macro: Los ingresos fiscales de China se aceleraron, pero el gasto volvió a desacelerarse, haciendo crucial la recuperación de la ejecución para el crecimiento durante el resto del año

Visión general

El informe analiza los ingresos y gastos fiscales de China en julio y la posterior trayectoria de política. Su evaluación central es que la mejora de los ingresos aún no se ha traducido en gasto ni en trabajo físico completado, mientras que la lenta ejecución fiscal es una razón importante para la reciente revisión a la baja del pronóstico de crecimiento. La política durante el resto del año primero debe acelerar el despliegue de los recursos existentes; si el crecimiento continúa debilitándose, podría entrar posteriormente en una fase de apoyo adicional.

Perspectivas principales

Los datos fiscales de julio mostraron una clara divergencia entre la aceleración de los ingresos y la desaceleración del gasto. Los ingresos del presupuesto público general crecieron un 11.7% interanual, el ritmo más rápido en 19 meses, elevando el crecimiento acumulado de los ingresos a 5.8%, significativamente por encima del objetivo presupuestario anual completo de 2.2%. El informe atribuye principalmente la mejora de los ingresos a factores favorables relacionados con el PPI y al crecimiento de los impuestos, con el impuesto sobre la renta corporativa, el impuesto sobre la renta personal y el impuesto de timbre aumentando un 21.8%, 25.9% y 28.4% interanual, respectivamente. Esto significa que el lado de los ingresos ha mejorado notablemente, pero el apoyo fiscal a la economía real aún depende de si los fondos pueden convertirse oportunamente en gasto efectivo. El gasto volvió a perder impulso después de un breve repunte en junio. El gasto del presupuesto público general creció solo un 0.5% interanual en julio, frente al 4.0% de junio. El gasto relacionado con infraestructura cayó un 3.6% interanual, en línea con la profundización de la contracción de la inversión en activos fijos de infraestructura. El crecimiento del gasto relacionado con el bienestar, asociado a "invertir en las personas", también se desaceleró del 8.4% en junio al 1.5%. El gasto acumulado creció solo un 1.3%, muy por debajo del objetivo presupuestario anual completo de 4.4%, lo que indica que la ejecución presupuestaria sigue siendo insuficiente. Por lo tanto, el informe considera la lenta ejecución fiscal como uno de los factores clave detrás de su reciente revisión a la baja del pronóstico de crecimiento del tercer trimestre. La divergencia entre ingresos y gastos también se reflejó en el inusual aumento de los depósitos fiscales. Los depósitos fiscales aumentaron en RMB1 billón en julio, equivalente al 0.7% del PIB, frente a un aumento promedio de aproximadamente RMB0.7 billones durante el mismo período en años anteriores. El informe considera que esto indica que una cantidad considerable de recursos fiscales aún no se ha desplegado. El problema no es una potencia fiscal insuficiente, sino el lento ritmo de utilización de fondos y transmisión de la política. La acumulación de depósitos fiscales, por lo tanto, explica por qué el apoyo actual no se ha reflejado plenamente y ofrece margen para una recuperación más fuerte del gasto durante el resto del año. Los ingresos y gastos de los fondos gestionados por el gobierno permanecieron en contracción, aunque las caídas se redujeron algo. Los ingresos de los fondos gestionados por el gobierno cayeron un 19.2% interanual en julio, mientras que los ingresos por ventas de terrenos descendieron un 27.1% interanual. Esto fue una mejora frente a junio, pero siguió a lo que anteriormente había sido la caída mensual más pronunciada en más de una década. El gasto de los fondos gestionados por el gobierno cayó un 16.3% interanual, también una contracción algo más moderada. Dado que los ingresos de los fondos gestionados por el gobierno dependen en gran medida de las ventas de terrenos, mientras que el gasto está estrechamente vinculado al gasto relacionado con terrenos y al uso de los ingresos de bonos de propósito especial de gobiernos locales, la corrección en curso de los mercados de vivienda y terrenos continúa pesando sobre los ingresos y las condiciones de financiación de los gobiernos locales. En cuanto a la trayectoria de política, JPMorgan mantiene su evaluación de "dos fases". La primera fase se centrará en acelerar el uso de recursos fiscales ya aprobados, incluida la cuota restante de bonos gubernamentales, que se espera ascienda a aproximadamente el 3% del PIB antes de fin de año, casi 1 punto porcentual más que en el mismo momento del año pasado. También incluye RMB800 mil millones en instrumentos de bancos de política, equivalentes a aproximadamente el 0.5% del PIB. La clave no es solo completar la financiación, sino también acelerar el gasto fiscal para que los fondos se traduzcan en más trabajo físico completado. Sin embargo, los inminentes cambios de personal entre funcionarios locales y una mayor aversión al riesgo podrían seguir retrasando la implementación de proyectos, haciendo que el apoyo fiscal se transmita al crecimiento económico más lentamente de lo esperado. La segunda fase depende de las perspectivas de crecimiento. Si el impulso del crecimiento a corto plazo se debilita aún más y el objetivo de crecimiento anual completo de 4.5%-5.0% enfrenta mayor presión, los responsables de política podrían reforzar el apoyo contracíclico en línea con los requisitos del Politburó. El informe considera que las políticas incrementales siguen siendo una opción para salvaguardar el objetivo de crecimiento anual completo y podrían incluir subsidios de intereses ampliados y otras medidas fiscales y financieras coordinadas, así como otros instrumentos cuasifiscales. Sin embargo, es más probable un apoyo adicional focalizado que un paquete de estímulo amplio y contundente.

