China monthly macroeconomic data preview: Nomura, 수출 호조와 계절적 지원에도 중국 Q3 성장 반등은 제한적일 것으로 예상

개요

이 중국 월간 데이터 전망은 계절성, 수출 호조 및 강화된 정책 노력으로 9월 활동이 완만하게 개선되겠지만 부진한 내수를 뒤집기에는 부족하다고 주장한다. Nomura는 Q3 GDP 성장률 전년 대비 4.3% 전망을 유지하며 정책 지원의 규모와 경제적 영향은 제한적일 것으로 예상한다.

핵심 견해

Nomura는 우호적인 계절성, 강한 수출 및 강화된 정책 지원에 힘입어 9월 경제활동이 제한적으로 개선될 것으로 예상한다. Q3 실질 GDP 성장률 전망은 전년 대비 4.3%로 유지되며 시장 컨센서스 4.5%를 밑돈다. 국무원은 연간 성장 목표 4.5-5.0% 달성에 더 긴급한 태도를 보였고, Nomura는 재정지출, 정책은행 대출 및 중앙은행 대출이 빨라질 것으로 본다. 그러나 수출이 이미 강하고 전통적인 부양책의 여력이 제한적이어서 정책 패키지의 규모와 경제적 영향은 작을 것으로 판단한다. 지속적인 개선을 위해서는 부실채무 정리와 공공재정 및 사회보장 제도의 더 정교한 개혁이 필요하다고 본다. 공급 측은 Q3 성장률이 대체로 보합일 것임을 시사한다. 7-8월 산업생산 증가율은 Q2의 4.6%에서 전년 대비 4.9%로 높아진 반면 서비스 산출 증가율은 4.5%에서 4.2%로 둔화했다. Nomura는 Q3 산업과 서비스 성장률을 각각 5.0%, 4.2%로 예상한다. 두 부문은 GDP의 30%와 58%를 차지하므로 생산 측 실질 GDP 성장률은 Q2와 비슷하고 4.3% 전망과 부합할 것으로 본다. 지출 측에서는 내수가 훨씬 약하다. 7-8월 명목 소매판매의 월평균 증가율은 Q2의 0.2%에서 0.5%로 소폭 개선됐지만 고정자산투자 증가율은 -9.7%에서 -11.7%로 악화됐다. 반면 달러 기준 수출 증가율은 20.1%에서 24.4%로 가속했다. Nomura는 Q3 명목 소매판매, 고정자산투자 및 수출 증가율을 각각 0.7%, -10.8%, 25.5%로 예상하지만, 중국 GDP는 주로 생산 측에서 산정된다고 지적한다. 9월 공식 제조업 PMI는 8월 49.8에서 50.0으로, 공식 비제조업 PMI는 49.0에서 49.2로 상승할 것으로 예상한다. 제조업 개선은 계절적 강세와 정책 지원, 비제조업 개선은 골든위크 전 여행 예약에 따른 것으로 본다. 다만 CPCA 사전 추정치에서 승용차 소매판매 물량 증가율이 8월 -23.6%에서 9월 -24.6%로 악화돼 소비자 심리는 매우 부진하다고 판단한다. 건설업은 재정 노력과 정책금융의 일부 지원을 받을 수 있으나 건설 침체가 가까운 시일 내 반전되지는 않을 것으로 본다. 수출업체를 더 많이 조사하는 RatingDog 제조업 PMI는 항만 컨테이너 처리량과 글로벌 AI 슈퍼사이클에 따른 한국의 대중국 수입 증가에 힘입어 51.5에서 51.7로 상승할 전망이다. 수출은 계속 가장 큰 지지 요인이 될 전망이다. Nomura는 9월 수출 증가율이 8월 25.0%에서 전년 대비 27.7%로 높아지고, 수입 증가율은 높은 기저로 28.2%에서 24.5%로 완화될 것으로 예상한다. 페르시아만에서 중국까지의 운송 시차를 거쳐 유가 상승이 수입액에 반영되고, 특히 메모리 칩을 포함한 반도체 가격 상승도 수입액을 높일 것으로 본다. 무역흑자는 USD119.1bn에서 USD121.1bn로 소폭 확대될 전망이다. 고빈도 지표상 9월 27일까지 주요 항만 컨테이너 처리량은 전년 대비 10.2% 증가해 8월 -2.0%에서 개선됐고, 9월 20일까지 한국의 대중국 수입은 48.7% 증가했으며 China Import Dry Bulk Freight Index는 전년 대비 52.3%로 8월 40.6%를 웃돌았다. 산업생산 증가율은 수출과 원유 수입 증가에 따른 석유 부문 생산 회복에 힘입어 8월 5.2%에서 전년 대비 5.4%로 소폭 상승할 것으로 예상한다. 