macro: A receita fiscal da China acelerou, mas os gastos desaceleraram novamente, tornando a recuperação da execução crucial para o crescimento no restante do ano

Visão geral

O relatório analisa a receita e a despesa fiscal da China em julho e a trajetória subsequente de políticas. Sua avaliação central é que a melhora da receita ainda não se traduziu em despesas e trabalho físico concluído, enquanto a lenta execução fiscal é uma razão importante para a recente revisão para baixo da previsão de crescimento. A política durante o restante do ano precisa primeiro acelerar a mobilização dos recursos existentes; se o crescimento continuar enfraquecendo, poderá então entrar em uma fase de suporte adicional.

Visões principais

Os dados fiscais de julho mostraram uma clara divergência entre a aceleração da receita e a desaceleração da despesa. A receita do orçamento público geral cresceu 11.7% em termos anuais, o ritmo mais rápido em 19 meses, elevando o crescimento acumulado da receita para 5.8%, significativamente acima da meta orçamentária anual de 2.2%. O relatório atribui principalmente a melhora da receita aos ventos favoráveis relacionados ao PPI e ao crescimento tributário, com o imposto de renda corporativo, o imposto de renda individual e o imposto de selo aumentando 21.8%, 25.9% e 28.4% em termos anuais, respectivamente. Isso significa que o lado da receita melhorou significativamente, mas o suporte fiscal à economia real ainda depende de os recursos poderem ser convertidos em despesas efetivas em tempo hábil. A despesa perdeu impulso novamente após uma breve recuperação em junho. A despesa do orçamento público geral cresceu apenas 0.5% em termos anuais em julho, abaixo dos 4.0% em junho. As despesas relacionadas à infraestrutura caíram 3.6% em termos anuais, em linha com a contração mais profunda do investimento em ativos fixos de infraestrutura. O crescimento das despesas relacionadas ao bem-estar associadas ao "investimento nas pessoas" também desacelerou de 8.4% em junho para 1.5%. A despesa acumulada no ano cresceu apenas 1.3%, muito abaixo da meta orçamentária anual de 4.4%, indicando que a execução orçamentária permanece insuficiente. Portanto, o relatório considera a lenta execução fiscal como um dos principais fatores por trás de sua recente revisão para baixo da previsão de crescimento do terceiro trimestre. A divergência entre receita e despesa também se refletiu no aumento incomum dos depósitos fiscais. Os depósitos fiscais subiram RMB1 trilhão em julho, equivalente a 0.7% do PIB, em comparação com um aumento médio de aproximadamente RMB0.7 trilhão no mesmo período em anos anteriores. O relatório acredita que isso indica que uma quantidade considerável de recursos fiscais ainda não foi mobilizada. O problema não é insuficiência de poder de fogo fiscal, mas sim o ritmo lento de utilização dos recursos e de transmissão das políticas. A acumulação de depósitos fiscais, portanto, tanto explica por que o suporte atual não foi plenamente refletido quanto proporciona espaço para uma recuperação mais forte dos gastos durante o restante do ano. A receita e a despesa de fundos administrados pelo governo permaneceram em contração, embora as quedas tenham diminuído um pouco. A receita de fundos administrados pelo governo caiu 19.2% em termos anuais em julho, enquanto a receita de venda de terrenos recuou 27.1% em termos anuais. Isso representou uma melhora em relação a junho, mas ocorreu após o que havia sido anteriormente a maior queda mensal em mais de uma década. A despesa de fundos administrados pelo governo caiu 16.3% em termos anuais, também uma contração um pouco mais branda. Como a receita de fundos administrados pelo governo depende fortemente de vendas de terrenos, enquanto a despesa está estreitamente ligada aos gastos relacionados a terrenos e ao uso dos recursos de títulos de finalidade específica dos governos locais, a correção em curso nos mercados de habitação e terrenos continua pesando sobre a receita e as condições de financiamento dos governos locais. Na trajetória de políticas, o JPMorgan mantém sua avaliação de "duas fases". A primeira fase se concentrará em acelerar o uso de recursos fiscais já aprovados, incluindo a cota remanescente de títulos governamentais, que deve atingir aproximadamente 3% do PIB antes do fim do ano, quase 1 ponto percentual acima do mesmo período do ano passado. Também inclui RMB800 bilhões em instrumentos de bancos de política, equivalentes a aproximadamente 0.5% do PIB. A chave não é apenas concluir o financiamento, mas também acelerar a despesa fiscal para que os recursos se traduzam em mais trabalho físico concluído. No entanto, mudanças iminentes de pessoal entre autoridades locais e maior aversão ao risco podem continuar a atrasar a implementação de projetos, fazendo com que o suporte fiscal seja transmitido ao crescimento econômico mais lentamente do que o esperado. A segunda fase depende das perspectivas de crescimento. Se o impulso de crescimento no curto prazo enfraquecer ainda mais e a meta de crescimento anual de 4.5%-5.0% sofrer maior pressão, os formuladores de políticas poderão reforçar o suporte contracíclico em linha com os requisitos do Politburo. O relatório acredita que políticas incrementais continuam sendo uma opção para proteger a meta de crescimento anual e podem incluir subsídios de juros ampliados e outras medidas fiscais e financeiras coordenadas, além de outros instrumentos quase fiscais. No entanto, suporte adicional direcionado é mais provável do que um pacote de estímulo amplo e vigoroso.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara a receita e a despesa do orçamento público geral de julho com as metas orçamentárias anuais para identificar a lacuna entre a melhora da receita e a lenta despesa. Em seguida, usa as mudanças nos depósitos fiscais para estimar o volume de recursos fiscais ainda não mobilizados e analisa as restrições de execução em conjunto com fundos administrados pelo governo, receita de venda de terrenos e condições de financiamento local. Por fim, projeta a trajetória subsequente de políticas sob uma estrutura de duas fases: primeiro acelerar o uso dos recursos existentes e depois fornecer suporte adicional caso a meta de crescimento sofra pressão.

