China September and Q3 macroeconomic data outlook：Nomuraは、輸出が弱い内需を相殺するため、中国の第3四半期成長率は限定的な反発にとどまると予想

概要

本月次プレビューは、中国の9月の活動指標と第3四半期の成長を評価する。Nomuraは、輸出、季節性要因、緩やかな政策支援により限定的な改善を予想する一方、内需は依然として弱く、意味のある幅広い回復には至らないと考えている。

主要見解

Nomuraは、第3四半期の実質GDP成長率を前年比4.3%とする予想を維持しており、コンセンサスの4.5%を下回る。第2四半期からの反発も限定的とみている。供給側の評価は比較的安定している。鉱工業生産成長率は7-8月に第2四半期の4.6%から前年比4.9%へ上昇し、第3四半期は5.0%と予想される。一方、サービス生産成長率は4.5%から4.2%へさらに減速し、第3四半期も4.2%にとどまる見込みである。工業部門とサービス部門がGDPに占める比率はそれぞれ30%と58%であるため、Nomuraは公式GDP成長率が第2四半期とおおむね変わらないと予想する。中国のGDPは主として生産面から算出されるため、公式値は弱い支出データよりも供給側指標に近くなる可能性があると指摘している。 需要面は依然として不均衡である。7-8月の名目小売売上高の月平均成長率は第2四半期の前年比0.2%から0.5%へわずかに改善したにすぎず、固定資産投資成長率は-9.7%から-11.7%へ悪化した。対照的に、米ドル建て輸出成長率は第2四半期の20.1%から24.4%へ加速した。Nomuraは第3四半期の名目成長率を、小売売上高0.7%、固定資産投資-10.8%、輸出25.5%と予想する。9月については、輸出成長率27.7%、鉱工業生産成長率5.4%、小売売上高成長率1.1%、固定資産投資成長率-9.2%を見込む。堅調なコンテナ取扱量、韓国の対中輸入、輸出志向PMIの勢いが輸出見通しを支えており、中国が世界的なAIスーパーサイクルの恩恵を引き続き受けることも含まれる。 Nomuraは、PMIの緩やかな改善は堅固な内需回復ではなく、主に季節性要因と政策支援によるものと予想する。公式製造業PMIは8月の49.8から9月に50.0へ、公式非製造業PMIは49.0から49.2へ、RatingDog製造業PMIは51.5から51.7へ上昇すると見込む。後者は中小企業および沿岸部の輸出業者の輸出モメンタムに支えられる。ただしNomuraは消費者心理が非常に低調だと考えている。乗用車小売販売台数の伸び率は前年比約-23%と推定され、下取り支援策の縮小と、2026年1月からEV購入税が5%に引き上げられたことを受け、自動車は小売売上高の主な下押し要因であり続ける見込みである。 投資と不動産は引き続き主要な制約である。9月の固定資産投資成長率は-10.6%から-9.2%へ改善すると予想されるものの、実際の財政支出は政府債発行に遅れる可能性があり、インフラ支援が限られるため、Nomuraは実質的な回復を見込んでいない。RMB800bnの新たな政策系金融手段の展開加速、特に「Six Networks」イニシアチブに結びつくプロジェクトを、より前向きなシグナルとしている。不動産投資は前年比-25.0%と深い縮小が続く見込みで、8月の-25.4%からわずかな改善にとどまる。一部の都市階層で高頻度の住宅販売データは改善したが、低い売り出し価格に基づく先行指標であるIceberg指数は前月比0.7%下落し、8月の0.5%下落より悪化した。 インフレ率は主に輸入・外部価格圧力によって上昇し、国内需要の真の回復によるものではないと予想される。Nomuraは9月のCPI上昇率を前年比0.9%、PPI上昇率を4.3%と予想し、8月の0.8%、3.8%から上昇する。石油価格と半導体チップ価格の上昇が主因である。ガソリン価格の上昇はCPIの前月比上昇率を0.16パーセントポイント押し上げる可能性があり、石油、金属、チップ価格の上昇はPPI関連項目を支える。Nomuraは第3四半期のCPIとPPIの平均上昇率をそれぞれ前年比0.7%、3.9%と予想し、GDPデフレーターは第2四半期の前年比1.6%付近でおおむね安定するとみている。 政府債融資が強まるにもかかわらず、信用環境はさらに軟化すると予想される。社会融資残高の伸び率は8月の前年比7.2%から7.1%へ、人民元建て融資残高の伸び率は4.9%から4.8%へ低下する見込みである。Nomuraは9月の新規社会融資をRMB3,361bn、新規人民元融資をRMB1,118bnと予想しており、いずれも前年同期水準を下回る。政府債の純融資は9月28日時点の月初来でRMB1,566bnに増加したが、社債の純融資は-RMB38bn、LGFVの純融資は-RMB100bnだった。流動性はおおむね安定し、DR007の平均は1.40%だった一方、10年中国国債利回りの月平均は1.699%から1.683%へ低下した。 国務院が4.5-5.0%の通年成長目標達成に向けて努力強化を求めたことを受け、Nomuraは北京が支出、政策銀行融資、中央銀行融資を加速すると予想する。ただし、輸出が強く、従来型の景気刺激策の余地が限られるため、政策パッケージの規模はなお限定的とみている。報告書は、根本的な弱さに対処するには、より洗練された計画と公共財政・社会保障制度の構造改革が必要だと主張している。