Marco de análisis

El informe primero compara los ingresos y gastos del presupuesto público general de julio con los objetivos presupuestarios anuales completos para identificar la brecha entre la mejora de los ingresos y la lentitud del gasto. Luego utiliza los cambios en los depósitos fiscales para estimar la cantidad de recursos fiscales aún no desplegados y analiza las restricciones de ejecución junto con los fondos gestionados por el gobierno, los ingresos por ventas de terrenos y las condiciones de financiación local. Por último, proyecta la trayectoria posterior de política bajo un marco de dos fases: primero acelerar el uso de recursos existentes y luego proporcionar apoyo adicional si el objetivo de crecimiento enfrenta presión.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Comparación del progreso de ejecución del presupuesto fiscal

  El informe compara el crecimiento acumulado de los ingresos y gastos fiscales reales con los objetivos presupuestarios anuales completos para evaluar si los recursos fiscales se están convirtiendo en apoyo económico según lo previsto.

• Marco macroeconómicoOtro

  Depósitos fiscales como indicador de recursos fiscales no desplegados

  Un aumento inusual de los depósitos fiscales implica una acumulación de fondos que se han recaudado pero aún no se han gastado. Sobre esta base, el informe concluye que siguen disponibles recursos fiscales sustanciales para un despliegue acelerado durante el resto del año.

• Event gaming y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Trayectoria de política fiscal de dos fases

  El informe primero evalúa la recuperación en la ejecución de los recursos fiscales existentes y luego utiliza el impulso del crecimiento a corto plazo y si el objetivo de crecimiento anual completo de 4.5%-5.0% enfrenta presión como desencadenantes de apoyo adicional de política.

