政策支持正在加码，但财政收缩仍将限制中国近期增长

概览

报告评估了7月财政数据以及发改委、财政部和一线城市随后推出的稳增长措施。核心判断是，政策方向已经转向加快投资和财政支出，但土地财政恶化、债务化解占用资金及政策执行不确定性将限制实际刺激力度，因此近期增长仍面临明显压力。

核心观点

报告首先指出，暑期接近结束后，多部门开始加强稳增长行动：发改委连续召开投资相关会议，财政部于8月21日扩大贴息政策、督促预算执行偏慢地区加快支出，并承诺下半年推出新一轮财政措施；北京和上海也推出了房地产宽松措施。不过，野村认为这些举措的增量提振有限，维持第三季度GDP同比增长4.3%的低于共识预测。报告同时认为，清偿拖欠民营企业款项有助于重建信任，但政府的实际投入和执行力度仍不明确。 7月财政数据反映出财政收缩进一步加剧。一般公共预算收入同比增速由6月的8.7%升至11.7%，高于上半年的4.7%；前七个月累计增长5.8%，也显著高于全年2.2%的目标。税收收入7月增长13.9%，高于6月的10.8%，非税收入则由增长2.9%转为下降5.4%。其中，增值税、个人所得税、消费税和房地产相关税收分别同比增长6.7%、25.9%、6.3%和下降1.1%，6月对应增速为4.9%、17.0%、下降5.3%和下降12.3%；企业所得税和证券交易印花税仍分别增长21.8%和108.6%，但低于6月的29.7%和145.3%。野村认为，税收强劲主要来自PPI转正、海外收入及网络直播收入征管加强，以及股市上涨背景下资本利得相关税收增加，并不意味着实体经济同样强劲。 与收入形成反差的是，7月一般公共预算支出同比仅增长0.5%，较6月的4.0%明显放缓；5月为下降1.6%，上半年增长1.5%，前七个月累计仅增长1.3%，远低于全年4.4%的目标。支出放缓具有广泛性：基础设施、医疗、教育、社会保障与就业、节能环保支出7月增速分别为下降1.5%、增长1.7%、增长1.5%、增长2.3%和下降22.6%，6月则分别为下降0.5%、增长8.8%、增长5.4%、增长13.2%和下降15.7%。报告据此判断，财政状况在7月仍是经济增长的重要拖累。 土地财政继续恶化。土地出让收入7月同比下降27.1%，虽好于6月下降42.2%，但前七个月仍下降30.8%，上半年下降31.5%，而2025年全年为下降14.7%。政府性基金收入前七个月下降21.2%，明显弱于2025年的下降7.0%，也远低于全国两会设定的全年增长0.6%目标。长期房地产低迷持续破坏预算外支出能力，并进一步加重地方政府财政压力。 在投资端，7月固定资产投资同比降幅由第二季度的9.7%扩大至12.8%，促使发改委加快部署由政策性银行主导的新型政策性金融工具。2026年该工具额度为人民币8000亿元，高于2025年的5000亿元，并将重点支持投资和民营项目。8月19日会议推动由两大电网、三大电信运营商及多家算力企业组成的“2+3+N”电力—通信—算力网络；8月20日，发改委又与电气设备、医药设备、消费服务、智能电子和纺织化工等行业的民营企业座谈，鼓励其参与国家重大项目。 “国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”项目也在加速。天津、内蒙古、江苏、浙江、河南和广东前七个月固定资产投资分别同比下降11.9%、5.1%、9.5%、8.5%、1.1%和11.3%，同期全国为下降6.7%。人民币8000亿元超长期特别国债资金已经全部分配，用于支持1,417个相关重大项目。 报告认为，“2+3+N”可能是建设中国自主人工智能生态体系的重要组成部分。其引用的6月9日彭博报道显示，政府正在拟定未来五年人民币2.0万亿元的全国数据中心网络计划；计入相关电网基础设施后，总项目支出可能至少达到人民币5.0万亿元，资金主要来自超长期特别国债和战略产业国家资金，并辅以银行贷款及民间资本。