거시경제: 정책 지원은 확대되고 있으나 재정 긴축은 중국의 단기 성장 제약을 지속할 전망

개요

이 보고서는 7월 재정 데이터와 이후 국가발전개혁위원회, 재정부 및 1선 도시들이 도입한 성장 안정화 조치를 평가한다. 핵심 견해는 정책이 투자와 재정지출 가속화로 전환됐지만, 악화되는 토지 기반 공공재정, 부채 해소로 전용되는 자금, 정책 시행의 불확실성이 실제 부양 규모를 제약할 것이라는 점이다. 이에 따라 단기 성장은 여전히 상당한 압력에 직면해 있다.

핵심 견해

보고서는 먼저 여름이 끝나갈 무렵 여러 정부 부처가 성장 안정화 노력을 강화하기 시작했다고 지적한다. 국가발전개혁위원회는 일련의 투자 관련 회의를 개최했고, 재정부는 8월 21일 이자보조 정책을 확대하며 예산 집행이 느린 지역에 지출 가속화를 촉구하고 하반기 새로운 재정 조치를 약속했다. 베이징과 상하이도 부동산 완화 조치를 도입했다. 그러나 노무라는 이러한 조치의 추가 부양 효과가 제한적일 것으로 보며, 3분기 GDP 성장률 전망치를 전년 대비 4.3%로, 시장 컨센서스보다 낮게 유지한다. 보고서는 민간기업에 대한 연체 대금을 정산하는 것이 신뢰 회복에 도움이 될 수 있지만, 정부의 실제 재정 투입과 시행 강도는 여전히 불확실하다고도 판단한다. 7월 재정 데이터는 재정 긴축의 추가 심화를 보여주었다. 일반공공예산 수입 증가율은 6월 전년 대비 8.7%에서 11.7%로 가속되어 상반기 기록한 4.7%를 상회했다. 1~7월 누적 증가율은 5.8%로, 연간 목표인 2.2%보다도 크게 높았다. 세수는 7월 13.9% 증가해 6월의 10.8%에서 상승한 반면, 비세수 수입은 2.9% 증가에서 5.4% 감소로 전환됐다. 구체적으로 부가가치세, 개인소득세, 소비세 및 부동산 관련 세수는 각각 전년 대비 6.7%, 25.9%, 6.3% 증가하고 1.1% 감소했으며, 이는 6월의 4.9% 및 17.0% 증가와 5.3% 및 12.3% 감소에 비해 개선된 수치다. 법인소득세와 증권거래 인지세는 각각 21.8%와 108.6% 증가했지만, 이는 6월의 29.7%와 145.3%보다 낮았다. 노무라는 강한 세수 실적이 실물경제의 동등한 강세를 의미하기보다는 PPI의 플러스 전환, 해외 소득 및 라이브스트리밍 소득에 대한 세금 징수 강화, 주식시장 상승에 따른 자본이득 관련 세수 증가에서 주로 기인했다고 판단한다. 수입과 대조적으로 일반공공예산 지출은 7월 전년 대비 0.5% 증가에 그쳐 6월의 4.0%에서 크게 둔화됐다. 5월에는 1.6% 감소했고, 상반기에는 1.5% 증가했으며, 1~7월 누적으로는 1.3% 증가에 그쳐 연간 목표 4.4%를 크게 밑돌았다. 지출 둔화는 광범위했다. 인프라, 의료, 교육, 사회보장 및 고용, 에너지 절약 및 환경보호 지출은 7월 각각 1.5% 감소, 1.7% 증가, 1.5% 증가, 2.3% 증가, 22.6% 감소했으며, 이는 6월의 0.5% 감소, 8.8%, 5.4%, 13.2% 증가 및 15.7% 감소와 비교된다. 이를 바탕으로 보고서는 재정 여건이 7월 경제성장의 주요 부담 요인으로 남았다고 결론지었다. 