macro: O Suporte das Políticas Está Aumentando, mas a Contração Fiscal Continuará a Restringir o Crescimento de Curto Prazo da China

Visão geral

O relatório avalia os dados fiscais de julho e as subsequentes medidas de estabilização do crescimento introduzidas pela NDRC, pelo Ministério das Finanças e por cidades de primeiro nível. Sua visão central é que a política se deslocou para acelerar o investimento e os gastos fiscais, mas a deterioração das finanças públicas baseadas em terrenos, o desvio de recursos para a resolução de dívidas e a incerteza sobre a implementação das políticas restringirão a escala efetiva do estímulo. Consequentemente, o crescimento de curto prazo ainda enfrenta pressão significativa.

Visões principais

O relatório observa inicialmente que, à medida que o verão se aproximava do fim, diversos departamentos governamentais começaram a intensificar os esforços de estabilização do crescimento: a NDRC realizou uma série de reuniões relacionadas a investimentos; em 21 de agosto, o Ministério das Finanças ampliou suas políticas de subsídio de juros, instou regiões com execução orçamentária lenta a acelerar os gastos e prometeu uma nova rodada de medidas fiscais no segundo semestre; Pequim e Xangai também introduziram medidas de flexibilização imobiliária. No entanto, a Nomura acredita que o impulso incremental dessas medidas será limitado e mantém sua previsão abaixo do consenso de crescimento do PIB de 4,3% em termos anuais no terceiro trimestre. O relatório também acredita que a liquidação de pagamentos em atraso a empresas privadas poderia ajudar a reconstruir a confiança, mas o compromisso financeiro efetivo do governo e a força de implementação permanecem incertos. Os dados fiscais de julho mostraram uma intensificação adicional da contração fiscal. O crescimento da receita do orçamento público geral acelerou de 8,7% em termos anuais em junho para 11,7%, acima dos 4,7% registrados no primeiro semestre. O crescimento acumulado nos primeiros sete meses foi de 5,8%, também significativamente acima da meta anual de 2,2%. A receita tributária aumentou 13,9% em julho, ante 10,8% em junho, enquanto a receita não tributária passou de crescimento de 2,9% para uma queda de 5,4%. Especificamente, o imposto sobre valor agregado, o imposto de renda pessoal, o imposto sobre consumo e os impostos relacionados a propriedades aumentaram respectivamente 6,7%, 25,9% e 6,3%, e caíram 1,1% em termos anuais, comparados a taxas de crescimento de 4,9% e 17,0%, e quedas de 5,3% e 12,3%, respectivamente, em junho. O imposto de renda corporativo e o imposto de selo sobre transações de títulos ainda subiram 21,8% e 108,6%, respectivamente, mas essas taxas ficaram abaixo dos 29,7% e 145,3% de junho. A Nomura acredita que o forte desempenho tributário decorreu principalmente da passagem do PPI para território positivo, de uma arrecadação tributária mais rigorosa sobre rendimentos no exterior e rendimentos de transmissões ao vivo, e do aumento da receita tributária relacionada a ganhos de capital em meio a uma alta do mercado acionário, em vez de indicar força comparável na economia real. Em contraste com a receita, as despesas do orçamento público geral cresceram apenas 0,5% em termos anuais em julho, desacelerando acentuadamente dos 4,0% em junho. Elas caíram 1,6% em maio, aumentaram 1,5% no primeiro semestre e subiram apenas 1,3% acumuladamente nos primeiros sete meses, muito abaixo da meta anual de 4,4%. A desaceleração dos gastos foi generalizada: os gastos com infraestrutura, saúde, educação, seguridade social e emprego, e conservação de energia e proteção ambiental respectivamente caíram 1,5%, aumentaram 1,7%, aumentaram 1,5%, aumentaram 2,3% e caíram 22,6% em julho, comparados a uma queda de 0,5%, aumentos de 8,8%, 5,4% e 13,2%, e uma queda de 15,7%, respectivamente, em junho. Com base nisso, o relatório conclui que as condições fiscais permaneceram um grande entrave ao crescimento econômico em julho. As finanças públicas baseadas em terrenos continuaram a se deteriorar. A receita de venda de terrenos caiu 27,1% em termos anuais em julho, uma melhora em relação à queda de 42,2% em junho, mas ainda recuou 30,8% nos primeiros sete meses e 31,5% no primeiro semestre, comparado a uma queda de 14,7% em todo o ano de 2025. A receita de fundos administrados pelo governo caiu 21,2% nos primeiros sete meses, substancialmente pior que a queda de 7,0% em 2025 e muito abaixo da meta anual de crescimento de 0,6% definida nas Duas Sessões. A prolongada recessão imobiliária continua a prejudicar a capacidade de gastos fora do orçamento e a intensificar ainda mais a pressão fiscal sobre os governos locais. No lado do investimento, a queda em termos anuais do investimento em ativos fixos se ampliou de 9,7% no segundo trimestre para 12,8% em julho, levando a NDRC a acelerar a implantação de um novo instrumento financeiro baseado em políticas liderado por bancos de políticas públicas. A cota do instrumento para 2026 é de RMB800.0bn, acima dos RMB500.0bn em 