China September and Q3 macroeconomic data outlook: Nomura는 수출이 부진한 내수를 상쇄하며 중국의 3분기 성장이 제한적으로 반등할 것으로 예상

개요

이 월간 프리뷰는 중국의 9월 활동 지표와 3분기 성장을 평가한다. Nomura는 수출, 계절성 및 완만한 정책 지원으로 제한적 개선을 예상하지만, 내수는 여전히 약해 의미 있는 광범위한 회복으로 이어지지 않을 것으로 본다.

핵심 견해

Nomura는 3분기 실질 GDP 성장률 전망을 전년 대비 4.3%로 유지하며, 컨센서스 4.5%를 밑돈다. 2분기 대비 반등도 제한적일 것으로 예상한다. 공급 측 평가는 비교적 안정적이다. 산업생산 증가율은 7-8월에 2분기 4.6%에서 전년 대비 4.9%로 상승했고, 3분기에는 5.0%로 예상된다. 반면 서비스 산출 증가율은 4.5%에서 4.2%로 더 둔화됐으며 3분기에도 4.2%를 유지할 전망이다. 산업과 서비스 부문이 GDP에서 각각 30%와 58%를 차지하는 만큼, Nomura는 공식 GDP 성장률이 2분기와 대체로 비슷할 것으로 예상한다. 중국 GDP는 주로 생산 측면에서 계산되므로 공식 수치는 약한 지출 데이터보다 공급 측 지표에 더 가깝게 나타날 수 있다고 지적한다. 수요 측면은 여전히 불균형하다. 7-8월 명목 소매판매의 월평균 증가율은 2분기 전년 대비 0.2%에서 0.5%로 소폭 개선하는 데 그쳤고, 고정자산투자 증가율은 -9.7%에서 -11.7%로 악화됐다. 반면 달러 기준 수출 증가율은 2분기 20.1%에서 24.4%로 가속됐다. Nomura는 3분기 명목 증가율을 소매판매 0.7%, 고정자산투자 -10.8%, 수출 25.5%로 예상한다. 9월에는 수출 증가율 27.7%, 산업생산 증가율 5.4%, 소매판매 증가율 1.1%, 고정자산투자 증가율 -9.2%를 전망한다. 강한 컨테이너 처리량, 한국의 대중국 수입, 수출 지향 PMI 모멘텀이 수출 전망을 뒷받침하며, 여기에는 중국이 글로벌 AI 슈퍼사이클의 혜택을 계속 받는 점도 포함된다. Nomura는 PMI의 완만한 개선이 견고한 내수 회복보다는 주로 계절성과 정책 지원에 따른 것이라고 예상한다. 공식 제조업 PMI는 8월 49.8에서 9월 50.0으로, 공식 비제조업 PMI는 49.0에서 49.2로, RatingDog 제조업 PMI는 51.5에서 51.7로 상승할 전망이다. 후자는 중소기업 및 동부 연안 수출업체의 수출 모멘텀에 힘입는다. 다만 Nomura는 소비자 심리가 매우 위축돼 있다고 본다. 승용차 소매 판매량 증가율은 전년 대비 약 -23%로 추정되며, 보상판매 프로그램 축소와 2026년 1월부터 EV 구매세가 5%로 오른 점을 반영해 자동차는 소매판매의 주요 하락 요인으로 남을 전망이다. 투자와 부동산은 여전히 주요 제약이다. 9월 고정자산투자 증가율은 -10.6%에서 -9.2%로 개선될 전망이지만, 실제 재정 지출이 정부채 발행보다 늦어 인프라 지원이 제한될 수 있어 Nomura는 실질적 회복을 보지 못한다. RMB800bn 규모의 새로운 정책 기반 금융수단이 더 빠르게 집행되는 점, 특히 "Six Networks" 이니셔티브와 연계된 프로젝트를 더 긍정적인 신호로 본다. 부동산 투자는 전년 대비 -25.0%로 깊은 위축을 지속할 전망이며, 8월의 -25.4%에서 소폭 개선되는 데 그친다. 일부 도시 등급에서는 고빈도 주택 판매 데이터가 개선됐지만, 저가 매물 가격에 기반한 선행지표인 Iceberg 지수는 전월 대비 0.7% 하락해 8월의 0.5% 하락보다 악화됐다. 인플레이션은 국내 수요의 진정한 회복보다 주로 수입 및 외부 가격 압력으로 상승할 전망이다. Nomura는 9월 CPI를 전년 대비 0.9%, PPI를 4.3%로 예상하며, 8월의 0.8%와 3.8%에서 상승한다. 유가와 반도체 칩 가격 상승이 핵심 동인이다. 휘발유 가격 상승은 CPI 전월 대비 상승률에 0.16 percentage points를 더할 수 있으며, 유가·금속·칩 가격 상승은 PPI 관련 부문을 지지한다. Nomura는 3분기 CPI와 PPI 평균 상승률을 각각 전년 대비 0.7%와 3.9%로 예상하며, GDP 디플레이터는 2분기의 전년 대비 1.6% 수준 부근에서 대체로 안정될 것으로 본다. 정부채 금융이 강화됐음에도 신용 여건은 더 약화될 전망이다. 잔액 기준 사회융자 증가율은 8월 전년 대비 7.2%에서 7.1%로, 잔액 기준 위안화 대출 증가율은 4.9%에서 4.8%로 낮아질 전망이다. Nomura는 9월 신규 사회융자를 RMB3,361bn, 신규 위안화 대출을 RMB1,118bn으로 예상하며, 둘 다 전년 동기 수준을 밑돈다. 정부채 순금융은 9월 28일 기준 월 누계 RMB1,566bn으로 증가했지만, 회사채 순금융은 -RMB38bn, LGFV 순금융은 -RMB100bn이었다. 유동성은 대체로 안정적이었으며 DR007 평균은 1.40%였고, 10년 만기 중국 국채 평균 수익률은 1.699%에서 1.683%로 하락했다. 국무원이 4.5-5.0% 연간 성장 목표 달성을 위한 노력 강화를 요구한 뒤, Nomura는 베이징이 지출, 정책은행 대출 및 중앙은행 대출을 가속할 것으로 예상한다. 그러나 수출이 강하고 전통적 경기부양 수단의 여지가 제한적인 만큼 정책 패키지 규모는 여전히 작을 것으로 본다. 보고서는 근본적 약세를 해결하려면 더 정교한 계획과 공공재정·사회보장 체계의 구조개혁이 필요하다고 주장한다.

