macro: El déficit fiscal se redujo aún más en julio, mientras la política fiscal siguió siendo un lastre para el crecimiento al comienzo del tercer trimestre

Visión general

El informe analiza los ingresos fiscales, el gasto, los ingresos gubernamentales relacionados con el sector inmobiliario y las condiciones de financiación amplia de China en julio. El crecimiento más rápido de los ingresos y una marcada desaceleración del gasto hicieron que el déficit fiscal continuara reduciéndose, lo que indica que la política fiscal aún no se ha intensificado significativamente. Goldman Sachs espera que el gobierno acelere el uso de los recursos fiscales existentes en los próximos meses, al tiempo que conserva la opción de una relajación adicional si el crecimiento se desacelera más.

Perspectivas principales

El crecimiento de los ingresos fiscales presupuestarios siguió acelerándose. Los ingresos aumentaron un 11.7% interanual en julio, frente al 8.7% de junio; según el ajuste estacional de Goldman Sachs, el crecimiento mensual no anualizado fue del 3.7% en julio, frente al 2.8% en junio. Esta mejora se produjo en un contexto de descenso de la inflación del IPP y debilitamiento del crecimiento de la actividad económica, y se debió principalmente a los ingresos tributarios: el crecimiento interanual de los ingresos tributarios aumentó del 10.8% en junio al 13.9%, compensando con creces el cambio de los ingresos no tributarios, que pasaron de un crecimiento del 2.9% a una caída del 5.4%. La aceleración fue atribuible principalmente al impuesto al valor agregado, al impuesto al consumo y al impuesto sobre la renta personal, mientras que los ingresos por impuesto sobre la renta corporativa aún aumentaron un 22% interanual en julio. El informe también cita evidencia anecdótica de que algunos gobiernos locales que enfrentan una mayor presión fiscal han endurecido recientemente la recaudación y administración tributaria, mientras el mercado evalúa el impacto de nuevos impuestos relacionados con los ingresos de fideicomisos offshore y productos emitidos en el extranjero. El gasto fiscal se desaceleró notablemente, ampliando aún más la brecha respecto al crecimiento de los ingresos. El gasto fiscal presupuestario aumentó un 0.5% interanual en julio, frente al 4.0% de junio; el crecimiento mensual no anualizado ajustado estacionalmente pasó de un 2.5% en junio a una caída del 0.3% en julio. El menor crecimiento del gasto en seguridad social y empleo, asuntos comunitarios urbanos y rurales, y conservación de energía y protección ambiental compensó con creces el crecimiento más rápido del gasto en agricultura, silvicultura y asuntos hídricos. Goldman Sachs estima que el gasto fiscal presupuestario relacionado con infraestructura cayó un 3.6% interanual en julio, una disminución más pronunciada que la caída del 1.8% de junio y ampliamente coherente con la ampliación de la contracción interanual de la inversión en infraestructura. Los ingresos gubernamentales relacionados con el sector inmobiliario siguieron siendo débiles, aunque su caída interanual se redujo respecto de junio. Los ingresos por venta de terrenos cayeron un 27.1% interanual en julio, mejor que la caída del 42.1% de junio; sobre una base mensual no anualizada ajustada estacionalmente, pasaron de una caída del 8.9% en junio a un crecimiento del 5.1% en julio. Los ingresos tributarios presupuestarios relacionados con bienes raíces cayeron un 1.1% interanual, mejorando también respecto de la caída del 12.3% de junio. Combinando ambos, Goldman Sachs estima que los ingresos gubernamentales derivados directamente del sector inmobiliario cayeron un 17.8% interanual en julio, frente a una caída del 31.6% en junio. Aunque los precios de la vivienda en algunas ciudades importantes han mostrado señales preliminares de mejora, la mayoría de los indicadores de actividad, incluidas las ventas de terrenos, los inicios de vivienda y la inversión inmobiliaria, se han mantenido por debajo de las expectativas del mercado este año. Dada la prolongada desaceleración inmobiliaria, en particular la débil actividad de construcción y las aún restrictivas condiciones de financiación para muchos promotores, el informe sigue esperando que los ingresos por venta de terrenos durante todo el año disminuyan aproximadamente un 20%. Combinando el presupuesto público general y el presupuesto de fondos administrados por el gobierno, los ingresos gubernamentales totales aumentaron un 6.9% interanual en julio, frente al 1.8% de junio, mientras que la caída interanual del gasto gubernamental total se redujo del 12.0% al 4.4%. La ratio efectiva de déficit fiscal ajustada estacionalmente de Goldman Sachs a julio fue de -3.7% del PIB sobre una base de media móvil de 3 meses y de -4.5% sobre una base de media móvil de 12 meses, frente a -3.9% y -4.7%, respectivamente, en junio. Tras incorporar además canales adicionales de financiación extrapresupuestaria, su ratio de déficit fiscal ampliado en julio fue de -7.2% del PIB sobre una base de media móvil de 3 meses y de -9.8% sobre una base de media móvil de 12 meses. La medida de 3 meses no varió respecto de junio, mientras que la medida de 12 meses se redujo aún más desde -10.2% en junio. Sobre esta base, el informe concluye que el apoyo de la política fiscal no se fortaleció significativamente en julio y siguió siendo un lastre para el crecimiento al comienzo del tercer trimestre. Las señales de política han virado hacia una implementación más rápida, pero existe un rezago antes de que las medidas surtan efecto. El informe señala que la reunión del Politburó de julio envió señales más fuertes de relajación; la reunión plenaria del Consejo de Estado del 17 de agosto pidió mayores esfuerzos para alcanzar los objetivos de desarrollo económico y social de todo el año; y, en una conferencia de prensa del 21 de agosto, el Ministerio de Finanzas se comprometió a acelerar el uso de los fondos, intensificar los esfuerzos para expandir la demanda interna y reforzar la supervisión y orientación de las regiones donde el avance del gasto se ha mantenido lento. El Ministerio de Finanzas también declaró que introduciría políticas incrementales pragmáticas y eficaces en la segunda mitad del año basándose en las condiciones macroeconómicas. Goldman Sachs considera que el tiempo necesario para la coordinación de políticas y la implementación local explica parcialmente por qué el apoyo fiscal aún no se ha intensificado significativamente. A finales de julio, Goldman Sachs estima que quedan disponibles RMB7.1 billones en fondos gubernamentales para el resto del año. Esto incluye RMB5.7 billones en cuota no utilizada de emisión de nuevos bonos gubernamentales, equivalentes al 48% de la cuota anual total de RMB11.9 billones; RMB800 mil millones en nuevos instrumentos financieros basados en políticas este año, frente a RMB500 mil millones el año pasado; y un aumento interanual de más de RMB600 mil millones en depósitos fiscales pendientes. El informe espera que el gobierno acelere la emisión de bonos y el gasto de los fondos recaudados en los próximos meses, al tiempo que avance en la implementación de los nuevos instrumentos financieros basados en políticas. Si la economía se desacelera más y el objetivo de crecimiento anual de 4.5% a 5.0% se ve presionado, el gobierno aún podría introducir una relajación adicional. Estas medidas podrían hacer que el impulso fiscal pase gradualmente de ser un lastre para el crecimiento en el segundo trimestre a un moderado motor en la segunda mitad del año, aunque la transición podría ser más lenta de lo que Goldman Sachs anticipaba anteriormente.