2025, e concentrar-se-á no apoio a investimentos e projetos do setor privado. A reunião de 19 de agosto promoveu uma rede de energia elétrica-comunicações-capacidade computacional “2+3+N”, composta pelas duas principais redes elétricas, as três principais operadoras de telecomunicações e múltiplas empresas de capacidade computacional. Em 20 de agosto, a NDRC também realizou discussões com empresas privadas de setores como equipamentos elétricos, equipamentos médicos, serviços ao consumidor, eletrônicos inteligentes e têxteis e produtos químicos, incentivando-as a participar de grandes projetos nacionais. Os projetos para a “implementação de grandes estratégias nacionais e construção de capacidade de segurança em áreas-chave” também estão acelerando. O investimento em ativos fixos em Tianjin, Mongólia Interior, Jiangsu, Zhejiang, Henan e Guangdong respectivamente caiu 11,9%, 5,1%, 9,5%, 8,5%, 1,1% e 11,3% em termos anuais nos primeiros sete meses, comparado a uma queda nacional de 6,7% no mesmo período. Os RMB800.0bn em recursos de títulos especiais do Tesouro de prazo ultralongo foram integralmente alocados para apoiar 1.417 grandes projetos relacionados. O relatório acredita que “2+3+N” poderia ser um componente importante dos esforços da China para construir um ecossistema autônomo de inteligência artificial. Citando uma reportagem da Bloomberg de 9 de junho, observa que o governo está formulando um plano de rede nacional de centros de dados de RMB2.0tn para os próximos cinco anos. Incluindo a infraestrutura associada de rede elétrica, o gasto total do projeto poderia atingir pelo menos RMB5.0tn, financiado principalmente por títulos especiais do Tesouro de prazo ultralongo e fundos estatais para indústrias estratégicas, complementados por empréstimos bancários e capital privado. Espera-se que pelo menos 80% das tecnologias centrais da rede dependam de fornecedores domésticos, e a rede será operada principalmente por operadoras estatais de telecomunicações, como China Mobile e China Telecom. A NDRC declarou separadamente que o investimento planejado em novas redes elétricas modernas durante o período do 15º Plano Quinquenal deverá exceder RMB5.0tn. Algumas instituições de pesquisa estimam que o investimento na construção de redes de capacidade computacional poderia aumentar em RMB4.0tn, impulsionado principalmente por empresas privadas. O Ministério das Finanças também aprimorou sua política de subsídio de juros de empréstimos. O programa foi lançado em setembro de 2025 e expandido para cinco programas fiscais em janeiro de 2026, com apoio de RMB100.0bn em recursos do governo central. Ele visa coordenar as políticas fiscal e monetária e estimular o consumo e o setor de serviços. No entanto, o relatório acredita que seu impacto anterior foi limitado: as vendas totais no varejo de bens de consumo aumentaram apenas 1,2% em termos anuais nos primeiros sete meses, abaixo dos 3,7% registrados em 2025, enquanto o crescimento do estoque pendente de financiamento agregado à economia real caiu de 8,3% no fim de 2025 para uma mínima recorde de 7,4% em julho de 2026. A política aprimorada inclui empréstimos de capital de giro elegíveis para pequenas e médias empresas no escopo dos subsídios de juros, com taxa anual de subsídio de 1,0%. Anteriormente, ela abrangia principalmente empréstimos de ativos fixos e empréstimos relacionados ao novo instrumento financeiro baseado em políticas, com taxa anual de subsídio de 1,5%. Para consumidores, todos os tipos de planos de parcelamento de cartão de crédito são elegíveis a um subsídio de juros de 1,0%. O teto anual de empréstimos para pequenas e médias empresas foi elevado de RMB50mn para RMB75mn, o teto para entidades empresariais do setor de serviços foi elevado de RMB10mn para RMB20mn, e o teto acumulado anual de subsídios de juros para um indivíduo em uma única instituição financeira foi elevado de RMB3,000 para RMB5,000. Os bancos elegíveis para conduzir os negócios relacionados também foram ampliados para incluir bancos privados com classificação AAA. A emissão de títulos fornecerá financiamento para o segundo semestre, mas nem tudo se converterá em novos gastos. A emissão líquida de títulos especiais de governos locais totalizou RMB2.4tn nos primeiros sete meses. Dos RMB1.3tn em títulos especiais do Tesouro do governo central de prazo ultralongo, RMB800.0bn para os projetos das “duas grandes” e RMB200.0bn para atualizações de equipamentos foram integralmente alocados, enquanto RMB187.5bn, ou 75%, do programa de troca de RMB250.0bn foi desembolsado. A cota anual total para títulos especiais de governos locais é de RMB4.4tn, e outros RMB300.0bn em títulos especiais do Tesouro do governo central serão emitidos para recompor o capital de grandes bancos estatais. O Ministério das Finanças espera que a emissão combinada de títulos especiais de governos locais e títulos especiais do Tesouro do governo central exceda RMB2.0tn no segundo semestre, o maior valor dos últimos anos. Enquanto isso, RMB1.73tn em