分析フレームワーク

Nomuraは、7-8月の供給側・需要側指標と9月予測を用いて第3四半期GDPを評価し、その後、高頻度の貿易、生産、価格、不動産、財政融資、信用データで見解をクロスチェックしている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  GDP成長率の供給側・需要側評価

  報告書は、鉱工業・サービス生産を消費、投資、輸出と比較して第3四半期の成長を判断し、公式GDP結果では生産側指標の比重がより高くなる可能性を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  石油、金属、半導体チップ、食品関連の価格変動によるインフレ分解

  Nomuraは項目別の価格変動とバスケットのウエイトを用い、基調的な国内需要が弱いままでも総合CPIとPPIが上昇し得る理由を説明している。

主要データ

• 第3四半期の実質GDP成長率予想4.3% y-o-yコンセンサスの4.5%を下回る。第2四半期とおおむね変わらない見込み。
• 9月の輸出成長率予想27.7% y-o-y8月の25.0%から上昇。
• 9月の小売売上高成長率予想1.1% y-o-y8月の0.4%から上昇するが、なお弱い。
• 9月の固定資産投資成長率予想-9.2% y-o-y8月の-10.6%から改善。年初来の成長率は-7.5%と予想。
• 9月の不動産投資成長率予想-25.0% y-o-y8月の-25.4%からほぼ変わらない。
• 9月のCPI・PPI予想0.9% y-o-y and 4.3% y-o-y石油・半導体チップ価格の上昇が押し上げる見込み。
• 社会融資残高の伸び率予想7.1% y-o-y8月の7.2%から低下。

影響と示唆

報告書は、輸出需要、季節性要因、限定的な政策加速に支えられる一方、弱い家計需要、投資、不動産活動、減速する信用に制約される経済を描いている。総合インフレ率の上昇は主に外部コスト圧力を反映しており、国内需要の強まりではないと論じている。

リスク

• 内需、特に消費、自動車販売、投資、建設活動が予想以上に弱い状態にとどまる可能性。
• 実際の財政支出が融資発行に遅れ続け、政策支援によるインフラ投資への効果が限定される可能性。
• 高頻度の取引データが改善しても、不動産不況が続く可能性。
• 輸出モメンタムの弱まりは、活動を支える重要な要因を失わせる。

注目点

• 9月のPMI、鉱工業生産、小売売上高、固定資産投資、貿易、インフレ、信用の発表。
• RMB800bnの新たな政策系金融手段の展開と財政支出のペース。
• 不動産販売、売り出し価格指標、不動産投資縮小の深さ。
• 10月下旬の第5回中央委員会全体会議、11月中旬のPBoCの2026年第3四半期金融政策報告、12月中旬の中央経済工作会議。