분석 프레임워크

Nomura는 7-8월 공급·수요 측 지표와 9월 전망을 분석해 3분기 GDP를 평가한 뒤, 고빈도 무역·생산·가격·부동산·재정금융·신용 데이터로 견해를 교차 검증한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  GDP 성장의 공급 측과 수요 측 평가

  보고서는 산업·서비스 산출을 소비, 투자, 수출과 비교해 3분기 성장을 판단하고, 공식 GDP 결과에서 생산 측 지표가 더 큰 비중을 가질 수 있는 이유를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  유가, 금속, 반도체 칩, 식품 관련 가격 변동에 따른 인플레이션 분해

  Nomura는 항목별 가격 변화와 바스켓 가중치를 활용해 기초 내수가 약한 상태에서도 헤드라인 CPI와 PPI가 상승할 수 있는 이유를 설명한다.

핵심 데이터

• 3분기 실질 GDP 성장률 전망4.3% y-o-y컨센서스 4.5%를 밑돈다. 2분기와 대체로 비슷할 전망이다.
• 9월 수출 증가율 전망27.7% y-o-y8월의 25.0%에서 상승.
• 9월 소매판매 증가율 전망1.1% y-o-y8월의 0.4%에서 상승하지만 여전히 약하다.
• 9월 고정자산투자 증가율 전망-9.2% y-o-y8월의 -10.6%에서 개선. 연초 이후 증가율은 -7.5%로 예상.
• 9월 부동산 투자 증가율 전망-25.0% y-o-y8월의 -25.4%와 거의 변함없다.
• 9월 CPI 및 PPI 전망0.9% y-o-y and 4.3% y-o-y유가와 반도체 칩 가격 상승이 상승을 이끌 전망이다.
• 잔액 기준 사회융자 증가율 전망7.1% y-o-y8월의 7.2%에서 하락.

영향과 시사점

보고서는 수출 수요, 계절성, 제한적인 정책 가속에 지지되지만 약한 가계 수요, 투자, 부동산 활동 및 둔화되는 신용에 제약받는 경제를 제시한다. 헤드라인 인플레이션 상승은 주로 외부 비용 압력을 반영하며, 국내 수요 강화를 뜻하지는 않는다고 주장한다.

위험

• 내수, 특히 소비·자동차 판매·투자·건설 활동이 예상보다 더 약하게 유지될 수 있다.
• 실제 재정 지출이 금융 발행보다 계속 늦어져 정책 지원의 인프라 투자 효과가 제한될 수 있다.
• 고빈도 거래 데이터가 개선되더라도 부동산 침체가 지속될 수 있다.
• 수출 모멘텀 약화는 활동을 지지하는 핵심 요인을 약화시킬 수 있다.

주시할 점

• 9월 PMI, 산업생산, 소매판매, 고정자산투자, 무역, 인플레이션 및 신용 발표.
• RMB800bn 규모의 새로운 정책 기반 금융수단 집행과 재정 지출 속도.
• 부동산 판매, 매물가격 지표 및 부동산 투자 위축의 깊이.
• 10월 말 제5차 중앙위원회 전체회의, 11월 중순 PBoC의 2026년 3분기 통화정책 보고서, 12월 중순 중앙경제공작회의.