China September and Q3 macroeconomic data outlook：Nomura预计中国第三季度增长仅有限反弹，出口将抵消疲弱的内需

概览

本月度前瞻评估中国9月经济活动指标及第三季度增长。Nomura预计出口、季节性因素和温和政策支持将带来有限改善，但认为内需依然疲弱，难以形成有意义的广泛复苏。

核心观点

Nomura维持第三季度实际GDP同比增长4.3%的预测，低于4.5%的共识预期，并预计较第二季度仅有限反弹。其供给侧判断相对稳定：7-8月工业生产同比增速由第二季度的4.6%升至4.9%，第三季度预计为5.0%；服务业产出增速则由4.5%进一步放缓至4.2%，预计第三季度维持4.2%。鉴于工业和服务业在GDP中的权重分别为30%和58%，Nomura预计官方GDP增速将与第二季度大致持平。报告指出，中国GDP主要按生产法核算，因此官方数据可能更贴近供给指标，而非较弱的支出端数据。 需求端仍呈失衡。7-8月名义零售销售月均同比增速仅由第二季度的0.2%小幅升至0.5%，固定资产投资增速却由-9.7%恶化至-11.7%。相比之下，以美元计的出口增速由20.1%加快至24.4%。Nomura预测第三季度零售销售、固定资产投资和出口的名义同比增速分别为0.7%、-10.8%和25.5%。对9月，报告预测出口同比增长27.7%、工业生产增长5.4%、零售销售增长1.1%、固定资产投资增长-9.2%。强劲的集装箱吞吐量、韩国自中国进口以及出口导向PMI动能支持出口判断，其中包括中国继续受益于全球AI超级周期。 Nomura预计PMI将因季节性和政策支持而温和改善，而非国内需求已稳固复苏。官方制造业PMI预计从8月的49.8升至9月的50.0，官方非制造业PMI从49.0升至49.2，RatingDog制造业PMI从51.5升至51.7。后者受到中小企业和沿海出口商出口动能的支持。不过，Nomura认为消费者信心仍高度低迷；乘用车零售销量同比增速估计约为-23%，在以旧换新计划缩减及电动车购置税自2026年1月起升至5%后，汽车预计继续成为零售销售的主要拖累。 投资和房地产仍是主要约束。尽管9月固定资产投资同比增速预计由-10.6%改善至-9.2%，Nomura认为由于实际财政支出可能落后于政府债券发行，基建支持受限，尚未出现实质性复苏。报告将RMB800bn新型政策性金融工具加快投放视为较积极的发展，尤其是与“六网”倡议相关的项目。房地产投资预计仍同比深度收缩25.0%，仅略好于8月的-25.4%。部分城市层级的高频住宅销售数据有所改善，但反映低挂牌价的Iceberg领先指标环比下跌0.7%，差于8月的0.5%跌幅。 通胀预计主要因进口和外部价格压力上升，而非国内需求真正复苏。Nomura预测9月CPI同比为0.9%、PPI同比为4.3%，高于8月的0.8%和3.8%。更高的油价和芯片价格是核心推动因素：汽油价格上涨可能为CPI环比增加0.16个百分点，而油价、金属价格高企及芯片涨价将支持PPI相关分项。Nomura预计第三季度CPI和PPI平均同比增速分别为0.7%和3.9%，GDP平减指数将大致稳定在接近第二季度1.6%的同比水平。 尽管政府债券融资增强，信贷状况预计进一步走弱。存量社会融资同比增速预计由7.2%降至7.1%，存量人民币贷款同比增速由4.9%降至4.8%。Nomura预测9月新增社会融资为RMB3,361bn、新增人民币贷款为RMB1,118bn，均低于上年同期。政府债券净融资截至9月28日月内累计为RMB1,566bn，但企业债净融资为-RMB38bn，LGFV净融资为-RMB100bn。流动性大致稳定，DR007平均值为1.40%，而10年期中国国债平均收益率由1.699%降至1.683%。 在国务院呼吁加大力度实现4.5-5.0%年度增长目标后，Nomura预计北京将加快支出、政策性银行贷款和央行贷款。但报告仍预计政策组合规模有限，因为出口强劲且传统刺激措施空间受限。报告认为，需要更精细的规划以及公共财政和社会保障体系的结构性改革，以应对潜在疲弱。

分析框架

Nomura通过分析7-8月的供给和需求指标以及9月预测来评估第三季度GDP，随后以高频贸易、生产、价格、房地产、财政融资和信贷数据交叉验证。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  GDP增长的供给侧和需求侧评估

  报告比较工业和服务业产出与消费、投资和出口，以判断第三季度增长，并解释为何生产端指标在官方GDP结果中可能权重更高。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按油、金属、芯片和食品相关价格变动拆解通胀

  Nomura利用分项价格变化和篮子权重，解释为何即使潜在国内需求仍弱，整体CPI和PPI仍可能上升。

关键数据

• 第三季度实际GDP增长预测4.3% y-o-y低于4.5%的共识预期；预计与第二季度大致持平。
• 9月出口增长预测27.7% y-o-y高于8月的25.0%。
• 9月零售销售增长预测1.1% y-o-y高于8月的0.4%，但仍然疲弱。
• 9月固定资产投资增长预测-9.2% y-o-y较8月的-10.6%改善；年初至今增速预计为-7.5%。
• 9月房地产投资增长预测-25.0% y-o-y与8月的-25.4%基本持平。
• 9月CPI和PPI预测0.9% y-o-y and 4.3% y-o-y预计更高的油价和芯片价格将推动上涨。
• 存量社会融资增长预测7.1% y-o-y低于8月的7.2%。

影响与含义

报告描绘的经济由出口需求、季节性因素和有限的政策加速所支撑，但仍受疲弱的居民需求、投资、房地产活动和放缓的信贷约束。报告认为，整体通胀上升主要反映外部成本压力，而非国内需求增强。

风险

• 国内需求可能弱于预期，尤其是消费、汽车销售、投资和建筑活动。
• 实际财政支出可能继续落后于融资发行，从而限制政策支持对基建投资的作用。
• 尽管高频成交数据改善，房地产下行可能持续。
• 出口动能走弱将削弱经济活动的重要支撑。

后续跟踪

• 9月PMI、工业生产、零售销售、固定资产投资、贸易、通胀和信贷数据的发布。
• RMB800bn新型政策性金融工具的投放以及财政支出节奏。
• 房地产销售、挂牌价格指标和房地产投资收缩的程度。
• 10月下旬的第五次全会、11月中旬的央行2026年第三季度货币政策报告以及12月中旬的中央经济工作会议。