マクロ：政策支援は強化されているが、財政収縮は中国の短期的な成長を引き続き抑制する

概要

本レポートは、7月の財政データと、その後に国家発展改革委員会、財政部、一線都市が導入した成長安定化策を評価している。中核的な見方は、政策が投資と財政支出の加速へと転換している一方、悪化する土地依存の公的財政、債務解消への資金振り向け、政策実施を巡る不確実性が実際の景気刺激規模を制約するというものである。その結果、短期的な成長はなお大きな圧力に直面している。

主要見解

本レポートはまず、夏の終わりが近づくにつれ、複数の政府部門が成長安定化の取り組みを強化し始めたと指摘する。国家発展改革委員会は一連の投資関連会議を開催し、8月21日には財政部が利子補給政策を拡充し、予算執行の遅い地域に支出加速を促すとともに、下半期に新たな財政措置を講じると表明した。北京と上海も不動産緩和策を導入した。しかし野村は、これらの措置による追加的な押し上げ効果は限定的とみており、第3四半期のGDP成長率について前年比4.3%という市場コンセンサスを下回る予想を維持している。また、民間企業への未払い金の精算は信頼回復に寄与し得るものの、政府の実際の財政的コミットメントと実施力はなお不透明とみている。 7月の財政データは、財政収縮がさらに強まったことを示した。一般公共予算収入の伸びは6月の前年比8.7%から11.7%へ加速し、上半期の4.7%を上回った。最初の7カ月間の累計伸び率は5.8%で、通年目標の2.2%も大きく上回った。税収は7月に13.9%増と、6月の10.8%増から上昇した一方、非税収入は2.9%増から5.4%減へ転じた。具体的には、付加価値税、個人所得税、消費税、不動産関連税はそれぞれ前年比6.7%、25.9%、6.3%増、1.1%減となり、6月の4.9%、17.0%増、5.3%、12.3%減と比較された。法人所得税と証券取引印紙税はそれぞれ21.8%、108.6%増を維持したが、これらの伸び率は6月の29.7%、145.3%を下回った。野村は、好調な税収の主因はPPIのプラス転換、海外所得およびライブ配信所得に対する徴税強化、株式市場上昇に伴うキャピタルゲイン関連税収の増加であり、実体経済に同程度の強さがあることを示すものではないとみている。 収入とは対照的に、一般公共予算支出は7月に前年比わずか0.5%増となり、6月の4.0%増から大幅に鈍化した。5月には1.6%減となり、上半期は1.5%増、最初の7カ月間の累計ではわずか1.3%増で、通年目標の4.4%を大幅に下回った。支出減速は広範に及んだ。インフラ、医療、教育、社会保障・雇用、省エネルギー・環境保護への支出は7月にそれぞれ1.5%減、1.7%増、1.5%増、2.3%増、22.6%減となり、6月の0.5%減、8.8%、5.4%、13.2%増、15.7%減と比較された。これに基づき、本レポートは7月の財政状況が引き続き経済成長の大きな重しだったと結論付けている。 土地依存の公的財政は悪化を続けた。土地譲渡収入は7月に前年比27.1%減となり、6月の42.2%減からは改善したものの、最初の7カ月間では30.8%減、上半期では31.5%減となり、2025年通年の14.7%減と比較された。政府性基金収入は最初の7カ月間に21.2%減となり、2025年の7.0%減を大幅に悪化させ、両会で設定された通年0.6%増の目標を大きく下回った。長期化する不動産不況は予算外支出能力を引き続き損ない、地方政府の財政圧力をさらに強めている。 投資面では、固定資産投資の前年比減少率が第2四半期の9.7%から7月には12.8%へ拡大し、国家発展改革委員会は政策銀行主導の新たな政策性金融手段の展開を加速した。同手段の2026年枠はRMB800.0bnで、2025年のRMB500.0bnから増加しており、投資および民間部門プロジェクトの支援に重点を置く。8月19日の会議では、二大電力網、三大通信事業者、複数のコンピューティングパワー企業で構成される「2+3+N」の電力・通信・コンピューティングパワーネットワークが推進された。