China: Lenta Execução de Recursos Fiscais Aumenta os Riscos de Baixa para o Crescimento Econômico da China no Terceiro Trimestre
O ritmo de emissão de títulos governamentais e de utilização de instrumentos de política tem sido lento, enquanto o desalavancamento das famílias e o enfraquecimento dos empréstimos corporativos de longo prazo sugerem que o suporte fiscal pode ser adiado até o fim de setembro ou o início do 4T.
Resumo
O ritmo de emissão de títulos governamentais e de utilização de instrumentos de política tem sido lento, enquanto o desalavancamento das famílias e o enfraquecimento dos empréstimos corporativos de longo prazo sugerem que o suporte fiscal pode ser adiado até o fim de setembro ou o início do 4T.
- O crescimento anual do crédito amplo subiu 10 pontos-base para 7,6%, ligeiramente acima das expectativas do mercado, mas a demanda geral por crédito permaneceu fraca.
- No fim de julho, Rmb6.1trn da cota anual de títulos governamentais permanecia não utilizada, representando 44% da cota anual total e superando os Rmb4.4trn no mesmo período de 2025.
- Os instrumentos de política não utilizados totalizaram Rmb800bn, acima dos Rmb500bn no mesmo período do ano passado; o impulso fiscal orçamentário permaneceu elevado, em cerca de Rmb2trn.
- O lento financiamento público em julho-agosto representa riscos de baixa para a previsão de acompanhamento de crescimento do PIB do 3T de 4,5% em termos anuais.
Interpretação do relatório
Visão geral
O relatório observa que a execução dos recursos fiscais e quase fiscais da China permanece lenta. Embora a melhoria na emissão de títulos corporativos tenha elevado ligeiramente o crescimento do crédito amplo, o contínuo desalavancamento das famílias e os empréstimos corporativos de médio a longo prazo mais fracos indicam que a demanda por crédito do setor privado continua moderada. A execução fiscal atrasada pode postergar uma aceleração dos gastos de capital em infraestrutura até o fim de setembro ou o início do 4T.
Visões principais
A emissão de títulos governamentais ficou estável em termos anuais em julho, enquanto a emissão em agosto também foi consideravelmente mais lenta do que no ano passado, indicando que o financiamento público ainda não acelerou. Áreas mais fortes da economia, incluindo exportações e alta tecnologia, ainda são insuficientes para compensar a fraqueza no setor imobiliário e no consumo, tornando o impulso fiscal uma variável-chave para o crescimento no curto prazo. Se os dados de agosto-setembro continuarem enfraquecendo, aumentará a probabilidade de maior afrouxamento ou estímulo no outono.
Estrutura de análise
O relatório avalia o impacto da implementação fiscal sobre o crescimento econômico no curto prazo acompanhando o crescimento do crédito amplo, a utilização das cotas anuais de títulos governamentais, os saldos de instrumentos de política, o ritmo do financiamento público e o desempenho trimestral do crescimento do PIB.
Notas metodológicas
Mede a implementação efetiva do suporte fiscal por meio da emissão de títulos governamentais, da utilização de cotas orçamentárias e dos saldos de instrumentos de política.
Um nível elevado de cotas não utilizadas implica que o potencial suporte fiscal ainda não se traduziu em demanda corrente, podendo postergar seu impulso à infraestrutura e ao crescimento econômico.
Avalia a demanda por financiamento combinando crédito amplo, financiamento por títulos corporativos, empréstimos corporativos de médio a longo prazo e mudanças na alavancagem das famílias.
A melhora no financiamento por títulos corporativos não compensou os empréstimos corporativos de médio a longo prazo mais fracos, enquanto as famílias continuam a se desalavancar, refletindo uma base insuficiente para a expansão do crédito do setor privado.
Mapeamento e comparação de ativos
Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).
- Macroeconomia da ChinaO ritmo da execução fiscal afeta diretamente a trajetória de crescimento no curto prazo.