토지 기반 공공재정은 계속 악화됐다. 토지매각 수입은 7월 전년 대비 27.1% 감소해 6월의 42.2% 감소보다는 개선됐지만, 1~7월에는 여전히 30.8%, 상반기에는 31.5% 감소했으며, 이는 2025년 연간 14.7% 감소와 비교된다. 정부성 기금 수입은 1~7월 21.2% 감소해 2025년의 7.0% 감소보다 상당히 악화됐고, 양회에서 설정한 연간 성장 목표 0.6%를 크게 밑돌았다. 장기화된 부동산 침체는 계속해서 예산 외 지출 역량을 약화시키고 지방정부의 재정 압박을 더욱 심화시키고 있다. 투자 측면에서 고정자산투자의 전년 대비 감소율은 2분기 9.7%에서 7월 12.8%로 확대됐으며, 이에 따라 국가발전개혁위원회는 정책은행 주도의 신규 정책성 금융수단 배치를 가속화했다. 이 수단의 2026년 한도는 RMB800.0bn으로 2025년 RMB500.0bn에서 증가했으며, 투자 및 민간 부문 프로젝트 지원에 중점을 둘 것이다. 8월 19일 회의에서는 양대 전력망, 3대 통신사업자 및 다수의 컴퓨팅 파워 기업으로 구성된 “2+3+N” 전력-통신-컴퓨팅 파워 네트워크를 추진했다. 국가발전개혁위원회는 8월 20일 전기장비, 의료장비, 소비자 서비스, 스마트 전자제품, 섬유 및 화학 등 업종의 민간기업과도 논의하며 주요 국가 프로젝트 참여를 독려했다. “중대 국가전략 실행 및 핵심 분야 안보 역량 구축” 프로젝트도 가속화되고 있다. 톈진, 내몽골, 장쑤, 저장, 허난 및 광둥의 고정자산투자는 1~7월 각각 전년 대비 11.9%, 5.1%, 9.5%, 8.5%, 1.1%, 11.3% 감소했으며, 같은 기간 전국 감소율은 6.7%였다. RMB800.0bn 규모의 초장기 특별국채 자금은 관련 주요 프로젝트 1,417개를 지원하기 위해 전액 배정됐다. 보고서는 “2+3+N”이 자율적인 인공지능 생태계를 구축하려는 중국의 노력에서 중요한 구성요소가 될 수 있다고 판단한다. 6월 9일 블룸버그 보도를 인용하며, 정부가 향후 5년간 RMB2.0tn 규모의 전국 데이터센터 네트워크 계획을 수립하고 있다고 언급한다. 연계된 전력망 인프라를 포함하면 총 프로젝트 지출은 최소 RMB5.0tn에 이를 수 있으며, 주로 초장기 특별국채와 전략산업 국가기금으로 조달하고 은행 대출과 민간자본으로 보완할 전망이다. 네트워크 핵심 기술의 최소 80%는 국내 공급업체에 의존할 것으로 예상되며, 네트워크는 주로 차이나모바일과 차이나텔레콤 같은 국유 통신사업자가 운영할 예정이다. 국가발전개혁위원회는 별도로 제15차 5개년 계획 기간 중 신규 현대화 전력망에 대한 계획 투자액이 RMB5.0tn을 초과할 것으로 예상된다고 밝혔다. 일부 연구기관은 주로 민간기업에 의해 컴퓨팅 파워 네트워크 구축 투자가 RMB4.0tn 증가할 수 있다고 추산한다. 재정부도 대출 이자보조 정책을 강화했다. 이 프로그램은 2025년 9월 출범해 2026년 1월 RMB100.0bn의 중앙정부 자금 지원을 받는 5개 재정 프로그램으로 확대됐다. 이 정책은 재정 및 통화정책을 조율하고 소비와 서비스업을 촉진하는 것을 목표로 한다. 