弹有限，尽管出口走强且季节性因素提供支持

概览

这份中国月度数据前瞻认为，在季节性因素、强劲出口和加大政策力度推动下，9月活动将温和改善，但不足以扭转疲弱的内需。Nomura维持Q3 GDP同比增长4.3%的预测，并预计政策支持的规模及其经济影响仍将有限。

核心观点

Nomura预计9月经济活动有限改善，主要受有利季节性、强劲出口和加大政策支持推动。其维持Q3实际GDP同比增长4.3%的低于共识预测，市场共识为4.5%。国务院对实现4.5-5.0%的年度增长目标采取了更紧迫的表态，Nomura预计财政支出、政策性银行贷款和央行贷款将加快。然而，其认为政策组合规模将较小，因为出口已经强劲，传统刺激措施的空间有限。该机构认为，持久改善还需要清理不良债务，以及对公共财政和社会保障进行更周密的改革。 供给侧情况支持Q3增长大致持平。7-8月工业生产同比增速从Q2的4.6%升至4.9%，服务业产出增速则从4.5%进一步放缓至4.2%。Nomura预计Q3工业和服务业增速分别为5.0%和4.2%。由于工业和服务业分别占GDP的30%和58%，其预计生产法GDP将接近Q2，并与4.3%的预测一致。支出侧方面，内需明显更弱：7-8月名义零售销售月均同比增速仅从Q2的0.2%改善至0.5%，固定资产投资增速则从-9.7%恶化至-11.7%。相比之下，美元计价出口增速从Q2的20.1%加快至24.4%。Nomura预计Q3零售销售、固定资产投资和出口名义增速分别为同比0.7%、-10.8%和25.5%，同时指出中国GDP主要按生产法计算。 对9月而言，Nomura预计官方制造业PMI为50.0，高于8月的49.8；官方非制造业PMI为49.2，高于49.0。其将制造业改善归因于季节性走强和政策支持，非制造业改善则反映黄金周前的出行预订。报告警示消费者信心仍然低迷，并援引CPCA初步估计称，9月乘用车零售销量同比增速从8月的-23.6%恶化至-24.6%。建筑业可能获得财政努力和政策融资的一些支持，但Nomura不预计建筑业下行会很快逆转。面向出口商的RatingDog制造业PMI预计从51.5升至51.7，受集装箱吞吐量走强和全球AI上行周期中韩国自中国进口增长的支持。 出口预计仍是最主要的支撑。Nomura预计9月出口同比增长27.7%，高于8月的25.0%；进口同比增长24.5%，因较高基数而低于28.2%。其预计更高的原油价格将在波斯湾至中国的运输时滞后传导至进口金额，半导体价格上涨、特别是存储芯片价格上涨，也将抬升进口金额。贸易顺差预计从USD119.1bn扩大至USD121.1bn。高频证据包括截至9月27日主要港口集装箱吞吐量同比增长10.2%，而8月为-2.0%；截至9月20日韩国自中国进口增长48.7%，而8月为32.6%；以及中国进口干散货运价指数同比跟踪为52.3%，高于8月的40.6%。 工业生产同比增速预计从5.2%小幅升至5.4%，受出口及原油进口上升带动的石油行业生产复苏帮助。9月中国原油进口量为7.84mn barrels per day，高于8月的7.25mn barrels per day，但仍比上年同期低25.7%。山东炼油厂开工率在9月底升至58.4%，高于8月底的56.9%；PTA工厂开工率从61.5%升至74.2%。不过其他指标依旧不均衡：涤纶长丝开工率较上年同期低17.7个百分点，螺纹钢产量同比增速降至-19.7%，粗钢产量同比增速降至-7.5%。 Nomura预计，输入性成本压力将推升整体通胀，而非反映内需真正复苏。9月CPI同比预计为0.9%，高于8月的0.8%，环比CPI预计从0.4%放缓至0.2%。9月12日每吨上调RMB260以及9月25日每吨再上调RMB395的零售汽油价格，预计将为整体CPI环比增加0.16个百分点。食品价格数据仍然疲弱，包括蔬菜通胀同比-8.2%，尽管猪肉通胀从-20.9%改善至-16.9%。PPI同比预计从3.8%升至4.3%，主要由油价带动。9月Brent价格环比上涨27.8%、同比上涨71.4%；油相关行业占PPI篮子的14.1%，有色相关行业占7.3%，计算机、通信和其他电子设备制造占12.8%。Nomura预计Q3平均CPI和PPI同比增速分别为0.7%和3.9%，这意味着GDP平减指数将接近Q2的同比1.6%。 尽管受较低基数和节假日安排提振，国内消费预计仍低迷。零售销售同比增速预计从0.4%改善至1.1%，因为中秋节在9月而非国庆假期所在的10月。Nomura预计汽车零售同比下降19.3%，餐饮增长1.7%，剔除汽车的商品零售增长3.8%。乘用车零售销量预计仍在同比-23%左右，反映以旧换新计划缩减，以及自2026年1月起电动车购置税从零升至5%。消费者支出还受到信心低迷、早前以旧换新支持带来的透支效应，以及石油相关产品和消费电子价格上涨的制约。 投资和地产仍是主要拖累。固定资产投资同比增速预计仅从-10.6%小幅改善至-9.2%，年初至今增速则预计从-7.2%恶化至-7.5%。Nomura认为，由于财政实际支出可能落后于政府债发行，基建投资受限，因此尚未出现实质性复苏。其将RMB800bn新型政策性金融工具加快投放、尤其是与“Six Networks”倡议相关的项目，视作更积极的信号。房地产投资预计仍将深度收缩，同比-25.0%，仅略好于8月的-25.4%。部分高频住房销售指标改善，包括截至9月24日18个城市二手房成交量同比增长15.8%，但Iceberg领先房价指数环比下跌0.7%，较8月的-0.5%进一步恶化。 信贷状况预计也将走弱。存量社会融资规模同比增速预计从7.2%降至7.1%，存量人民币贷款同比增速预计从4.9%降至4.8%。Nomura预计9月新增社会融资为RMB3,361bn，新增人民币贷款为RMB1,118bn，均低于上年同期的RMB3,530bn和RMB1,290bn。截至9月28日，政府债券净融资达到RMB1,566bn，高于上年同期的RMB1,174bn；但企业债净融资为-RMB38bn，而上年同期为RMB227bn，城投平台融资为-RMB100bn，而上年同期为-RMB75bn。短期流动性保持稳定，DR007均值为1.40%，10年期中国国债月均收益率则从1.699%降至1.683%。