- Pontos fortes
- A melhora na emissão de títulos corporativos, nas exportações e na alta tecnologia continua a fornecer algum suporte.
- Pontos fracos
- O setor imobiliário, o consumo, o crédito às famílias e os empréstimos corporativos de médio a longo prazo permanecem fracos.
- Comparação
- Setores mais fortes, como exportações e alta tecnologia, ainda são insuficientes para compensar setores mais fracos, incluindo o imobiliário e o consumo.
- Riscos
- Um financiamento público abaixo das expectativas pode pesar sobre o investimento em infraestrutura e o crescimento do PIB no 3T.
- Títulos Governamentais da China e Ativos de Taxa Relacionados a PolíticasO ritmo de emissão de títulos governamentais reflete a velocidade da implementação fiscal e possíveis mudanças na oferta.
- Pontos fortes
- A grande cota não utilizada indica espaço para emissão adicional e suporte fiscal.
- Pontos fracos
- O ritmo atual de emissão está mais lento do que o esperado, resultando em transmissão fiscal insuficiente no curto prazo.
- Comparação
- No fim de julho, as cotas não utilizadas de títulos governamentais eram maiores do que no mesmo período de 2025.
- Riscos
- Se a emissão se concentrar mais tarde, poderá alterar as expectativas quanto à oferta de títulos e à liquidez.
Dados principais
- Crescimento Anual do Crédito Amplo7.6%Alta de 10 pontos-base em relação ao mês anterior, ante expectativas de mercado de 7,5%.
- Previsão de Acompanhamento do Crescimento do PIB no 3T4.5% YoYO lento financiamento público em julho-agosto cria riscos de baixa.
- Crescimento do PIB no 2T4.3%Abaixo da meta, refletindo divergência dentro da economia.
- Cota Anual Não Utilizada de Títulos GovernamentaisRmb6.1trn（44%）No fim de julho, acima dos Rmb4.4trn no mesmo período de 2025.
- Instrumentos de Política Não UtilizadosRmb800bnRmb500bn no mesmo período do ano passado.
- Impulso Fiscal OrçamentárioCerca de Rmb2trnAs cotas não utilizadas de títulos governamentais e os instrumentos de política juntos mantêm um impulso fiscal elevado.
Impacto e implicações
Se os recursos fiscais continuarem a ser executados com atraso, o investimento em infraestrutura e o crescimento do terceiro trimestre poderão sofrer pressão, potencialmente aumentando as preocupações do mercado quanto ao cumprimento da meta de crescimento. Por outro lado, se os dados de agosto-setembro permanecerem fracos, setembro-outubro poderá se tornar uma janela catalisadora de políticas para suporte fiscal ou monetário adicional.
Riscos
- Revisões mais rigorosas de projetos locais e uma carteira insuficiente de projetos de “seis redes” podem continuar a desacelerar a execução de recursos fiscais.
- O desalavancamento das famílias e os empréstimos corporativos de médio a longo prazo mais fracos podem limitar a expansão do crédito do setor privado.
- A persistente fraqueza no setor imobiliário e no consumo pode dificultar que as exportações e os setores de alta tecnologia sustentem o crescimento por conta própria.
- Se a execução fiscal não acelerar dentro da janela esperada, o crescimento do PIB no 3T poderá ficar abaixo da previsão de acompanhamento.
Pontos a observar
- Se a emissão de títulos governamentais e a utilização de instrumentos de política aceleram em agosto-setembro.
- Se os gastos de capital em infraestrutura melhoram de forma significativa até o fim de setembro ou o início do 4T.
- Mudanças nos empréstimos às famílias, nos empréstimos corporativos de médio a longo prazo e no financiamento por títulos corporativos.
- Se os dados de crescimento de agosto-setembro enfraquecem ainda mais e se surgem políticas adicionais de estímulo ou afrouxamento em setembro-outubro.