Marco de análisis

El informe primero desglosa los cambios interanuales y mensuales ajustados estacionalmente de los ingresos y gastos fiscales presupuestarios, y luego analiza las contribuciones de los ingresos tributarios, los ingresos no tributarios y los principales componentes del gasto. Posteriormente combina los ingresos por venta de terrenos con los impuestos relacionados con el sector inmobiliario para evaluar el impacto de la desaceleración inmobiliaria sobre los ingresos gubernamentales. Después, incorpora progresivamente el presupuesto público general, el presupuesto de fondos administrados por el gobierno y canales adicionales de financiación extrapresupuestaria, utilizando el déficit fiscal efectivo y el déficit fiscal ampliado para medir la fortaleza del apoyo fiscal. Finalmente, evalúa la trayectoria del impulso fiscal en la segunda mitad del año basándose en la cuota restante de bonos, los instrumentos financieros basados en políticas, los depósitos fiscales y las recientes declaraciones de política.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Déficit fiscal ampliado (AFD)

  La medida propietaria de Goldman Sachs incorpora canales adicionales de financiación extrapresupuestaria más allá de los ingresos y gastos presupuestarios para ofrecer una evaluación más integral de la brecha de financiación gubernamental y la fortaleza del apoyo de la política fiscal al crecimiento económico.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Ajuste estacional y medias móviles

  El informe aplica los ajustes estacionales de Goldman Sachs a los datos fiscales y examina tanto las medias móviles de 3 meses como las de 12 meses para reducir la interferencia de la estacionalidad y la volatilidad mensual, y distinguir entre la estabilidad a corto plazo y la tendencia de reducción del déficit a medio plazo.

• Marco macroeconómicoOtro

  Análisis del impulso fiscal

  El informe utiliza el déficit fiscal y sus cambios para evaluar el estímulo marginal o lastre de la política fiscal sobre el crecimiento económico, concluyendo que el impulso fiscal puede pasar gradualmente de un impacto negativo en el segundo trimestre a un impacto positivo moderado en la segunda mitad del año.