8月20日には、国家発展改革委員会は電気設備、医療機器、消費者サービス、スマートエレクトロニクス、繊維・化学などの業界に属する民間企業とも協議を行い、国家の主要プロジェクトへの参加を促した。 「国家の重大戦略の実施と重点分野の安全保障能力構築」のプロジェクトも加速している。天津、内モンゴル、江蘇、浙江、河南、広東の固定資産投資は最初の7カ月間にそれぞれ前年比11.9%、5.1%、9.5%、8.5%、1.1%、11.3%減少し、同期間の全国の6.7%減と比較された。RMB800.0bnの超長期特別国債資金は、関連する1,417件の主要プロジェクト支援に全額配分された。 本レポートは、「2+3+N」が中国による自律的な人工知能エコシステム構築の重要な構成要素となり得るとみている。6月9日付のBloomberg報道を引用し、政府が今後5年間でRMB2.0tn規模の全国データセンターネットワーク計画を策定していると指摘する。関連する電力網インフラを含めると、プロジェクト総支出は少なくともRMB5.0tnに達する可能性があり、主に超長期特別国債および戦略産業向け国家基金で資金を調達し、銀行融資と民間資本が補完する。ネットワークの中核技術の少なくとも80%は国内サプライヤーに依存すると見込まれ、ネットワークは主に中国移動や中国電信などの国有通信事業者が運営する。国家発展改革委員会は別途、第15次5カ年計画期間中の新たな近代的電力網への計画投資がRMB5.0tnを超える見込みであると述べた。一部の調査機関は、主に民間企業が牽引し、コンピューティングパワーネットワーク建設への投資がRMB4.0tn増加する可能性があると推計している。 財政部も融資利子補給政策を強化した。このプログラムは2025年9月に開始され、2026年1月にはRMB100.0bnの中央政府資金に支えられた5つの財政プログラムへと拡大された。財政・金融政策を協調させ、消費およびサービス部門を刺激することを目的としている。しかし本レポートは、従来の影響は限定的だったとみている。社会消費品小売総額は最初の7カ月間に前年比わずか1.2%増となり、2025年の3.7%を下回った一方、実体経済向け社会融資残高の伸びは2025年末の8.3%から2026年7月には過去最低の7.4%へ低下した。 強化された政策では、中小企業向け運転資金融資が年率1.0%の利子補給対象に加えられた。従来は主に固定資産融資と新たな政策性金融手段に関連する融資が対象で、年率1.5%の利子補給だった。消費者については、あらゆる種類のクレジットカード分割払いが1.0%の利子補給対象となる。中小企業向け年間融資上限はRMB50mnからRMB75mnへ、サービス部門の事業体向け上限はRMB10mnからRMB20mnへ引き上げられ、単一金融機関における個人の年間累計利子補給上限はRMB3,000からRMB5,000へ引き上げられた。関連業務を行うことができる銀行の対象も、AAA格付けの民営銀行まで拡大された。 債券発行は下半期の資金源となるが、そのすべてが新規支出に転化するわけではない。地方政府特別債の純発行額は最初の7カ月間にRMB2.4tnとなった。RMB1.3tnの超長期中央政府特別国債のうち、「二大」プロジェクト向けRMB800.0bnと設備更新向けRMB200.0bnは全額配分済みであり、RMB250.0bnの買い替えプログラムのうちRMB187.5bn、すなわち75%が支出された。地方政府特別債の通年枠はRMB4.4tnであり、大手国有銀行の資本補充のため、さらにRMB300.0bnの中央政府特別国債が発行される。財政部は、地方政府特別債と中央政府特別国債の合計発行額が下半期にRMB2.0tnを超え、近年で最大になると予想している。一方、最初の7カ月間にRMB1.73tnの政府債が隠れ債務の借り換えにすでに使用されており、通年RMB2.0tn枠の86.7%に相当する。 