títulos governamentais já haviam sido usados para trocar dívida oculta nos primeiros sete meses, equivalente a 86,7% da cota anual de RMB2.0tn. Com base nisso, o relatório estima que, caso as metas de emissão anual de títulos e de despesas orçamentárias sejam ambas cumpridas conforme o cronograma, o crescimento das despesas do orçamento público geral precisaria alcançar 8,3% em termos anuais de agosto a dezembro. No entanto, a Nomura acredita que o crescimento efetivo poderá ser de apenas aproximadamente 5,0%. Embora isso fique acima dos 1,3% registrados nos primeiros sete meses, permaneceria significativamente abaixo da taxa implícita. As principais restrições provêm da receita de venda de terrenos e das necessidades de resolução de dívidas: aproximadamente 15% da receita de venda de terrenos fora do orçamento é usada para apoiar gastos dentro do orçamento. Se a queda na receita de venda de terrenos continuar em ritmo semelhante durante todo o ano de 2026, a receita anual cairia RMB1.3tn, reduzindo a receita disponível dentro do orçamento em aproximadamente RMB200.0bn. Além disso, parte dos recursos restantes de títulos poderá ser usada para resolver dívidas, em vez de gerar novos gastos. Em relação ao setor imobiliário, Pequim flexibilizou ainda mais suas políticas em 7 de agosto. O período exigido de contribuições para seguridade social ou imposto de renda pessoal para residentes não locais que comprem uma residência dentro do Quinto Anel Viário foi reduzido de dois anos para um ano. Os limites de empréstimo do fundo de previdência habitacional para primeira e segunda residência permaneceram em RMB1.2mn e RMB1.0mn para famílias com um único contribuinte, enquanto os de famílias com dois contribuintes foram elevados de RMB1.2mn e RMB1.0mn para RMB2.4mn e RMB2.0mn. Para primeiras residências elegíveis em áreas suburbanas, famílias com múltiplos filhos ou habitações verdes, famílias com um e dois contribuintes podem receber limites adicionais de empréstimo de até RMB600,000 e RMB1.0mn, respectivamente. O montante do empréstimo calculado conforme o período de contribuição foi ajustado de RMB150,000 por ano para RMB200,000 para contribuintes únicos e RMB400,000 para dois contribuintes. Famílias que quitaram seus empréstimos do fundo de previdência podem se candidatar novamente e deixam de estar sujeitas ao limite estrito de dois usos acumulados. Saques do fundo de previdência para reformas de moradias ocupadas pelo proprietário não podem exceder 50% do valor da nota fiscal de imposto sobre valor agregado, com máximo de RMB250,000, e solicitações para a mesma residência podem ser feitas apenas uma vez a cada dez anos. Xangai introduziu sua segunda rodada de flexibilização imobiliária do ano em 20 de agosto. O escopo de uso dos fundos de previdência habitacional para dar entrada foi ampliado de imóveis novos pré-vendidos para imóveis novos concluídos. Após a obtenção do certificado de propriedade do imóvel, saques podem ser feitos uma vez por ano durante cinco anos, em vez de apenas uma vez como permitido anteriormente. Os fundos de previdência do contribuinte e do cônjuge também podem ser usados para impostos de transmissão e despesas com vagas de estacionamento e depósitos. A proporção mínima de entrada para segundas residências fora do Anel Externo foi reduzida de 20% para 15%, enquanto as proporções de entrada para primeira e segunda residência em áreas urbanas permaneceram em 15% e 25%. Até 31 de março de 2027, famílias que comprarem imóveis novos em áreas suburbanas e venderem uma residência existente em Xangai dentro de um ano poderão receber um subsídio equivalente a 1% do valor da hipoteca do novo imóvel, limitado a RMB50,000 por unidade, com um fundo de programa de RMB200.0mn. Se a residência vendida estiver em área urbana, o subsídio máximo poderá aumentar em outros RMB30,000, para RMB80,000. Xangai também exigiu uso ampliado de vouchers habitacionais em projetos de reurbanização de vilas urbanas e cidades antigas e acelerou aquisições de moradias existentes para uso como habitação de aluguel subsidiada pelo governo. O relatório conclui que Shenzhen e Pequim ainda podem seguir o exemplo de Xangai ao introduzir novas medidas de flexibilização.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia o impulso fiscal utilizando o crescimento anual e acumulado da receita fiscal, da despesa fiscal e da receita de venda de terrenos, e então revisa sequencialmente as reuniões de investimento da NDRC, os subsídios de juros e os arranjos de títulos do Ministério das Finanças, e as políticas imobiliárias locais. Em seguida, usa as cotas anuais de orçamento e títulos para calcular o crescimento dos gastos necessário para atingir as metas, incorpora as restrições da queda na receita de venda de terrenos e do uso de recursos de títulos para resolução de dívidas, e deriva uma previsão mais realista de crescimento dos gastos. Por fim, usa essa previsão para avaliar em que medida a política efetivamente impulsionará o crescimento do PIB no curto prazo.