分析框架

Nomura以7-8月供给与需求数据加上9月预测评估Q3 GDP，因中国GDP主要按生产法计算，故尤其重视生产指标。该机构结合出口、工业、消费、地产、通胀、财政活动和信贷的官方及高频指标，解释预期的9月数据表现。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  以供给和需求两侧评估GDP增长

  Nomura将工业生产和服务业产出与零售销售、投资和出口相比较，以判断Q3增长；其预计生产端将在官方GDP结果中占更大权重。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  区分由价格驱动的通胀和贸易金额，与潜在需求及数量走势

  报告将CPI、PPI和进口金额走强主要归因于油价和芯片价格，同时将这些影响与低迷的潜在内需和疲弱的原油进口量区分开来。

关键数据

• Q3实际GDP增长预测4.3% y-o-y低于4.5%的市场共识；Nomura预计相对Q2仅出现有限反弹。
• 9月出口增长预测27.7% y-o-y高于8月的25.0%，受持续出口动能支持。
• 9月工业生产增长预测5.4% y-o-y高于8月的5.2%，受出口和石油行业活动支持。
• 9月零售销售增长预测1.1% y-o-y高于8月的0.4%，但由于国内消费需求疲弱，增速仍低。
• 9月固定资产投资增长预测-9.2% y-o-y较8月的-10.6%改善，但仍显示投资疲弱。
• 9月房地产投资增长预测-25.0% y-o-y与8月的-25.4%相比变化不大。
• 9月CPI和PPI预测0.9% y-o-y and 4.3% y-o-y分别高于8月的0.8%和3.8%，主要因为油价和芯片价格上涨。
• 存量社会融资规模增长预测7.1% y-o-y企业债发行成为拖累，较8月的7.2%下降。

影响与含义

Nomura的展望描述了一个日益失衡的经济：出口和生产提供短期支撑，而消费、投资、地产和信贷限制更广泛的复苏。报告预计更高的进口商品和芯片价格将抬升整体通胀，但并不代表内需持续复苏。

风险

• 若消费者信心、汽车、耐用品消费和地产活动持续承压，内需可能弱于预期。
• 财政实际支出可能继续落后于政府债发行，从而限制基建和固定资产投资支持。
• 报告认为，建筑业和地产的下行在短期内不太可能逆转。

后续跟踪

• 9月官方制造业和非制造业PMI发布，预测值分别为50.0和49.2。
• 10月发布的9月活动、通胀、贸易、信贷和地产数据。
• RMB800bn新型政策性金融工具的投放，以及财政支出的节奏。
• 10月26-29日举行的二十届中央委员会第五次全体会议，以及11月中旬发布的PBoC Q3货币政策报告。