macro: El apoyo de las políticas está aumentando, pero la contracción fiscal seguirá limitando el crecimiento de China a corto plazo

Visión general

El informe evalúa los datos fiscales de julio y las posteriores medidas de estabilización del crecimiento introducidas por la NDRC, el Ministerio de Finanzas y las ciudades de primer nivel. Su visión central es que la política ha virado hacia la aceleración de la inversión y el gasto fiscal, pero el deterioro de las finanzas públicas basadas en terrenos, la desviación de fondos hacia la resolución de deuda y la incertidumbre sobre la implementación de políticas limitarán la escala real del estímulo. En consecuencia, el crecimiento a corto plazo sigue enfrentando una presión significativa.

Perspectivas principales

El informe señala primero que, al acercarse el final del verano, varios departamentos gubernamentales comenzaron a reforzar los esfuerzos de estabilización del crecimiento: la NDRC celebró una serie de reuniones relacionadas con la inversión; el 21 de agosto, el Ministerio de Finanzas amplió sus políticas de subsidios de intereses, instó a las regiones con lenta ejecución presupuestaria a acelerar el gasto y prometió una nueva ronda de medidas fiscales en la segunda mitad del año; Pekín y Shanghái también introdujeron medidas de flexibilización inmobiliaria. Sin embargo, Nomura considera que el impulso incremental de estas medidas será limitado y mantiene su previsión de crecimiento interanual del PIB de 4.3% en el tercer trimestre, por debajo del consenso. El informe también considera que liquidar pagos atrasados a empresas privadas podría ayudar a reconstruir la confianza, pero el compromiso financiero real del gobierno y la fortaleza de la implementación siguen sin estar claros. Los datos fiscales de julio mostraron una mayor intensificación de la contracción fiscal. El crecimiento de los ingresos presupuestarios públicos generales se aceleró de 8.7% interanual en junio a 11.7%, por encima del 4.7% registrado en el primer semestre. El crecimiento acumulado en los primeros siete meses fue de 5.8%, también significativamente superior al objetivo anual de 2.2%. Los ingresos tributarios aumentaron 13.9% en julio, frente a 10.8% en junio, mientras que los ingresos no tributarios pasaron de un crecimiento de 2.9% a una caída de 5.4%. En concreto, el impuesto al valor añadido, el impuesto sobre la renta de las personas físicas, el impuesto al consumo y los impuestos relacionados con bienes inmuebles aumentaron respectivamente 6.7%, 25.9% y 6.3%, y cayeron 1.1% interanual, frente a tasas de crecimiento de 4.9% y 17.0%, y caídas de 5.3% y 12.3%, respectivamente, en junio. El impuesto sobre la renta corporativa y el impuesto de timbre sobre transacciones de valores todavía aumentaron 21.8% y 108.6%, respectivamente, pero estas tasas fueron inferiores al 29.7% y 145.3% de junio. Nomura considera que el sólido desempeño tributario provino principalmente de que el PPI se volvió positivo, una mayor recaudación sobre ingresos en el extranjero e ingresos por transmisiones en directo, y mayores ingresos fiscales relacionados con ganancias de capital en medio de un mercado bursátil al alza, más que de una fortaleza comparable de la economía real. En contraste con los ingresos, el gasto presupuestario público general creció solo 0.5% interanual en julio, desacelerándose marcadamente desde 4.0% en junio. Cayó 1.6% en mayo, aumentó 1.5% en el primer semestre y subió solo 1.3% acumulado en los primeros siete meses, muy por debajo del objetivo anual de 4.4%. La desaceleración del gasto fue generalizada: el gasto en infraestructura, salud, educación, seguridad social y empleo, y conservación de energía y protección ambiental cayó respectivamente 1.5%, aumentó 1.7%, aumentó 1.5%, aumentó 2.3% y cayó 22.6% en julio, frente a una caída de 0.5%, aumentos de 8.8%, 5.4% y 13.2%, y una caída de 15.7%, respectivamente, en junio. Sobre esta base, el informe concluye que las condiciones fiscales siguieron siendo un importante lastre para el crecimiento económico en julio. Las finanzas públicas basadas en terrenos continuaron deteriorándose. Los ingresos por ventas de terrenos cayeron 27.1% interanual en julio, una mejora frente a la caída de 42.2% de junio, pero aun así descendieron 30.8% en los primeros siete meses y 31.5% en el primer semestre, frente a una caída de 14.7% para todo 2025. Los ingresos de fondos administrados por el gobierno cayeron 21.2% en los primeros siete meses, sustancialmente peor que la caída de 7.0% en 2025 y muy por debajo del objetivo de crecimiento anual de 0.6% establecido en las Dos Sesiones. La prolongada desaceleración inmobiliaria continúa socavando la capacidad de gasto extrapresupuestario e intensificando aún más la presión fiscal sobre los gobiernos locales. En materia de inversión, la caída interanual de la inversión en activos