该网络预计至少80%的核心技术依赖国内供应商，并主要由中国移动、中国电信等国有电信运营商运营。发改委另称，“十五五”时期新型现代电网计划投资预计超过人民币5.0万亿元，部分研究机构估计算力网络建设投资可能增加人民币4.0万亿元，且主要由民营企业推动。 财政部同时升级贷款贴息政策。该计划于2025年9月推出，2026年1月扩展为五项财政计划，由人民币1000亿元中央财政资金支持，旨在协调财政与货币政策、刺激消费及服务业。但报告认为此前效果有限：前七个月社会消费品零售总额仅同比增长1.2%，低于2025年的3.7%；社会融资规模存量增速由2025年末的8.3%降至2026年7月创纪录低位的7.4%。 升级后的政策把符合条件的中小企业流动资金贷款纳入贴息范围，年贴息率为1.0%；此前主要覆盖固定资产贷款和与新型政策性金融工具相关的贷款，年贴息率为1.5%。消费者方面，各类信用卡分期均可获得1.0%的贴息。中小企业年度贷款上限由人民币5000万元提高至7500万元，服务业经营主体上限由1000万元提高至2000万元，个人在单一金融机构的年度累计贴息上限由人民币3000元提高至5000元；可办理相关业务的银行也扩大至AAA级民营银行。 债券发行将为下半年提供资金，但并非全部转化为新增支出。前七个月地方政府专项债净发行人民币2.4万亿元；人民币1.3万亿元超长期中央特别国债中，用于“两重”项目的8000亿元和设备更新的2000亿元已全部分配，以旧换新计划的2500亿元中已有1875亿元、即75%下达。地方专项债全年额度为人民币4.4万亿元，另有用于国有大行补充资本的3000亿元中央特别国债将发行，财政部预计下半年地方专项债和中央特别国债发行规模合计超过人民币2.0万亿元，为近年来最大规模。与此同时，前七个月已有人民币1.73万亿元政府债券用于置换隐性债务，相当于全年人民币2.0万亿元额度的86.7%。 报告据此测算，如果全年债券发行和预算支出目标均如期完成，8月至12月一般公共预算支出同比增速需要达到8.3%。但野村认为实际增速可能只有约5.0%，虽高于前七个月的1.3%，仍显著低于隐含增速。主要制约来自土地出让收入和化债需求：约15%的预算外土地出让收入用于支持预算内支出；如果2026年全年土地出让收入维持类似降幅，全年将减少人民币1.3万亿元，并使预算内可用收入减少约人民币2000亿元。此外，部分剩余债券资金可能被用于化解债务而非形成新增支出。 房地产方面，北京于8月7日进一步放松政策。非本地居民购买五环内一套住房所需的社保或个税缴纳年限由两年降至一年。单缴存人家庭首套和二套住房公积金贷款额度仍为人民币120万元和100万元；双缴存人家庭额度则由120万元和100万元提高至240万元和200万元。符合郊区首套房、多子女家庭或绿色住宅等条件时，单缴存人和双缴存人还可分别增加最多60万元和100万元。按缴存年限计算的贷款额度由每年15万元调整为单缴存人20万元、双缴存人40万元；已还清公积金贷款的家庭可再次申请，不再受累计使用两次的硬性限制。自住住房装修可提取不超过增值税发票金额50%的公积金，最高人民币25万元，同一住房每十年仅可申请一次。 上海于8月20日推出年内第二轮房地产宽松。公积金支付首付的适用范围从预售新房扩大至已竣工新房，取得产权证后五年内可每年提取一次，而非此前只能提取一次；本人及配偶公积金还可用于契税、车位和储藏室支出。外环外二套房最低首付比例由20%降至15%，市区首套和二套房首付比例维持15%和25%。截至2027年3月31日，家庭在郊区购买新房并于一年内出售上海存量住房，可获得新房按揭贷款额1%的补贴，每套最高人民币5万元，项目资金池为人民币2亿元；若出售的是市区住房，最高补贴可再增加人民币3万元至8万元。上海还要求扩大城中村和旧城改造中的房票使用，并加快收购存量住房用于保障性租赁住房。报告判断，深圳和北京仍可能按照先例进一步跟进上海的宽松措施。