Datos clave

• Crecimiento de los ingresos del presupuesto público general en julio11.7% interanualEl ritmo más rápido en 19 meses.
• Crecimiento acumulado de los ingresos del presupuesto público general5.8% interanualPor encima del objetivo presupuestario anual completo de 2.2%.
• Crecimiento del impuesto sobre la renta corporativa21.8% interanualUno de los principales contribuyentes a la aceleración de los ingresos tributarios en julio.
• Crecimiento del impuesto sobre la renta personal25.9% interanualUno de los principales contribuyentes a la aceleración de los ingresos tributarios en julio.
• Crecimiento del impuesto de timbre28.4% interanualUno de los principales contribuyentes a la aceleración de los ingresos tributarios en julio.
• Crecimiento del gasto del presupuesto público general en julio0.5% interanualSe desaceleró marcadamente desde el 4.0% en junio.
• Crecimiento del gasto relacionado con infraestructura-3.6% interanualEn línea con la profundización de la contracción de la inversión en activos fijos de infraestructura.
• Crecimiento del gasto relacionado con el bienestar1.5% interanualSe desaceleró desde el 8.4% en junio.
• Crecimiento acumulado del gasto del presupuesto público general1.3% interanualPor debajo del objetivo presupuestario anual completo de 4.4%.
• Aumento de los depósitos fiscales en julioRMB1 billón, aproximadamente 0.7% del PIBPor encima del aumento promedio de RMB0.7 billones durante el mismo período en años anteriores.
• Crecimiento de los ingresos de fondos gestionados por el gobierno en julio-19.2% interanualAún en contracción, pero mejoró frente a junio.
• Crecimiento de los ingresos por ventas de terrenos en julio-27.1% interanualLa caída se redujo algo, pero continuó pesando sobre las finanzas de los gobiernos locales.
• Crecimiento del gasto de fondos gestionados por el gobierno en julio-16.3% interanualAún débil, aunque la contracción se moderó algo.
• Cuota restante de bonos gubernamentales antes de fin de añoSe espera que ascienda a aproximadamente 3% del PIBCasi 1 punto porcentual más que en el mismo momento del año pasado.
• Instrumentos de bancos de políticaRMB800 mil millones, aproximadamente 0.5% del PIBParte de los recursos de política existentes que pueden desplegarse más rápidamente en la primera fase.
• Objetivo de crecimiento económico anual completo4.5%-5.0%El grado de presión sobre el objetivo afectará si la política entra en la fase de apoyo adicional.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que el problema actual reside principalmente en una ejecución y transmisión insuficientes de los fondos fiscales, más que en una escasez de recursos disponibles. Si la cuota restante de bonos, los instrumentos de bancos de política y el gasto presupuestario se despliegan más rápidamente durante el resto del año, el apoyo fiscal podría contribuir más al crecimiento. Si la ejecución sigue siendo lenta y el objetivo de crecimiento enfrenta mayor presión, los responsables de política podrían ampliar los subsidios de intereses o utilizar otros instrumentos cuasifiscales, aunque sigue siendo improbable un paquete de estímulo a gran escala.

Riesgos

• Los cambios de personal entre funcionarios locales y una mayor aversión al riesgo podrían seguir retrasando el despliegue de recursos fiscales y ralentizar la transmisión del apoyo fiscal al crecimiento económico.
• La corrección en curso de los mercados de vivienda y terrenos podría seguir pesando sobre los ingresos por ventas de terrenos, los ingresos fiscales locales y las condiciones de financiación.
• Si el impulso del crecimiento a corto plazo se debilita aún más, el objetivo de crecimiento anual completo de 4.5%-5.0% enfrentará mayor presión.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si la cuota restante de bonos gubernamentales, que se espera ascienda a aproximadamente el 3% del PIB antes de fin de año, puede desplegarse más rápidamente.
• Vigilar el despliegue de los RMB800 mil millones en instrumentos de bancos de política y el ritmo al que se traduce en trabajo físico completado.
• Vigilar si los depósitos fiscales disminuyen y si el crecimiento del gasto presupuestario puede recuperarse hacia el objetivo anual completo de 4.4%.
• Vigilar si la contracción de los ingresos por ventas de terrenos y de los ingresos y gastos de fondos gestionados por el gobierno sigue moderándose.
• Vigilar si el impulso del crecimiento a corto plazo y la presión sobre el objetivo de crecimiento anual completo de 4.5%-5.0% desencadenan la segunda fase de apoyo adicional.