macro: O déficit fiscal diminuiu ainda mais em julho, enquanto a política fiscal continuou a prejudicar o crescimento no início do terceiro trimestre

Visão geral

O relatório analisa as receitas e despesas fiscais da China, as receitas governamentais relacionadas ao setor imobiliário e as condições amplas de financiamento em julho. O crescimento mais rápido das receitas e uma desaceleração acentuada das despesas fizeram o déficit fiscal continuar diminuindo, indicando que a política fiscal ainda não foi significativamente intensificada. O Goldman Sachs espera que o governo acelere o uso dos recursos fiscais existentes nos próximos meses, mantendo a opção de flexibilização adicional caso o crescimento desacelere ainda mais.

Visões principais

O crescimento da receita fiscal orçamentária continuou a acelerar. A receita cresceu 11,7% em relação ao ano anterior em julho, ante 8,7% em junho; na base sazonalmente ajustada do Goldman Sachs, o crescimento mensal não anualizado foi de 3,7% em julho, comparado a 2,8% em junho. Essa melhora ocorreu em meio à queda da inflação do PPI e ao enfraquecimento do crescimento da atividade econômica e foi impulsionada principalmente pela receita tributária: o crescimento anual da receita tributária aumentou de 10,8% em junho para 13,9%, mais do que compensando a passagem da receita não tributária de crescimento de 2,9% para queda de 5,4%. A aceleração foi atribuída principalmente ao imposto sobre valor agregado, ao imposto sobre consumo e ao imposto de renda de pessoas físicas, enquanto a receita de imposto de renda corporativo ainda cresceu 22% em relação ao ano anterior em julho. O relatório também cita evidências anedóticas de que alguns governos locais sob maior pressão fiscal endureceram recentemente a arrecadação e a administração tributárias, enquanto o mercado avalia o impacto de novos impostos relacionados à renda de trusts offshore e produtos emitidos no exterior. A despesa fiscal desacelerou acentuadamente, ampliando ainda mais a diferença em relação ao crescimento da receita. A despesa fiscal orçamentária cresceu 0,5% em relação ao ano anterior em julho, ante 4,0% em junho; o crescimento mensal não anualizado e sazonalmente ajustado passou de 2,5% em junho para queda de 0,3% em julho. O crescimento mais lento dos gastos com seguridade social e emprego, assuntos comunitários urbanos e rurais e conservação de energia e proteção ambiental mais do que compensou o crescimento mais rápido dos gastos com agricultura, silvicultura e recursos hídricos. O Goldman Sachs estima que a despesa fiscal orçamentária relacionada à infraestrutura caiu 3,6% em relação ao ano anterior em julho, uma queda mais acentuada que os 1,8% de junho e amplamente consistente com a ampliação da contração anual do investimento em infraestrutura. A receita governamental relacionada ao setor imobiliário permaneceu fraca, embora sua queda anual tenha diminuído em relação a junho. A receita com venda de terrenos caiu 27,1% em relação ao ano anterior em julho, melhor que a queda de 42,1% em junho; em base mensal não anualizada e sazonalmente ajustada, passou de queda de 8,9% em junho para crescimento de 5,1% em julho. A receita tributária orçamentária relacionada ao setor imobiliário caiu 1,1% em relação ao ano anterior, também melhorando em relação à queda de 12,3% em junho. Combinando os dois fatores, o Goldman Sachs estima que a receita governamental diretamente derivada do setor imobiliário caiu 17,8% em relação ao ano anterior em julho, comparada à queda de 31,6% em junho. Embora os preços das moradias em algumas grandes cidades tenham mostrado sinais preliminares de melhora, a maioria dos indicadores de atividade, incluindo vendas de terrenos, inícios de construção de moradias e investimento imobiliário, permaneceu abaixo das expectativas do mercado neste ano. Dada a prolongada desaceleração do setor imobiliário, em particular a fraca atividade de construção e as condições ainda restritivas de financiamento para muitos incorporadores, o relatório continua esperando que a receita anual com venda de terrenos caia aproximadamente 20%. Combinando o orçamento público geral e o orçamento de fundos administrados pelo governo, a receita total do governo cresceu 6,9% em relação ao ano anterior em julho, ante 1,8% em junho, enquanto a queda anual da despesa total do governo diminuiu de 12,0% para 4,4%. A razão de déficit fiscal efetivo sazonalmente ajustada do Goldman Sachs em julho foi de -3,7% do PIB em uma base de média móvel de 3 meses e de -4,5% em uma base de média móvel de 12 meses, comparada a -3,9% e -4,7%, respectivamente, em junho. Após incorporar adicionalmente canais de financiamento extrorçamentários, sua razão de déficit fiscal ampliado em julho foi de -7,2% do PIB em uma base de média móvel de 3 meses e de -9,8% em uma base de média móvel de 12 meses. A medida de 3 meses permaneceu inalterada em relação a junho, enquanto a medida de 12 meses diminuiu ainda mais de -10,2% em junho. Com base nisso, o relatório conclui que o suporte da política fiscal não se fortaleceu significativamente em julho e continuou a prejudicar o crescimento no início do terceiro trimestre. Os sinais de política passaram a apontar para uma implementação mais rápida, mas há uma defasagem até que as medidas produzam efeito. O relatório observa que a reunião do Politburo de julho enviou sinais mais fortes de flexibilização; a reunião plenária do Conselho de Estado em 17 de agosto pediu novos esforços para atingir as metas anuais de desenvolvimento econômico e social; e, em uma coletiva de imprensa de 21 de agosto, o Ministério das Finanças comprometeu-se a acelerar o uso dos recursos, intensificar os esforços para expandir a demanda doméstica e fortalecer a supervisão e a orientação para regiões onde o andamento das despesas permaneceu lento. O Ministério das Finanças também declarou que introduziria políticas incrementais pragmáticas e eficazes no segundo semestre com base nas condições macroeconômicas. O Goldman Sachs acredita que o tempo necessário para a coordenação de políticas e a implementação local explica em parte por que o suporte fiscal ainda não foi significativamente intensificado. No fim de julho, o Goldman Sachs estima que RMB7,1 trilhões em recursos governamentais permaneçam disponíveis para o restante do ano. Isso inclui RMB5,7 trilhões em cota não utilizada de emissão de novos títulos governamentais, correspondentes a 48% da cota anual de RMB11,9 trilhões; RMB800 bilhões em novos instrumentos financeiros baseados em políticas neste ano, ante RMB500 bilhões no ano passado; e um aumento anual de mais de RMB600 bilhões nos depósitos fiscais em circulação. O relatório espera que o governo acelere a emissão de títulos e o gasto dos recursos captados nos próximos meses, ao mesmo tempo que avança na implementação dos novos instrumentos financeiros baseados em políticas. Se a economia desacelerar ainda mais e a meta de crescimento anual de 4,5% a 5,0% ficar sob pressão, o governo ainda poderá introduzir flexibilização adicional. Essas medidas podem fazer com que o impulso fiscal passe gradualmente de um fator de pressão sobre o crescimento no segundo trimestre para um modesto impulsionador no segundo semestre, embora a transição possa ser mais lenta do que o Goldman Sachs antecipava anteriormente.