分析框架

报告先以财政收入、财政支出和土地出让收入的同比及累计增速判断财政脉冲，再逐项梳理发改委投资会议、财政部贴息与债券安排以及地方房地产政策。随后以全年预算和债券额度推算完成目标所需的支出增速，并加入土地出让收入减少及债券资金用于化债的约束，得出更现实的支出增速预测，最后据此判断政策对近期GDP增长的实际提振幅度。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  财政收支与土地财政联合分析

  报告把一般公共预算收入、支出、土地出让收入和政府性基金收入放在一起观察，用收入与支出的增速差异以及预算外资金变化判断财政对经济增长的拖累或支持。

• 宏观经济框架

  预算目标隐含增速与约束情景推算

  报告先根据全年预算及债券额度算出完成目标所需的8.3%支出增速，再计入土地收入下滑和化债占用资金，将实际预测下调至约5.0%。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  政策事件驱动分析

  报告按时间顺序分析发改委会议、财政部发布会以及北京和上海政策调整，以判断政策方向、执行范围和可能的经济传导。

关键数据

• 第三季度GDP增长预测4.3%同比野村维持低于市场共识的预测
• 7月一般公共预算收入增速11.7%同比6月为8.7%，前七个月累计为5.8%，全年目标为2.2%
• 7月一般公共预算支出增速0.5%同比6月为4.0%，前七个月累计为1.3%，全年目标为4.4%
• 7月土地出让收入增速-27.1%同比6月为-42.2%，前七个月累计为-30.8%
• 前七个月政府性基金收入增速-21.2%同比2025年为-7.0%，全年目标为增长0.6%
• 新型政策性金融工具年度额度人民币8000亿元2025年额度为人民币5000亿元
• “两重”项目资金人民币8000亿元已全部分配至1,417个重大项目
• 全国数据中心网络拟议投资未来五年人民币2.0万亿元计入相关电网基础设施后，总支出可能至少为人民币5.0万亿元
• 贷款贴息中央财政资金人民币1000亿元用于支持消费、服务业及相关企业贷款
• 前七个月地方政府专项债净发行人民币2.4万亿元全年额度为人民币4.4万亿元
• 前七个月隐性债务置换债券人民币1.73万亿元占全年人民币2.0万亿元额度的86.7%
• 下半年待发行地方专项债及中央特别国债超过人民币2.0万亿元财政部称将为近年来最大规模
• 完成全年目标所需的支出增速8.3%同比对应8月至12月的一般公共预算支出
• 野村预计的8月至12月支出增速约5.0%同比高于前七个月的1.3%，但低于完成全年目标所需的8.3%
• 土地收入下降对2026年预算的估算影响土地收入减少人民币1.3万亿元，预算内可用收入减少约人民币2000亿元假设全年延续类似降幅，且约15%的土地出让收入用于支持预算内支出

影响与含义

报告认为，政策重心已经转向加快财政支出、扩大准财政投资和稳定房地产，但资金能否及时形成实际需求仍受土地财政下滑、地方化债和执行效率限制。即使8月至12月预算支出增速回升至约5.0%，也不足以达到完成全年目标所需的8.3%，因此政策更可能缓和而非扭转近期经济放缓。

风险

• 土地出让收入持续大幅下降可能进一步加剧地方政府财政压力，并压缩预算内支出资金。
• 部分剩余债券资金可能用于化解隐性债务，而非形成新增投资和需求。
• 政府清偿民营企业欠款及其他稳增长承诺的实际投入和执行力度仍不明确。
• 贷款贴息政策此前对零售销售和社会融资的提振有限，扩大范围后仍可能低于预期。
• 房地产持续低迷可能继续拖累土地收入、地方预算外支出和整体增长。

后续跟踪

• 关注财政部承诺的下半年新一轮财政措施及预算执行偏慢地区的支出加速情况。
• 关注超过人民币2.0万亿元待发行债券能否及时转化为实际财政支出。
• 关注土地出让收入的降幅及其对地方财政和预算内支出的传导。
• 关注人民币8000亿元新型政策性金融工具、“2+3+N”网络及民营投资项目的落地进度。
• 关注深圳和北京是否进一步跟进上海的房地产宽松措施及政策实施效果。
• 关注清偿民营企业欠款的实际承诺、执行进度及其对企业信心的影响。