fijos se amplió de 9.7% en el segundo trimestre a 12.8% en julio, lo que impulsó a la NDRC a acelerar el despliegue de un nuevo instrumento financiero basado en políticas liderado por bancos de política. La cuota del instrumento para 2026 es de RMB800.0bn, frente a RMB500.0bn en 2025, y se centrará en apoyar proyectos de inversión y del sector privado. La reunión del 19 de agosto promovió una red de electricidad-comunicaciones-potencia informática “2+3+N”, compuesta por las dos principales redes eléctricas, los tres principales operadores de telecomunicaciones y múltiples empresas de potencia informática. El 20 de agosto, la NDRC también mantuvo conversaciones con empresas privadas de industrias como equipos eléctricos, equipos médicos, servicios al consumidor, electrónica inteligente y textiles y productos químicos, alentándolas a participar en grandes proyectos nacionales. Los proyectos para la “implementación de grandes estrategias nacionales y construcción de capacidad de seguridad en áreas clave” también se están acelerando. La inversión en activos fijos en Tianjin, Mongolia Interior, Jiangsu, Zhejiang, Henan y Guangdong cayó respectivamente 11.9%, 5.1%, 9.5%, 8.5%, 1.1% y 11.3% interanual en los primeros siete meses, frente a una caída nacional de 6.7% durante el mismo periodo. Los RMB800.0bn de fondos de bonos especiales del tesoro a ultralargo plazo se han asignado íntegramente para apoyar 1,417 grandes proyectos relacionados. El informe considera que “2+3+N” podría ser un componente importante de los esfuerzos de China para construir un ecosistema autónomo de inteligencia artificial. Citando un informe de Bloomberg del 9 de junio, señala que el gobierno está formulando un plan de red nacional de centros de datos de RMB2.0tn para los próximos cinco años. Incluida la infraestructura asociada de red eléctrica, el gasto total del proyecto podría alcanzar al menos RMB5.0tn, financiado principalmente por bonos especiales del tesoro a ultralargo plazo y fondos estatales para industrias estratégicas, complementados por préstamos bancarios y capital privado. Se espera que al menos 80% de las tecnologías centrales de la red dependan de proveedores nacionales, y que la red sea operada principalmente por operadores estatales de telecomunicaciones como China Mobile y China Telecom. La NDRC declaró por separado que la inversión prevista en nuevas redes eléctricas modernas durante el periodo del 15.º Plan Quinquenal superará previsiblemente RMB5.0tn. Algunas instituciones de investigación estiman que la inversión en la construcción de redes de potencia informática podría aumentar en RMB4.0tn, impulsada principalmente por empresas privadas. El Ministerio de Finanzas también mejoró su política de subsidios de intereses de préstamos. El programa se lanzó en septiembre de 2025 y se amplió a cinco programas fiscales en enero de 2026, respaldados por RMB100.0bn de fondos del gobierno central. Su objetivo es coordinar las políticas fiscal y monetaria y estimular el consumo y el sector de servicios. Sin embargo, el informe considera que su impacto anterior fue limitado: las ventas minoristas totales de bienes de consumo aumentaron solo 1.2% interanual en los primeros siete meses, por debajo del 3.7% registrado en 2025, mientras que el crecimiento del saldo pendiente de financiación agregada a la economía real disminuyó de 8.3% al cierre de 2025 a un mínimo histórico de 7.4% en julio de 2026. La política mejorada incorpora los préstamos de capital de trabajo elegibles para pequeñas y medianas empresas al ámbito de los subsidios de intereses, con una tasa anual de subsidio de 1.0%. Anteriormente, cubría principalmente préstamos de activos fijos y préstamos relacionados con el nuevo instrumento financiero basado en políticas, con una tasa anual de subsidio de 1.5%. Para los consumidores, todos los tipos de planes de pago a plazos con tarjeta de crédito son elegibles para un subsidio de intereses de 1.0%. El límite anual de préstamos para pequeñas y medianas empresas se elevó de RMB50mn a RMB75mn, el límite para entidades empresariales del sector de servicios aumentó de RMB10mn a RMB20mn y el límite acumulado anual de subsidio de intereses para una persona en una sola institución financiera se elevó de RMB3,000 a RMB5,000. Los bancos elegibles para realizar el negocio relacionado también se ampliaron para incluir bancos privados con calificación AAA. La emisión de bonos proporcionará financiación para la segunda mitad, pero no toda se traducirá en nuevo gasto. La emisión neta de bonos especiales de gobiernos locales totalizó RMB2.4tn en los primeros siete meses. De los RMB1.3tn en bonos especiales del tesoro del gobierno central a ultralargo plazo, los RMB800.0bn para los proyectos de las “dos grandes” áreas y los RMB200.0bn para mejoras de equipos se han asignado íntegramente, mientras que se han desembolsado