これに基づき、本レポートは、通年の債券発行目標と予算支出目標がともに予定通り達成される場合、一般公共予算支出の伸びは8月から12月に前年比8.3%に達する必要があると推計している。しかし野村は、実際の伸びは約5.0%にとどまる可能性があるとみている。これは最初の7カ月間に記録された1.3%を上回るものの、必要とされる伸び率を大きく下回る。主な制約は土地譲渡収入と債務解消ニーズにある。予算外の土地譲渡収入の約15%は予算内支出の支援に使われている。土地譲渡収入の減少が2026年を通じて同程度のペースで続く場合、通年収入はRMB1.3tn減少し、利用可能な予算内収入を約RMB200.0bn減少させる。加えて、残りの債券収入の一部は新規支出の創出ではなく債務解消に使用される可能性がある。 不動産については、北京は8月7日に政策をさらに緩和した。五環路内で住宅1戸を購入する非戸籍住民に求められる社会保険または個人所得税の納付期間は、2年から1年へ短縮された。住宅積立基金の融資上限は、単独拠出世帯の第1・第2住宅でRMB1.2mn、RMB1.0mnに据え置かれた一方、共同拠出世帯ではRMB1.2mn、RMB1.0mnからRMB2.4mn、RMB2.0mnへ引き上げられた。郊外地域の適格な第1住宅、多子世帯、またはグリーン住宅については、単独拠出世帯および共同拠出世帯はそれぞれ最大RMB600,000、RMB1.0mnの追加融資枠を受けられる。拠出期間に基づく融資額は、単独拠出者では年RMB150,000からRMB200,000へ、共同拠出者ではRMB400,000へ調整された。積立基金融資を返済済みの世帯は再申請が可能となり、累計2回という厳格な利用制限の対象から外れた。自己居住用住宅の改装に係る積立基金の引き出しは、付加価値税インボイス記載額の50%を超えてはならず、上限はRMB250,000であり、同一住宅については10年に1回のみ申請できる。 上海は8月20日、年内2回目の不動産緩和策を導入した。住宅積立基金を頭金に使用できる対象は、予約販売の新築住宅から完成済み新築住宅へと拡大された。不動産所有権証明書の取得後は、従来認められていた1回限りではなく、5年間にわたり年1回の引き出しが可能となる。拠出者と配偶者の積立基金は、契約税ならびに駐車スペースと倉庫の費用にも使用できる。外環状道路外の第2住宅の最低頭金比率は20%から15%に引き下げられた一方、市街地の第1・第2住宅の頭金比率はそれぞれ15%、25%に据え置かれた。2027年3月31日まで、郊外地域で新築住宅を購入し、1年以内に既存の上海市内住宅を売却する世帯は、新築住宅の住宅ローン額の1%に相当する補助金を受けられる。上限は1戸当たりRMB50,000で、プログラムの資金プールはRMB200.0mnである。売却する住宅が市街地にある場合、補助金上限はさらにRMB30,000増額され、RMB80,000となる可能性がある。上海はまた、城中村および旧市街地再開発における住宅バウチャーの利用拡大を求め、政府補助付き賃貸住宅として使用する既存住宅の取得を加速した。本レポートは、深圳と北京も上海に追随して、さらなる緩和措置を導入する可能性があると結論付けている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、財政収入、財政支出、土地譲渡収入の前年比および累計伸び率を用いて財政インパルスを評価し、その後、国家発展改革委員会の投資会議、財政部の利子補給・債券手配、地方の不動産政策を順に検討する。続いて、通年予算および債券枠を用いて目標達成に必要な支出伸び率を計算し、土地譲渡収入の減少と債務解消への債券収入の使用による制約を織り込んで、より現実的な支出成長予想を導き出す。最後に、この予想を用いて、政策が短期的なGDP成長を実際にどの程度押し上げるかを評価する。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  財政収入・支出と土地依存公的財政の統合分析