그러나 보고서는 이전 효과가 제한적이었다고 판단한다. 소비재 소매판매 총액은 1~7월 전년 대비 1.2% 증가에 그쳐 2025년 기록한 3.7%보다 낮았고, 실물경제에 대한 사회융자 잔액 증가율은 2025년 말 8.3%에서 2026년 7월 사상 최저인 7.4%로 하락했다. 강화된 정책은 중소기업의 운전자금 대출을 연간 1.0%의 이자보조 대상에 포함한다. 이전에는 주로 고정자산 대출 및 신규 정책성 금융수단 관련 대출을 대상으로 했으며, 연간 보조율은 1.5%였다. 소비자의 경우 모든 유형의 신용카드 할부가 1.0% 이자보조 대상이 된다. 중소기업의 연간 대출 한도는 RMB50mn에서 RMB75mn으로, 서비스업 사업체의 한도는 RMB10mn에서 RMB20mn으로 상향됐으며, 단일 금융기관에서 개인이 받을 수 있는 연간 누적 이자보조 한도는 RMB3,000에서 RMB5,000으로 인상됐다. 관련 업무를 수행할 수 있는 은행 범위도 AAA 등급 민영은행을 포함하도록 확대됐다. 채권 발행은 하반기 자금을 제공하겠지만, 전부가 신규 지출로 전환되지는 않을 것이다. 지방정부 특수채의 순발행액은 1~7월 RMB2.4tn을 기록했다. RMB1.3tn 규모의 초장기 중앙정부 특별국채 중 “양대” 프로젝트용 RMB800.0bn 및 설비 업그레이드용 RMB200.0bn은 전액 배정됐고, RMB250.0bn 규모의 이구환신 프로그램 중 RMB187.5bn, 즉 75%가 집행됐다. 지방정부 특수채의 연간 한도는 RMB4.4tn이며, 대형 국유은행의 자본 보충을 위해 중앙정부 특별국채 RMB300.0bn이 추가 발행될 예정이다. 재정부는 하반기 지방정부 특수채와 중앙정부 특별국채의 합산 발행액이 RMB2.0tn을 초과해 최근 몇 년간 최대 규모가 될 것으로 예상한다. 한편, 1~7월 정부채 RMB1.73tn은 이미 숨은 부채 차환에 사용됐으며, 이는 연간 RMB2.0tn 한도의 86.7%에 해당한다. 이를 바탕으로 보고서는 연간 채권 발행 및 예산 지출 목표가 모두 계획대로 완료될 경우 8~12월 일반공공예산 지출 증가율이 전년 대비 8.3%에 도달해야 한다고 추산한다. 그러나 노무라는 실제 증가율이 약 5.0%에 그칠 수 있다고 판단한다. 이는 1~7월 기록한 1.3%를 상회하겠지만, 목표 달성에 필요한 증가율을 상당히 밑도는 수준이다. 주요 제약은 토지매각 수입과 부채 해소 수요에서 비롯된다. 예산 외 토지매각 수입의 약 15%가 예산 내 지출 지원에 사용된다. 토지매각 수입 감소가 2026년 내내 유사한 속도로 지속된다면 연간 수입은 RMB1.3tn 감소하고, 가용 예산 내 수입은 약 RMB200.0bn 줄어들 것이다. 또한 일부 잔여 채권 발행 수익은 신규 지출 창출보다 부채 해소에 사용될 수 있다. 부동산과 관련해 베이징은 8월 7일 정책을 추가 완화했다. 비현지 주민이 5환로 내에서 주택 한 채를 구매하기 위해 요구되는 사회보장 또는 개인소득세 납부 기간은 2년에서 1년으로 단축됐다. 