RMB187.5bn, o 75%, del programa de canje de RMB250.0bn. La cuota anual completa para bonos especiales de gobiernos locales es de RMB4.4tn, y se emitirán otros RMB300.0bn en bonos especiales del tesoro del gobierno central para reponer el capital de los grandes bancos estatales. El Ministerio de Finanzas espera que la emisión combinada de bonos especiales de gobiernos locales y bonos especiales del tesoro del gobierno central supere RMB2.0tn en la segunda mitad, el mayor importe de los últimos años. Mientras tanto, RMB1.73tn en bonos gubernamentales ya se habían utilizado para canjear deuda oculta en los primeros siete meses, equivalente a 86.7% de la cuota anual de RMB2.0tn. Sobre esta base, el informe estima que, si tanto los objetivos de emisión anual de bonos como los de gasto presupuestario se completan según lo previsto, el crecimiento del gasto presupuestario público general tendría que alcanzar 8.3% interanual entre agosto y diciembre. Sin embargo, Nomura considera que el crecimiento real podría ser solo de aproximadamente 5.0%. Aunque sería superior al 1.3% registrado en los primeros siete meses, seguiría siendo significativamente inferior a la tasa implícita. Las principales limitaciones provienen de los ingresos por ventas de terrenos y las necesidades de resolución de deuda: aproximadamente 15% de los ingresos extrapresupuestarios por ventas de terrenos se utiliza para respaldar el gasto presupuestario. Si la caída de los ingresos por ventas de terrenos continúa a una tasa similar durante todo 2026, los ingresos anuales caerían RMB1.3tn, reduciendo los ingresos presupuestarios disponibles en aproximadamente RMB200.0bn. Además, algunos ingresos restantes de bonos podrían utilizarse para resolver deuda en vez de generar nuevo gasto. En cuanto al sector inmobiliario, Pekín flexibilizó aún más sus políticas el 7 de agosto. El periodo requerido de cotizaciones a la seguridad social o al impuesto sobre la renta de las personas físicas para residentes no locales que compren una vivienda dentro del Quinto Anillo se redujo de dos años a un año. Los límites de préstamos del fondo de previsión para vivienda para primeras y segundas viviendas se mantuvieron en RMB1.2mn y RMB1.0mn para hogares con un solo cotizante, mientras que los de hogares con dos cotizantes se elevaron de RMB1.2mn y RMB1.0mn a RMB2.4mn y RMB2.0mn. Para primeras viviendas elegibles en áreas suburbanas, familias con varios hijos o viviendas ecológicas, los hogares con uno y dos cotizantes pueden recibir límites de préstamo adicionales de hasta RMB600,000 y RMB1.0mn, respectivamente. El importe de préstamo calculado según el periodo de cotización se ajustó de RMB150,000 por año a RMB200,000 para cotizantes únicos y RMB400,000 para cotizantes dobles. Las familias que hayan reembolsado sus préstamos del fondo de previsión pueden solicitar nuevamente y ya no están sujetas al límite estricto de dos usos acumulados. Los retiros del fondo de previsión para renovaciones de viviendas ocupadas por sus propietarios no pueden exceder 50% del importe de la factura del impuesto al valor añadido, con un máximo de RMB250,000, y las solicitudes para la misma vivienda solo pueden hacerse una vez cada diez años. Shanghái introdujo su segunda ronda de flexibilización inmobiliaria del año el 20 de agosto. El alcance del uso de fondos de previsión para vivienda para realizar pagos iniciales se amplió de viviendas nuevas en preventa a viviendas nuevas terminadas. Tras obtener el certificado de propiedad, se podrán realizar retiros una vez al año durante cinco años, en lugar de una sola vez como se permitía anteriormente. Los fondos de previsión del cotizante y su cónyuge también podrán utilizarse para impuestos sobre escrituras y gastos de plazas de aparcamiento y trasteros. La proporción mínima de pago inicial para segundas viviendas fuera de la Carretera de Circunvalación Exterior se redujo de 20% a 15%, mientras que las proporciones de pago inicial para primeras y segundas viviendas en áreas urbanas se mantuvieron en 15% y 25%. Hasta el 31 de marzo de 2027, las familias que compren viviendas nuevas en áreas suburbanas y vendan una vivienda existente en Shanghái dentro de un año podrán recibir un subsidio equivalente a 1% del importe hipotecario de la nueva vivienda, limitado a RMB50,000 por unidad, con un fondo de financiación del programa de RMB200.0mn. Si la vivienda vendida está en un área urbana, el subsidio máximo puede aumentar otros RMB30,000 hasta RMB80,000. Shanghái también exigió un uso ampliado de vales de vivienda en la reurbanización de aldeas urbanas y ciudades antiguas, y aceleró las adquisiciones de viviendas existentes para utilizarlas como viviendas de alquiler subvencionadas por el gobierno. El informe concluye que Shenzhen y Pekín aún podrían seguir el ejemplo de Shanghái introduciendo nuevas medidas de flexibilización.