중국의 원유 수입은 9월 7.84mn barrels per day로 8월 7.25mn barrels per day에서 증가했지만 전년 대비로는 여전히 25.7% 낮다. 산둥성 정유소 가동률은 8월 말 56.9%에서 9월 말 58.4%로 올랐고 PTA 공장 가동률도 61.5%에서 74.2%로 상승했다. 그러나 다른 지표는 엇갈렸으며, 폴리에스터 장섬유 가동률은 전년 수준보다 17.7퍼센트포인트 낮았고 철근 생산 증가율은 -19.7%, 조강 생산 증가율은 -7.5%로 하락했다. Nomura는 내수의 진정한 회복이 아니라 수입 비용 압력이 헤드라인 인플레이션을 끌어올릴 것으로 본다. 9월 CPI는 8월 0.8%에서 전년 대비 0.9%로 상승하는 반면 전월 대비 CPI는 0.4%에서 0.2%로 완화될 전망이다. 9월 12일 RMB260/tonne, 9월 25일 RMB395/tonne의 휘발유 소매가격 인상은 헤드라인 전월 대비 CPI를 0.16퍼센트포인트 높일 것으로 추정한다. 식품 가격은 여전히 약하며 채소 인플레이션은 전년 대비 -8.2%인 반면 돼지고기 인플레이션은 -20.9%에서 -16.9%로 개선됐다. PPI는 유가 상승을 주된 이유로 8월 3.8%에서 전년 대비 4.3%로 높아질 것으로 예상한다. 9월 Brent 가격은 전월 대비 27.8%, 전년 대비 71.4% 상승했다. 석유 관련 산업은 PPI 바스켓의 14.1%, 비철 관련 산업은 7.3%, 컴퓨터·통신 및 기타 전자장비 제조는 12.8%를 차지한다. Q3 평균 CPI와 PPI는 각각 전년 대비 0.7%, 3.9%로 예상되며 GDP 디플레이터는 Q2의 전년 대비 1.6% 수준과 유사할 전망이다. 낮은 기저와 휴일 일정의 혜택에도 국내 소비는 부진할 전망이다. 중추절이 국경절 연휴가 있는 10월이 아니라 9월에 포함돼 소매판매 증가율은 8월 0.4%에서 전년 대비 1.1%로 개선될 것으로 예상한다. 자동차 소매판매는 전년 대비 -19.3%, 외식은 1.7%, 자동차 제외 상품판매는 3.8%로 예상한다. 승용차 소매판매 물량은 전년 대비 -23% 수준에 머물 것으로 보이며, 이는 축소된 보상판매 프로그램과 2026년 1월부터 EV 구매세가 0에서 5%로 인상된 점을 반영한다. 소비지출은 부진한 소비자 신뢰, 이전 보상판매 지원의 반사효과, 석유 관련 제품 및 소비자 전자제품 가격 상승에도 제약받는다. 투자와 부동산은 핵심 부담으로 남는다. 고정자산투자 증가율은 8월 -10.6%에서 전년 대비 -9.2%로 소폭 개선되지만 연초 이후 증가율은 -7.2%에서 -7.5%로 악화될 것으로 예상한다. 실제 재정지출이 정부채 발행보다 계속 늦어 인프라 투자를 제한하므로 실질적 회복은 나타나지 않았다고 본다. 특히 "Six Networks" 이니셔티브와 연계된 프로젝트를 중심으로 RMB800bn의 신규 정책기반 금융수단 배치가 가속되는 점을 더 긍정적인 신호로 본다. 부동산투자는 전년 대비 -25.0%의 깊은 위축이 지속돼 8월 -25.4%와 거의 달라지지 않을 전망이다. 9월 24일까지 18개 도시의 기존 주택 판매 물량이 전년 대비 15.8% 증가하는 등 일부 고빈도 지표는 개선됐지만, 선행 주택가격 지표인 Iceberg index는 전월 대비 0.7% 하락해 8월 -0.5%보다 악화됐다. 신용 여건도 완화될 것으로 예상한다. 잔액 기준 사회융자 증가율은 8월 7.2%에서 전년 대비 7.1%로, 잔액 기준 위안화 대출 증가율은 4.9%에서 4.8%로 낮아질 전망이다. 9월 신규 사회융자는 RMB3,361bn, 신규 위안화 대출은 RMB1,118bn으로 예상되며, 모두 전년의 RMB3,530bn 및 RMB1,290bn보다 낮다. 9월 28일까지 정부채 순융자는 RMB1,566bn로 전년 RMB1,174bn를 웃돌았지만, 회사채 순융자는 전년 RMB227bn에 비해 -RMB38bn, LGFV 순융자는 전년 -RMB75bn에 비해 -RMB100bn였다. 단기 유동성은 안정적이었고 평균 DR007은 1.40%, 10년 중국 국채 수익률 월평균은 1.699%에서 1.683%로 하락했다.