Estrutura de análise

O relatório primeiro decompõe as variações anuais e mensais sazonalmente ajustadas da receita e da despesa fiscal orçamentárias e, em seguida, analisa as contribuições da receita tributária, da receita não tributária e dos principais componentes de despesa. Posteriormente, combina a receita com venda de terrenos aos impostos relacionados ao setor imobiliário para avaliar o impacto da desaceleração do mercado imobiliário sobre a receita governamental. O relatório então incorpora progressivamente o orçamento público geral, o orçamento de fundos administrados pelo governo e canais adicionais de financiamento extrorçamentário, usando o déficit fiscal efetivo e o déficit fiscal ampliado para mensurar a intensidade do suporte fiscal. Por fim, avalia a trajetória do impulso fiscal no segundo semestre com base na cota restante de títulos, nos instrumentos financeiros baseados em políticas, nos depósitos fiscais e nas recentes declarações de política.

Notas metodológicas

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Déficit Fiscal Ampliado (AFD)

  A medida proprietária do Goldman Sachs incorpora canais adicionais de financiamento extrorçamentário além das receitas e despesas orçamentárias para oferecer uma avaliação mais abrangente da lacuna de financiamento do governo e da intensidade do suporte da política fiscal ao crescimento econômico.

• Teoria quantitativa/de fatores/de portfólioOutro

  Ajuste sazonal e médias móveis

  O relatório aplica os ajustes sazonais do Goldman Sachs aos dados fiscais e examina médias móveis de 3 e 12 meses para reduzir a interferência da sazonalidade e da volatilidade mensal e distinguir entre a estabilidade de curto prazo e a tendência de médio prazo de redução do déficit.

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Análise do impulso fiscal

  O relatório usa o déficit fiscal e suas variações para avaliar o impulso marginal ou a pressão da política fiscal sobre o crescimento econômico, concluindo que o impulso fiscal pode passar gradualmente de um impacto negativo no segundo trimestre para um modesto impacto positivo no segundo semestre.