Notas metodológicas

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Comparação do progresso da execução do orçamento fiscal

  O relatório compara o crescimento acumulado da receita e despesa fiscais efetivas com as metas orçamentárias anuais para avaliar se os recursos fiscais estão sendo convertidos em suporte econômico conforme planejado.

• Estrutura macroeconômicaOutro

  Depósitos fiscais como indicador de recursos fiscais não mobilizados

  Um aumento incomum nos depósitos fiscais implica uma acumulação de recursos que foram captados, mas ainda não gastos. Com base nisso, o relatório conclui que recursos fiscais substanciais permanecem disponíveis para mobilização acelerada durante o restante do ano.

• Event gaming e finanças comportamentaisAnálise orientada por eventos

  Trajetória de política fiscal em duas fases

  O relatório primeiro avalia a recuperação na execução dos recursos fiscais existentes e depois utiliza o impulso de crescimento no curto prazo e a pressão sobre a meta de crescimento anual de 4.5%-5.0% como gatilhos para suporte adicional de políticas.

Dados principais

• Crescimento da receita do orçamento público geral em julho11.7% em termos anuaisO ritmo mais rápido em 19 meses.
• Crescimento acumulado da receita do orçamento público geral5.8% em termos anuaisAcima da meta orçamentária anual de 2.2%.
• Crescimento do imposto de renda corporativo21.8% em termos anuaisUm dos principais contribuintes para a aceleração da receita tributária em julho.
• Crescimento do imposto de renda individual25.9% em termos anuaisUm dos principais contribuintes para a aceleração da receita tributária em julho.
• Crescimento do imposto de selo28.4% em termos anuaisUm dos principais contribuintes para a aceleração da receita tributária em julho.
• Crescimento da despesa do orçamento público geral em julho0.5% em termos anuaisDesacelerou acentuadamente em relação a 4.0% em junho.
• Crescimento das despesas relacionadas à infraestrutura-3.6% em termos anuaisEm linha com a contração mais profunda do investimento em ativos fixos de infraestrutura.
• Crescimento das despesas relacionadas ao bem-estar1.5% em termos anuaisDesacelerou de 8.4% em junho.
• Crescimento acumulado da despesa do orçamento público geral1.3% em termos anuaisAbaixo da meta orçamentária anual de 4.4%.
• Aumento dos depósitos fiscais em julhoRMB1 trilhão, aproximadamente 0.7% do PIBAcima do aumento médio de RMB0.7 trilhão no mesmo período em anos anteriores.
• Crescimento da receita de fundos administrados pelo governo em julho-19.2% em termos anuaisAinda em contração, mas melhorou em relação a junho.
• Crescimento da receita de venda de terrenos em julho-27.1% em termos anuaisA queda diminuiu um pouco, mas continuou a pesar sobre as finanças dos governos locais.
• Crescimento da despesa de fundos administrados pelo governo em julho-16.3% em termos anuaisAinda fraco, embora a contração tenha moderado um pouco.
• Cota remanescente de títulos governamentais antes do fim do anoEspera-se que atinja aproximadamente 3% do PIBQuase 1 ponto percentual acima do mesmo período do ano passado.
• Instrumentos de bancos de políticaRMB800 bilhões, aproximadamente 0.5% do PIBParte dos recursos de política existentes que podem ser mobilizados mais rapidamente na primeira fase.
• Meta de crescimento econômico anual4.5%-5.0%O grau de pressão sobre a meta afetará se a política entrará na fase de suporte adicional.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que o problema atual reside principalmente na execução e transmissão insuficientes dos recursos fiscais, e não na escassez de recursos disponíveis. Se a cota remanescente de títulos, os instrumentos de bancos de política e a despesa orçamentária forem mobilizados mais rapidamente durante o restante do ano, o suporte fiscal poderá contribuir mais para o crescimento. Se a execução continuar lenta e a meta de crescimento sofrer maior pressão, os formuladores de políticas poderão ampliar os subsídios de juros ou utilizar outros instrumentos quase fiscais, embora um pacote de estímulo em larga escala permaneça improvável.

Riscos

• Mudanças de pessoal entre autoridades locais e maior aversão ao risco podem continuar a atrasar a mobilização dos recursos fiscais e desacelerar a transmissão do suporte fiscal ao crescimento econômico.
• A correção em curso nos mercados de habitação e terrenos pode continuar a pesar sobre a receita de venda de terrenos, a receita fiscal local e as condições de financiamento.
• Se o impulso de crescimento no curto prazo enfraquecer ainda mais, a meta de crescimento anual de 4.5%-5.0% sofrerá maior pressão.

Pontos a observar

• Monitorar se a cota remanescente de títulos governamentais, que deve atingir aproximadamente 3% do PIB antes do fim do ano, pode ser mobilizada mais rapidamente.
• Monitorar a mobilização dos RMB800 bilhões em instrumentos de bancos de política e o ritmo com que se traduzem em trabalho físico concluído.
• Monitorar se os depósitos fiscais diminuem e se o crescimento da despesa orçamentária consegue se recuperar em direção à meta anual de 4.4%.
• Monitorar se a contração na receita de venda de terrenos e na receita e despesa de fundos administrados pelo governo continua a moderar.
• Monitorar se o impulso de crescimento no curto prazo e a pressão sobre a meta de crescimento anual de 4.5%-5.0% desencadeiam a segunda fase de suporte adicional.