Datos clave

• Crecimiento de los ingresos fiscales presupuestariosJulio de 2026: +11.7% interanual y +3.7% mensual ajustado estacionalmente, no anualizadoLas cifras correspondientes de junio fueron +8.7% interanual y +2.8% mensual.
• Crecimiento de los ingresos tributariosJulio de 2026: +13.9% interanualLa cifra de junio fue +10.8% interanual.
• Crecimiento de los ingresos no tributariosJulio de 2026: -5.4% interanualLa cifra de junio fue +2.9% interanual.
• Crecimiento de los ingresos por impuesto sobre la renta corporativaJulio de 2026: +22% interanualEl informe afirma que su crecimiento se mantuvo alto.
• Crecimiento del gasto fiscal presupuestarioJulio de 2026: +0.5% interanual y -0.3% mensual ajustado estacionalmente, no anualizadoLas cifras correspondientes de junio fueron +4.0% interanual y +2.5% mensual.
• Gasto fiscal presupuestario relacionado con infraestructuraJulio de 2026: -3.6% interanualLa cifra de junio fue -1.8% interanual, lo que indica una caída más pronunciada.
• Crecimiento de los ingresos por venta de terrenosJulio de 2026: -27.1% interanual y +5.1% mensual ajustado estacionalmente, no anualizadoLas cifras correspondientes de junio fueron -42.1% interanual y -8.9% mensual.
• Crecimiento de los ingresos tributarios relacionados con bienes raícesJulio de 2026: -1.1% interanualLa cifra de junio fue -12.3% interanual.
• Ingresos gubernamentales derivados directamente del sector inmobiliarioJulio de 2026: -17.8% interanualGoldman Sachs estima que la cifra de junio fue -31.6% interanual.
• Previsión de ingresos por venta de terrenos para todo el añoCaída interanual de aproximadamente 20%Basada en la prolongada desaceleración inmobiliaria, la débil actividad de construcción y las restrictivas condiciones de financiación para los promotores.
• Ingresos y gastos gubernamentales totalesJulio de 2026: ingresos totales +6.9% interanual y gasto total -4.4% interanualLas cifras correspondientes de junio fueron +1.8% y -12.0%.
• Ratio efectiva de déficit fiscalA julio de 2026, -3.7% del PIB sobre una base de media móvil de 3 meses y -4.5% sobre una base de media móvil de 12 mesesLas cifras correspondientes de junio fueron -3.9% y -4.7%.
• Ratio de déficit fiscal ampliadoA julio de 2026, -7.2% del PIB sobre una base de media móvil de 3 meses y -9.8% sobre una base de media móvil de 12 mesesLas cifras correspondientes de junio fueron -7.2% y -10.2%; la medida de corto plazo no cambió, mientras que la medida de medio plazo se redujo.
• Capacidad restante de financiación gubernamental para el añoRMB7.1 billonesEstimación de Goldman Sachs a finales de julio de 2026.
• Cuota no utilizada de nuevos bonos gubernamentalesRMB5.7 billonesEquivalente al 48% de la cuota anual total de RMB11.9 billones.
• Nuevos instrumentos financieros basados en políticasRMB800 mil millonesLa cifra del año anterior fue RMB500 mil millones.
• Aumento de los depósitos fiscales pendientesAumento interanual de más de RMB600 mil millonesEsto constituye parte de los fondos gubernamentales disponibles para el resto del año.
• Objetivo de crecimiento económico para todo el año4.5%-5.0%Si este objetivo se ve presionado debido a una mayor desaceleración del crecimiento, el informe considera que aumentará la probabilidad de una relajación adicional.

Impacto e implicaciones

El informe considera que los sólidos ingresos, el débil gasto y la reducción del déficit fiscal ampliado en julio indican conjuntamente que la política fiscal aún no se ha intensificado significativamente y, por lo tanto, siguió lastrando el crecimiento económico al comienzo del tercer trimestre. A medida que se aceleren la emisión de bonos gubernamentales y la utilización de fondos, y se implementen los RMB800 mil millones en instrumentos financieros basados en políticas, se espera que el impulso fiscal pase a brindar un apoyo moderado en la segunda mitad del año. Sin embargo, la coordinación de políticas, la implementación local y el ritmo del gasto implican que esta transición puede ser más gradual de lo previsto anteriormente.

Riesgos

• La prolongada desaceleración inmobiliaria, en particular la débil actividad de construcción y las aún restrictivas condiciones de financiación para los promotores, puede seguir presionando los ingresos por venta de terrenos.
• La coordinación de políticas y la implementación local requieren tiempo, y el ritmo de despliegue de los fondos fiscales y de mejora del impulso fiscal puede ser más lento de lo previsto anteriormente.
• Si el crecimiento económico se desacelera más, el objetivo de crecimiento anual de 4.5%-5.0% puede verse presionado.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de emisión de bonos gubernamentales y el gasto efectivo de los fondos recaudados en los próximos meses.
• El ritmo de implementación de los RMB800 mil millones en nuevos instrumentos financieros basados en políticas.
• La mejora de la implementación en las regiones donde el gasto fiscal se ha mantenido lento tras el fortalecimiento de la supervisión y orientación.
• Los cambios en las ventas de terrenos, los inicios de vivienda, la inversión inmobiliaria y los ingresos por venta de terrenos.
• Si el Ministerio de Finanzas introduce políticas incrementales para la segunda mitad del año si el crecimiento continúa desacelerándose.