Marco de análisis

El informe primero evalúa el impulso fiscal utilizando el crecimiento interanual y acumulado de los ingresos fiscales, el gasto fiscal y los ingresos por ventas de terrenos, y luego revisa secuencialmente las reuniones de inversión de la NDRC, los arreglos de subsidios de intereses y bonos del Ministerio de Finanzas, y las políticas inmobiliarias locales. Posteriormente utiliza las cuotas anuales de presupuesto y bonos para calcular el crecimiento del gasto necesario para alcanzar los objetivos, incorpora las limitaciones derivadas de la caída de los ingresos por ventas de terrenos y el uso de ingresos de bonos para resolución de deuda, y deriva una previsión de crecimiento del gasto más realista. Finalmente, utiliza esta previsión para evaluar hasta qué punto la política impulsará realmente el crecimiento del PIB a corto plazo.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Análisis conjunto de ingresos y gastos fiscales y finanzas públicas basadas en terrenos

  El informe examina conjuntamente los ingresos y gastos presupuestarios públicos generales, los ingresos por ventas de terrenos y los ingresos de fondos administrados por el gobierno, utilizando la divergencia entre el crecimiento de ingresos y gastos y los cambios en fondos extrapresupuestarios para evaluar si la política fiscal supone un lastre o un respaldo para el crecimiento económico.

• Marco macroeconómicoOtro

  Crecimiento implícito a partir de objetivos presupuestarios y estimación de escenarios con restricciones

  El informe primero calcula el crecimiento del gasto de 8.3% necesario para lograr el objetivo sobre la base de las cuotas anuales de presupuesto y bonos, y luego incorpora la caída de los ingresos por terrenos y los fondos desviados a la resolución de deuda para reducir su previsión real a aproximadamente 5.0%.

• Juegos de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis impulsado por eventos de política

  El informe analiza en orden cronológico las reuniones de la NDRC, la conferencia de prensa del Ministerio de Finanzas y los ajustes de política en Pekín y Shanghái para evaluar la dirección de la política, su alcance de implementación y su potencial transmisión económica.