주택공적금 대출 한도는 단일 납부 가구의 경우 첫 주택 및 두 번째 주택에 대해 각각 RMB1.2mn 및 RMB1.0mn으로 유지됐지만, 이중 납부 가구의 경우 RMB1.2mn 및 RMB1.0mn에서 RMB2.4mn 및 RMB2.0mn으로 상향됐다. 교외 지역의 적격 첫 주택, 다자녀 가구 또는 친환경 주택의 경우 단일 납부 및 이중 납부 가구는 각각 최대 RMB600,000 및 RMB1.0mn의 추가 대출 한도를 받을 수 있다. 납부 기간에 따라 산정되는 대출액은 단일 납부자의 경우 연간 RMB150,000에서 RMB200,000으로, 이중 납부자의 경우 RMB400,000으로 조정됐다. 공적금 대출을 상환한 가구는 다시 신청할 수 있으며, 더 이상 누적 2회 사용이라는 엄격한 제한을 받지 않는다. 자가 거주 주택 개보수를 위한 공적금 인출은 부가가치세 영수증 금액의 50%를 초과할 수 없으며 최대 RMB250,000이고, 동일 주택에 대한 신청은 10년마다 한 번만 가능하다. 상하이는 8월 20일 연중 두 번째 부동산 완화 조치를 도입했다. 계약금 납부를 위한 주택공적금 사용 범위는 분양 중인 신축 주택에서 준공된 신축 주택까지 확대됐다. 부동산 소유권 증서를 취득한 후에는 기존에 한 번만 허용되던 것과 달리 5년간 매년 한 차례 인출할 수 있다. 납부자와 배우자의 공적금은 취득세 및 주차 공간과 창고 비용에도 사용할 수 있다. 외환로 밖 두 번째 주택의 최소 계약금 비율은 20%에서 15%로 낮아졌고, 도심 지역의 첫 주택과 두 번째 주택 계약금 비율은 각각 15%와 25%로 유지됐다. 2027년 3월 31일까지 교외 지역에서 신축 주택을 구매하고 1년 이내 기존 상하이 주택을 매도하는 가구는 신축 주택 모기지 금액의 1%에 해당하는 보조금을 받을 수 있으며, 가구당 상한은 RMB50,000이고 프로그램 기금 풀은 RMB200.0mn이다. 매도 주택이 도심 지역에 있으면 최대 보조금은 RMB30,000 추가되어 RMB80,000까지 증가할 수 있다. 상하이는 도시마을 및 구도시 재개발에서 주택 바우처 사용 확대도 요구했으며, 기존 주택을 정부 보조 임대주택으로 활용하기 위한 매입을 가속화했다. 보고서는 선전과 베이징도 상하이를 따라 추가 완화 조치를 도입할 수 있다고 결론지었다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 재정 수입, 재정 지출 및 토지매각 수입의 전년 대비 및 누적 증가율을 사용해 재정 충격을 평가한 뒤, 국가발전개혁위원회의 투자 회의, 재정부의 이자보조 및 채권 배치, 지방 부동산 정책을 순차적으로 검토한다. 이후 연간 예산 및 채권 한도를 활용해 목표 달성에 필요한 지출 증가율을 산출하고, 감소하는 토지매각 수입과 부채 해소를 위한 채권 발행 수익 사용이라는 제약을 반영해 보다 현실적인 지출 증가율 전망을 도출한다. 마지막으로 이 전망을 활용해 정책이 단기 GDP 성장률을 실제로 얼마나 끌어올릴 수 있는지 평가한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  재정 수입·지출 및 토지 기반 공공재정의 결합 분석