  本レポートは、一般公共予算収入、支出、土地譲渡収入、政府性基金収入を併せて検討し、収入と支出の伸び率の乖離および予算外資金の変化を用いて、財政政策が経済成長の重しとなっているか、支援となっているかを評価している。

• マクロ経済フレームワークその他

  予算目標からの含意成長率と制約シナリオ推計

  本レポートはまず、通年予算および債券枠に基づき目標達成に必要な8.3%の支出成長率を算出し、その後、土地収入の減少と債務解消へ振り向けられる資金を織り込んで、実際の予想を約5.0%へ引き下げている。

• イベントゲームと行動ファイナンスイベントドリブン分析

  政策イベントドリブン分析

  本レポートは、国家発展改革委員会の会議、財政部の記者会見、北京および上海の政策調整を時系列順に分析し、政策の方向性、実施範囲、潜在的な経済への波及を評価している。

主要データ

• 第3四半期GDP成長率予想前年比4.3%野村は市場コンセンサスを下回る予想を維持
• 7月の一般公共予算収入成長率前年比11.7%6月は8.7%、最初の7カ月間の累計は5.8%、通年目標は2.2%
• 7月の一般公共予算支出成長率前年比0.5%6月は4.0%、最初の7カ月間の累計は1.3%、通年目標は4.4%
• 7月の土地譲渡収入成長率前年比-27.1%6月は-42.2%、最初の7カ月間の累計は-30.8%
• 最初の7カ月間の政府性基金収入成長率前年比-21.2%2025年は-7.0%、通年成長目標は0.6%
• 新たな政策性金融手段の年間枠RMB800.0bn2025年の枠はRMB500.0bn
• 「二大」プロジェクト向け資金RMB800.0bn1,417件の主要プロジェクトに全額配分
• 全国データセンターネットワークへの計画投資今後5年間でRMB2.0tn関連する電力網インフラを含めると、総支出は少なくともRMB5.0tnに達する可能性
• 融資利子補給に対する中央政府資金RMB100.0bn消費、サービス部門、関連企業融資の支援に使用
• 最初の7カ月間の地方政府特別債純発行額RMB2.4tn通年枠はRMB4.4tn
• 最初の7カ月間の隠れ債務借換債RMB1.73tn通年RMB2.0tn枠の86.7%
• 下半期に未発行の地方政府特別債および中央政府特別国債RMB2.0tn超財政部は近年で最大額になると述べた
• 通年目標達成に必要な支出成長率前年比8.3%8月から12月の一般公共予算支出を指す
• 8月から12月の支出成長率に関する野村予想前年比約5.0%最初の7カ月間に記録された1.3%を上回るが、通年目標達成に必要な8.3%を下回る
• 土地収入減少が2026年予算に与える推定影響土地収入がRMB1.3tn減少し、利用可能な予算内収入が約RMB200.0bn減少年間を通じて同程度の減少率が続き、土地譲渡収入の約15%が予算内支出の支援に使用されると仮定

影響と示唆

本レポートは、政策の焦点が財政支出の加速、準財政投資の拡大、不動産市場の安定化へと移行しているとみているが、資金が適時に実需へ転化するかどうかは、土地依存の公的財政の減少、地方政府の債務解消、実施効率によってなお制約されている。8月から12月に予算支出の伸びが約5.0%まで回復したとしても、通年目標達成に必要な8.3%には届かない。したがって、政策は短期的な景気減速を反転させるよりも、緩和する可能性が高い。

リスク

• 土地譲渡収入の急減が継続すれば、地方政府への財政圧力をさらに強め、予算内支出の資金を減少させる可能性がある。
• 残りの債券収入の一部は、新たな投資や需要の創出ではなく、隠れ債務の解消に使用される可能性がある。
• 民間企業への未払い金精算やその他の成長安定化公約を支える政府の実際の財政的コミットメントと実施力はなお不透明である。
• 融資利子補給政策は従来、小売売上高と社会融資を押し上げる効果が限定的にとどまっており、対象範囲拡大後もその効果が期待を下回る可能性がある。
• 不動産不況の長期化は、土地収入、地方の予算外支出、全体的な成長を引き続き圧迫する可能性がある。

注目点

• 財政部が下半期に公約した新たな財政措置と、予算執行が遅い地域における支出加速を注視する。
• 未発行のRMB2.0tn超の債券が、適時に実際の財政支出へ転化されるかを注視する。
• 土地譲渡収入の減少と、それが地方政府財政および予算内支出に波及する状況を注視する。
• RMB800.0bnの新たな政策性金融手段、「2+3+N」ネットワーク、民間部門投資プロジェクトの実施進捗を注視する。
• 深圳と北京が上海の不動産緩和策にさらに追随するか、および政策実施の有効性を注視する。
• 民間企業への未払い金精算に関する実際のコミットメントと実施進捗、および企業信頼感への影響を注視する。