Datos clave

• Previsión de crecimiento del PIB del tercer trimestre4.3% interanualNomura mantiene su previsión por debajo del consenso de mercado
• Crecimiento de los ingresos presupuestarios públicos generales en julio11.7% interanual8.7% en junio, 5.8% acumulado en los primeros siete meses y un objetivo anual de 2.2%
• Crecimiento del gasto presupuestario público general en julio0.5% interanual4.0% en junio, 1.3% acumulado en los primeros siete meses y un objetivo anual de 4.4%
• Crecimiento de los ingresos por ventas de terrenos en julio-27.1% interanual-42.2% en junio y -30.8% acumulado en los primeros siete meses
• Crecimiento de los ingresos de fondos administrados por el gobierno en los primeros siete meses-21.2% interanual-7.0% en 2025, con un objetivo de crecimiento anual de 0.6%
• Cuota anual para el nuevo instrumento financiero basado en políticasRMB800.0bnLa cuota de 2025 fue RMB500.0bn
• Financiación para los proyectos de las “dos grandes” áreasRMB800.0bnAsignada íntegramente a 1,417 grandes proyectos
• Inversión propuesta en la red nacional de centros de datosRMB2.0tn durante los próximos cinco añosIncluida la infraestructura asociada de red eléctrica, el gasto total podría alcanzar al menos RMB5.0tn
• Financiación del gobierno central para subsidios de intereses de préstamosRMB100.0bnUtilizada para respaldar el consumo, el sector de servicios y préstamos corporativos relacionados
• Emisión neta de bonos especiales de gobiernos locales en los primeros siete mesesRMB2.4tnLa cuota anual es RMB4.4tn
• Bonos para canje de deuda oculta en los primeros siete mesesRMB1.73tn86.7% de la cuota anual de RMB2.0tn
• Bonos especiales de gobiernos locales y bonos especiales del tesoro del gobierno central aún por emitir en la segunda mitadMás de RMB2.0tnEl Ministerio de Finanzas indicó que sería el mayor importe de los últimos años
• Crecimiento del gasto necesario para alcanzar el objetivo anual8.3% interanualSe refiere al gasto presupuestario público general de agosto a diciembre
• Previsión de Nomura para el crecimiento del gasto de agosto a diciembreAproximadamente 5.0% interanualPor encima del 1.3% registrado en los primeros siete meses, pero por debajo del 8.3% necesario para alcanzar el objetivo anual
• Impacto estimado de la caída de los ingresos por terrenos sobre el presupuesto de 2026Los ingresos por terrenos caen RMB1.3tn, reduciendo los ingresos presupuestarios disponibles en aproximadamente RMB200.0bnSupone una tasa de caída similar durante todo el año y que aproximadamente 15% de los ingresos por ventas de terrenos se utiliza para respaldar el gasto presupuestario

Impacto e implicaciones

El informe considera que el enfoque de las políticas ha virado hacia la aceleración del gasto fiscal, la expansión de la inversión cuasifiscal y la estabilización del mercado inmobiliario, pero que la capacidad de los fondos para traducirse oportunamente en demanda real sigue limitada por la caída de las finanzas públicas basadas en terrenos, la resolución de deuda de gobiernos locales y la eficiencia de implementación. Incluso si el crecimiento del gasto presupuestario se recupera a aproximadamente 5.0% entre agosto y diciembre, seguiría siendo insuficiente frente al 8.3% necesario para alcanzar el objetivo anual. Por tanto, es más probable que las políticas mitiguen, en lugar de reviertan, la desaceleración económica a corto plazo.

Riesgos

• Una continuación de la fuerte caída de los ingresos por ventas de terrenos podría intensificar aún más la presión fiscal sobre los gobiernos locales y reducir la financiación para el gasto presupuestario.
• Parte de los ingresos restantes de bonos podría utilizarse para resolver deuda oculta en lugar de generar nueva inversión y demanda.
• El compromiso financiero real y la fortaleza de implementación detrás de la liquidación gubernamental de pagos atrasados a empresas privadas y otras promesas de estabilización del crecimiento siguen sin estar claros.
• Las políticas de subsidios de intereses de préstamos previamente solo proporcionaron un impulso limitado a las ventas minoristas y a la financiación agregada, y su impacto podría mantenerse por debajo de las expectativas incluso después de ampliar su alcance.
• Una desaceleración inmobiliaria prolongada podría continuar presionando los ingresos por terrenos, el gasto extrapresupuestario local y el crecimiento general.

Aspectos que vigilar

• Supervisar la nueva ronda de medidas fiscales prometida por el Ministerio de Finanzas para la segunda mitad y la aceleración del gasto en regiones con lenta ejecución presupuestaria.
• Supervisar si los más de RMB2.0tn en bonos aún por emitir pueden traducirse oportunamente en gasto fiscal real.
• Supervisar la caída de los ingresos por ventas de terrenos y su transmisión a las finanzas de los gobiernos locales y al gasto presupuestario.
• Supervisar el progreso de implementación del nuevo instrumento financiero basado en políticas de RMB800.0bn, la red “2+3+N” y los proyectos de inversión del sector privado.
• Supervisar si Shenzhen y Pekín siguen ampliando las medidas de flexibilización inmobiliaria de Shanghái y la efectividad de su implementación.
• Supervisar los compromisos reales y el progreso de implementación para liquidar pagos atrasados a empresas privadas y el impacto sobre la confianza empresarial.