Notas metodológicas

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Análise Conjunta da Receita e Despesa Fiscal e das Finanças Públicas Baseadas em Terrenos

  O relatório examina conjuntamente a receita, a despesa, a receita de venda de terrenos do orçamento público geral e a receita de fundos administrados pelo governo, usando a divergência entre o crescimento de receita e despesa e as mudanças nos fundos fora do orçamento para avaliar se a política fiscal está prejudicando ou apoiando o crescimento econômico.

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Crescimento Implícito nas Metas Orçamentárias e Estimativa de Cenário com Restrições

  O relatório primeiro calcula o crescimento de despesas de 8,3% necessário para atingir a meta com base nas cotas anuais de orçamento e títulos, e então incorpora a queda da receita de terrenos e os recursos desviados para resolução de dívidas para reduzir sua previsão efetiva para aproximadamente 5,0%.

• Jogos de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Análise Orientada por Eventos de Política

  O relatório analisa, em ordem cronológica, as reuniões da NDRC, a coletiva de imprensa do Ministério das Finanças e os ajustes de política em Pequim e Xangai para avaliar a direção da política, seu escopo de implementação e a potencial transmissão econômica.

Dados principais

• Previsão de Crescimento do PIB no Terceiro Trimestre4.3% em termos anuaisA Nomura mantém sua previsão abaixo do consenso de mercado
• Crescimento da Receita do Orçamento Público Geral em Julho11.7% em termos anuais8.7% em junho, 5.8% acumuladamente nos primeiros sete meses e uma meta anual de 2.2%
• Crescimento das Despesas do Orçamento Público Geral em Julho0.5% em termos anuais4.0% em junho, 1.3% acumuladamente nos primeiros sete meses e uma meta anual de 4.4%
• Crescimento da Receita de Venda de Terrenos em Julho-27.1% em termos anuais-42.2% em junho e -30.8% acumuladamente nos primeiros sete meses
• Crescimento da Receita de Fundos Administrados pelo Governo nos Primeiros Sete Meses-21.2% em termos anuais-7.0% em 2025, com meta de crescimento anual de 0.6%
• Cota Anual para o Novo Instrumento Financeiro Baseado em PolíticasRMB800.0bnA cota de 2025 era RMB500.0bn
• Financiamento para os Projetos das “Duas Grandes”RMB800.0bnIntegralmente alocado para 1,417 grandes projetos
• Investimento Proposto na Rede Nacional de Centros de DadosRMB2.0tn nos próximos cinco anosIncluindo a infraestrutura associada de rede elétrica, o gasto total poderia atingir pelo menos RMB5.0tn
• Financiamento do Governo Central para Subsídios de Juros de EmpréstimosRMB100.0bnUsado para apoiar o consumo, o setor de serviços e empréstimos corporativos relacionados
• Emissão Líquida de Títulos Especiais de Governos Locais nos Primeiros Sete MesesRMB2.4tnA cota anual é RMB4.4tn
• Títulos para Troca de Dívida Oculta nos Primeiros Sete MesesRMB1.73tn86.7% da cota anual de RMB2.0tn
• Títulos Especiais de Governos Locais e Títulos Especiais do Tesouro do Governo Central Ainda a Serem Emitidos no Segundo SemestreMais de RMB2.0tnO Ministério das Finanças disse que este seria o maior valor dos últimos anos
• Crescimento de Despesas Necessário para Atingir a Meta Anual8.3% em termos anuaisRefere-se às despesas do orçamento público geral de agosto a dezembro