Dados principais

• Crescimento da receita fiscal orçamentáriaJulho de 2026: +11,7% em relação ao ano anterior e +3,7% em relação ao mês anterior, sazonalmente ajustado e não anualizadoOs números correspondentes de junho foram +8,7% em relação ao ano anterior e +2,8% em relação ao mês anterior.
• Crescimento da receita tributáriaJulho de 2026: +13,9% em relação ao ano anteriorO número de junho foi +10,8% em relação ao ano anterior.
• Crescimento da receita não tributáriaJulho de 2026: -5,4% em relação ao ano anteriorO número de junho foi +2,9% em relação ao ano anterior.
• Crescimento da receita de imposto de renda corporativoJulho de 2026: +22% em relação ao ano anteriorO relatório afirma que seu crescimento permaneceu elevado.
• Crescimento da despesa fiscal orçamentáriaJulho de 2026: +0,5% em relação ao ano anterior e -0,3% em relação ao mês anterior, sazonalmente ajustado e não anualizadoOs números correspondentes de junho foram +4,0% em relação ao ano anterior e +2,5% em relação ao mês anterior.
• Despesa fiscal orçamentária relacionada à infraestruturaJulho de 2026: -3,6% em relação ao ano anteriorO número de junho foi -1,8% em relação ao ano anterior, indicando uma queda mais acentuada.
• Crescimento da receita com venda de terrenosJulho de 2026: -27,1% em relação ao ano anterior e +5,1% em relação ao mês anterior, sazonalmente ajustado e não anualizadoOs números correspondentes de junho foram -42,1% em relação ao ano anterior e -8,9% em relação ao mês anterior.
• Crescimento da receita tributária relacionada ao setor imobiliárioJulho de 2026: -1,1% em relação ao ano anteriorO número de junho foi -12,3% em relação ao ano anterior.
• Receita governamental diretamente derivada do setor imobiliárioJulho de 2026: -17,8% em relação ao ano anteriorO Goldman Sachs estima que o número de junho foi -31,6% em relação ao ano anterior.
• Previsão anual da receita com venda de terrenosQueda anual de aproximadamente 20%Com base na prolongada desaceleração do setor imobiliário, na fraca atividade de construção e nas condições restritivas de financiamento para incorporadores.
• Receita e despesa totais do governoJulho de 2026: receita total +6,9% em relação ao ano anterior e despesa total -4,4% em relação ao ano anteriorOs números correspondentes de junho foram +1,8% e -12,0%.
• Razão de déficit fiscal efetivoEm julho de 2026, -3,7% do PIB em uma base de média móvel de 3 meses e -4,5% em uma base de média móvel de 12 mesesOs números correspondentes de junho foram -3,9% e -4,7%.
• Razão de déficit fiscal ampliadoEm julho de 2026, -7,2% do PIB em uma base de média móvel de 3 meses e -9,8% em uma base de média móvel de 12 mesesOs números correspondentes de junho foram -7,2% e -10,2%; a medida de curto prazo permaneceu inalterada, enquanto a medida de médio prazo diminuiu.
• Capacidade restante de financiamento governamental para o anoRMB7,1 trilhõesEstimativa do Goldman Sachs no fim de julho de 2026.
• Cota não utilizada de novos títulos governamentaisRMB5,7 trilhõesEquivalente a 48% da cota anual de RMB11,9 trilhões.
• Novos instrumentos financeiros baseados em políticasRMB800 bilhõesO número do ano anterior foi RMB500 bilhões.
• Aumento dos depósitos fiscais em circulaçãoAumento anual de mais de RMB600 bilhõesIsso constitui parte dos recursos governamentais disponíveis para o restante do ano.
• Meta de crescimento econômico anual4,5%-5,0%Se essa meta ficar sob pressão devido a uma desaceleração adicional do crescimento, o relatório acredita que a probabilidade de flexibilização adicional aumentará.

Impacto e implicações

O relatório considera que a forte receita, a fraca despesa e a redução do déficit fiscal ampliado em julho indicam conjuntamente que a política fiscal ainda não foi significativamente intensificada e, portanto, continuou a prejudicar o crescimento econômico no início do terceiro trimestre. À medida que a emissão de títulos governamentais e a utilização de recursos acelerarem e os RMB800 bilhões em instrumentos financeiros baseados em políticas forem implementados, espera-se que o impulso fiscal passe a fornecer suporte modesto no segundo semestre. No entanto, a coordenação de políticas, a implementação local e o ritmo das despesas significam que essa transição pode ser mais gradual do que o esperado anteriormente.

Riscos

• A prolongada desaceleração do setor imobiliário, particularmente a fraca atividade de construção e as condições ainda restritivas de financiamento para incorporadores, pode continuar pressionando a receita com venda de terrenos.
• A coordenação de políticas e a implementação local demandam tempo, e o ritmo de utilização dos recursos fiscais e de melhora do impulso fiscal pode ser mais lento do que o esperado anteriormente.
• Se o crescimento econômico desacelerar ainda mais, a meta de crescimento anual de 4,5%-5,0% poderá ficar sob pressão.

Pontos a observar

• O ritmo de emissão de títulos governamentais e a despesa efetiva dos recursos captados nos próximos meses.
• O ritmo de implementação dos RMB800 bilhões em novos instrumentos financeiros baseados em políticas.
• A melhora na implementação entre regiões onde a despesa fiscal permaneceu lenta após o fortalecimento da supervisão e da orientação.
• Mudanças nas vendas de terrenos, nos inícios de construção de moradias, no investimento imobiliário e na receita com venda de terrenos.
• Se o Ministério das Finanças introduz políticas incrementais para o segundo semestre caso o crescimento continue a desacelerar.