  보고서는 일반공공예산 수입, 지출, 토지매각 수입 및 정부성 기금 수입을 함께 검토하며, 수입과 지출 증가율 간의 괴리 및 예산 외 기금 변화를 통해 재정정책이 경제성장을 저해하는지 또는 지원하는지를 평가한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  예산 목표에 따른 내재 성장률 및 제약 시나리오 추정

  보고서는 먼저 연간 예산 및 채권 한도를 바탕으로 목표 달성에 필요한 8.3%의 지출 증가율을 계산한 후, 감소하는 토지 수입과 부채 해소로 전용되는 자금을 반영해 실제 전망치를 약 5.0%로 낮춘다.

• 이벤트 게임 및 행동재무이벤트 주도 분석

  정책 이벤트 주도 분석

  보고서는 정책 방향, 시행 범위 및 잠재적 경제 전이 경로를 평가하기 위해 국가발전개혁위원회 회의, 재정부 기자회견 및 베이징·상하이의 정책 조정을 시간순으로 분석한다.

핵심 데이터

• 3분기 GDP 성장률 전망전년 대비 4.3%노무라는 시장 컨센서스보다 낮은 전망을 유지
• 7월 일반공공예산 수입 증가율전년 대비 11.7%6월 8.7%, 1~7월 누적 5.8%, 연간 목표 2.2%
• 7월 일반공공예산 지출 증가율전년 대비 0.5%6월 4.0%, 1~7월 누적 1.3%, 연간 목표 4.4%
• 7월 토지매각 수입 증가율전년 대비 -27.1%6월 -42.2%, 1~7월 누적 -30.8%
• 1~7월 정부성 기금 수입 증가율전년 대비 -21.2%2025년 -7.0%, 연간 성장 목표 0.6%
• 신규 정책성 금융수단의 연간 한도RMB800.0bn2025년 한도는 RMB500.0bn
• “양대” 프로젝트 자금RMB800.0bn주요 프로젝트 1,417개에 전액 배정
• 전국 데이터센터 네트워크 제안 투자액향후 5년간 RMB2.0tn연계 전력망 인프라를 포함하면 총지출은 최소 RMB5.0tn에 이를 수 있음
• 대출 이자보조를 위한 중앙정부 자금RMB100.0bn소비, 서비스업 및 관련 기업 대출 지원에 사용
• 1~7월 지방정부 특수채 순발행액RMB2.4tn연간 한도는 RMB4.4tn
• 1~7월 숨은 부채 차환 채권RMB1.73tn연간 RMB2.0tn 한도의 86.7%
• 하반기에 아직 발행될 지방정부 특수채 및 중앙정부 특별국채RMB2.0tn 초과재정부는 최근 몇 년간 최대 규모가 될 것이라고 밝힘
• 연간 목표 달성에 필요한 지출 증가율전년 대비 8.3%8월부터 12월까지의 일반공공예산 지출을 의미
• 8~12월 지출 증가율에 대한 노무라 전망전년 대비 약 5.0%1~7월 기록한 1.3%보다는 높지만 연간 목표 달성에 필요한 8.3%보다 낮음
• 토지 수입 감소가 2026년 예산에 미치는 추정 영향토지 수입 RMB1.3tn 감소, 가용 예산 내 수입 약 RMB200.0bn 감소연중 유사한 감소율이 지속되고 토지매각 수입의 약 15%가 예산 내 지출 지원에 사용된다고 가정

영향과 시사점

보고서는 정책의 초점이 재정지출 가속화, 준재정 투자 확대 및 부동산 시장 안정화로 전환됐다고 보지만, 자금이 적시에 실제 수요로 전환될 수 있는지는 감소하는 토지 기반 공공재정, 지방정부 부채 해소 및 집행 효율성에 의해 여전히 제약받는다. 8~12월 예산 지출 증가율이 약 5.0%로 회복되더라도 연간 목표 달성에 필요한 8.3%에는 미치지 못할 것이다. 따라서 정책은 단기 경제 둔화를 반전시키기보다 완화할 가능성이 크다.

위험

• 토지매각 수입의 급격한 감소가 지속될 경우 지방정부의 재정 압박이 더욱 심화되고 예산 내 지출 재원이 감소할 수 있다.
• 일부 잔여 채권 발행 수익은 신규 투자와 수요 창출보다 숨은 부채 해소에 사용될 수 있다.
• 민간기업에 대한 연체 대금 정산 및 기타 성장 안정화 약속의 이행을 뒷받침할 정부의 실제 재정 투입과 시행 강도는 불확실하다.
• 대출 이자보조 정책은 이전에 소매판매와 사회융자에 제한적인 부양 효과만 제공했으며, 적용 범위 확대 후에도 효과가 기대에 미치지 못할 수 있다.
• 장기화된 부동산 침체는 토지 수입, 지방 예산 외 지출 및 전반적인 성장을 계속 압박할 수 있다.

주시할 점

• 재정부가 하반기를 위해 약속한 새로운 재정 조치와 예산 집행이 느린 지역의 지출 가속화를 주시한다.
• 아직 발행되지 않은 RMB2.0tn 초과 채권이 적시에 실제 재정지출로 전환될 수 있는지 주시한다.
• 토지매각 수입 감소와 그것이 지방정부 재정 및 예산 내 지출로 전이되는 과정을 주시한다.
• RMB800.0bn 신규 정책성 금융수단, “2+3+N” 네트워크 및 민간 부문 투자 프로젝트의 이행 진전을 주시한다.
• 선전과 베이징이 상하이의 부동산 완화 조치를 추가로 따를지와 정책 시행의 효과를 주시한다.
• 민간기업 연체 대금 정산을 위한 실제 약정 및 이행 진전, 그리고 기업 신뢰에 미치는 영향을 주시한다.