• Previsão da Nomura para o Crescimento de Despesas de Agosto a DezembroAproximadamente 5.0% em termos anuaisAcima dos 1.3% registrados nos primeiros sete meses, mas abaixo dos 8.3% necessários para atingir a meta anual
• Impacto Estimado da Queda da Receita de Terrenos no Orçamento de 2026A receita de terrenos cai RMB1.3tn, reduzindo a receita disponível dentro do orçamento em aproximadamente RMB200.0bnPressupõe uma taxa de queda semelhante durante todo o ano e que aproximadamente 15% da receita de venda de terrenos seja usada para apoiar gastos dentro do orçamento

Impacto e implicações

O relatório acredita que o foco das políticas se deslocou para acelerar os gastos fiscais, expandir o investimento quase fiscal e estabilizar o mercado imobiliário, mas a capacidade de os recursos se converterem oportunamente em demanda efetiva continua restringida pela queda das finanças públicas baseadas em terrenos, pela resolução das dívidas dos governos locais e pela eficiência de implementação. Mesmo que o crescimento das despesas orçamentárias se recupere para aproximadamente 5,0% de agosto a dezembro, ele ainda ficaria aquém dos 8,3% necessários para atingir a meta anual. Portanto, é mais provável que a política mitigue, em vez de reverta, a desaceleração econômica no curto prazo.

Riscos

• Uma queda acentuada e contínua na receita de venda de terrenos poderia intensificar ainda mais a pressão fiscal sobre os governos locais e reduzir o financiamento para gastos dentro do orçamento.
• Parte dos recursos restantes de títulos poderá ser usada para resolver dívida oculta, em vez de gerar novos investimentos e demanda.
• O compromisso financeiro efetivo e a força de implementação por trás da liquidação pelo governo de pagamentos em atraso a empresas privadas e de outras promessas de estabilização do crescimento permanecem incertos.
• As políticas de subsídio de juros de empréstimos anteriormente forneceram apenas um impulso limitado às vendas no varejo e ao financiamento agregado, e seu impacto poderá continuar abaixo das expectativas mesmo após a ampliação do escopo.
• Uma prolongada recessão imobiliária poderá continuar pressionando a receita de terrenos, os gastos locais fora do orçamento e o crescimento geral.

Pontos a observar

• Monitorar a nova rodada de medidas fiscais prometida pelo Ministério das Finanças para o segundo semestre e a aceleração dos gastos em regiões com execução orçamentária lenta.
• Monitorar se os mais de RMB2.0tn em títulos ainda a serem emitidos podem ser convertidos oportunamente em gastos fiscais efetivos.
• Monitorar a queda na receita de venda de terrenos e sua transmissão às finanças dos governos locais e aos gastos dentro do orçamento.
• Monitorar o progresso da implementação do novo instrumento financeiro baseado em políticas de RMB800.0bn, da rede “2+3+N” e dos projetos de investimento do setor privado.
• Monitorar se Shenzhen e Pequim seguirão ainda mais as medidas de flexibilização imobiliária de Xangai e a eficácia da implementação das políticas.
• Monitorar os compromissos efetivos e o progresso da implementação da liquidação de pagamentos em atraso a empresas privadas e o impacto na confiança corporativa.