분석 프레임워크

Nomura는 7-8월 공급·수요 측 데이터와 9월 전망을 사용해 Q3 GDP를 평가하며, 중국 GDP가 주로 생산 측에서 산정되기 때문에 생산 지표에 특히 큰 비중을 둔다. 수출, 산업, 소비, 부동산, 인플레이션, 재정 활동 및 신용에 관한 공식 및 고빈도 지표를 결합해 예상되는 9월 결과를 설명한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  공급과 수요 양측을 통한 GDP 성장률 평가

  Nomura는 산업생산과 서비스 산출을 소매판매, 투자 및 수출과 비교해 Q3 성장을 판단한다. 공식 GDP 결과에서는 생산 측이 더 큰 비중을 가질 것으로 예상한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  가격 주도의 인플레이션과 무역액을 기저 수요 및 물량 추세와 분리

  보고서는 CPI, PPI 및 수입액 강세를 주로 유가와 칩 가격에 귀속시키고, 이를 부진한 기저 내수와 약한 원유 수입 물량과 구분한다.

핵심 데이터

• Q3 실질 GDP 성장률 전망4.3% y-o-y시장 컨센서스 4.5%를 밑돈다. Nomura는 Q2 대비 반등이 제한적일 것으로 예상한다.
• 9월 수출 증가율 전망27.7% y-o-y8월 25.0%에서 상승하며 지속적인 수출 모멘텀에 뒷받침된다.
• 9월 산업생산 증가율 전망5.4% y-o-y8월 5.2%에서 상승하며 수출과 석유 부문 활동의 지원을 받는다.
• 9월 소매판매 증가율 전망1.1% y-o-y8월 0.4%에서 상승하지만 국내 소비 수요가 약해 여전히 낮다.
• 9월 고정자산투자 증가율 전망-9.2% y-o-y8월 -10.6%에서 개선되지만 여전히 투자 부진을 나타낸다.
• 9월 부동산투자 증가율 전망-25.0% y-o-y8월 -25.4%와 거의 변함없다.
• 9월 CPI 및 PPI 전망0.9% y-o-y and 4.3% y-o-y각각 8월 0.8%와 3.8%보다 높으며, 주로 유가와 칩 가격 상승에 따른 것이다.
• 잔액 기준 사회융자 증가율 전망7.1% y-o-y회사채 발행이 부담으로 작용해 8월 7.2%에서 하락한다.

영향과 시사점

Nomura의 전망은 수출과 생산이 단기 지지를 제공하는 반면 소비, 투자, 부동산 및 신용이 더 광범위한 회복을 제한하는 점차 불균형한 경제를 보여준다. 보고서는 수입 원자재와 칩 가격 상승이 헤드라인 인플레이션을 높이지만 내수의 지속적 회복을 의미하지는 않는다고 본다.

위험

• 소비자 신뢰, 자동차, 내구재 지출 및 부동산 활동이 계속 압박받으면 내수가 예상보다 약할 수 있다.
• 실제 재정지출이 정부채 발행보다 계속 늦어 인프라 및 고정자산투자 지원을 제한할 수 있다.
• 보고서에 따르면 건설 및 부동산 침체는 단기간에 반전될 가능성이 낮다.

주시할 점

• 9월 공식 제조업 및 비제조업 PMI 발표. 전망치는 각각 50.0과 49.2이다.
• 10월에 발표될 9월 활동, 인플레이션, 무역, 신용 및 부동산 데이터.
• RMB800bn 신규 정책기반 금융수단의 배치와 재정지출 속도.
• 10월 26-29일 제20기 중앙위원회 제5차 전체회의 및 11월 중순 PBoC Q3 통화정책 보고서.