macro: La demanda interna sigue débil, pero los responsables de política estabilizarán el crecimiento mediante ajustes finos y herramientas incrementales en lugar de lanzar estímulos a gran escala

Visión general

El informe analiza si el apoyo de política aumentará sustancialmente tras el reciente debilitamiento de la economía china. La visión central de HSBC es que Pekín tiene más probabilidades de optimizar las políticas existentes y añadir herramientas específicas que de lanzar estímulos a gran escala. El apoyo de corto plazo procederá principalmente de un gasto fiscal y emisión de bonos más rápidos, inversión en infraestructura, subsidios al consumo y ajustes de la política de vivienda en ciudades de primer nivel.

Perspectivas principales

En primer lugar, el informe considera que los recientes datos macroeconómicos han seguido siendo débiles, pero que la probabilidad de un paquete de estímulo a gran escala sigue siendo baja. Del 22 al 25 de agosto, el Diario del Pueblo publicó cuatro artículos consecutivos bajo el seudónimo “Zhong Caiwen”, que representaban las opiniones de la Oficina de la Comisión Central de Asuntos Financieros y Económicos. Los artículos señalaron que el crecimiento del PIB de China del 4.7% en el primer semestre fue un logro orientado a la calidad alcanzado en medio de vientos en contra estructurales internos y un entorno externo incierto. El artículo del 24 de agosto enfatizó explícitamente que China había evitado estímulos contundentes a gran escala. HSBC considera esto una señal de que continuarán las preferencias de política existentes: la estabilización del crecimiento dependerá principalmente de herramientas específicas y estructurales y de la optimización de políticas existentes, en lugar de una amplia inundación de liquidez. En cuanto a políticas incrementales, la infraestructura sigue considerándose el principal estabilizador del crecimiento. En línea con las directrices de la reunión del Politburó de julio, varios departamentos gubernamentales están optimizando el paquete de políticas existente. La Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma propuso un marco de coordinación “2+3+N” para acelerar la construcción de redes de capacidad informática, redes eléctricas de nueva generación y redes de comunicaciones de próxima generación: “2” se refiere a China Southern Power Grid y State Grid Corporation of China, “3” se refiere a China Mobile, China Telecom y China Unicom, y “N” se refiere a múltiples empresas de capacidad informática. La reunión ejecutiva del Consejo de Estado también reiteró la importancia de la infraestructura de comunicaciones de próxima generación. El informe considera que el apoyo clave seguirá procediendo de la emisión acelerada de bonos especiales de gobiernos locales y de RMB800bn en nuevos instrumentos financieros basados en políticas. El apoyo al consumo también está adoptando la forma de ajustes finos específicos. El 21 de agosto, el Ministerio de Finanzas, el Banco Popular de China y la Administración Nacional de Regulación Financiera ampliaron conjuntamente el alcance de los subsidios de intereses, aumentaron el número de instituciones participantes y elevaron el límite de subsidio. El subsidio máximo de intereses para préstamos personales al consumo elegibles aumentó de RMB3,000 a RMB5,000. Mientras tanto, el Ministerio de Finanzas siguió enfatizando la resolución de los riesgos de deuda de gobiernos locales, mientras que el Consejo de Estado pidió una liquidación más rápida de atrasos corporativos mediante herramientas como bonos especiales y représtamos. Esto indica que la política aborda simultáneamente el apoyo a la demanda, las restricciones de deuda local y la restauración de los flujos de caja corporativos. El avance de la emisión de deuda de gobiernos locales indica que aún hay margen para apoyo adicional de política. Al 24 de agosto, se había emitido aproximadamente el 90% de la cuota de RMB2trn para bonos especiales de refinanciación de gobiernos locales, mientras que otros RMB800bn en bonos especiales de gobiernos locales destinados a refinanciación se habían emitido en su totalidad. HSBC considera la próxima reunión de altos responsables de decisión a finales de octubre de 2026 como una ventana clave de monitoreo, cuando los responsables de política podrían discutir si aumentan la cuota de canje de deuda de gobiernos locales. Los datos fiscales de julio mostraron una divergencia entre la mejora de los ingresos y un gasto persistentemente lento. Los ingresos del presupuesto público general aumentaron un 11.7% interanual, pero el gasto subió solo un 0.5%. Los ingresos y gastos de fondos gestionados por el gobierno disminuyeron un 19% y un 16% interanual, respectivamente, aunque las caídas se moderaron algo respecto al mes anterior. El déficit fiscal amplio combinado del mes fue de solo RMB64.1bn, muy por debajo de RMB352.5bn en julio de 2025, lo que indica que la expansión fiscal aún no se ha acelerado plenamente. En cuanto a la composición del gasto, el crecimiento del gasto en educación, seguridad social y empleo continuó superando al gasto total del presupuesto público general, en consonancia con la prioridad de medio plazo de fortalecer la red de protección social. Sin embargo, el gasto en conservación de energía y protección medioambiental y en asuntos comunitarios urbanos y rurales cayó un 23% y un 11% interanual, respectivamente. Junto con la debilidad del gasto de fondos gestionados por el gobierno, esto ayuda a explicar la reciente debilidad de la inversión en infraestructura. Dado el llamamiento explícito de la reunión del Politburó a ajustes contracíclicos más fuertes, el informe espera que el gasto fiscal y la emisión de bonos se reaceleren con relativa rapidez. En el sector inmobiliario, tras Pekín, Shanghái introdujo ocho medidas de apoyo a la vivienda el 20 de agosto. Estas incluyeron reducir la proporción mínima de pago inicial para segundas viviendas, ampliar los usos permitidos de los retiros de fondos de previsión de vivienda, proporcionar subsidios de permuta y cupones de vivienda para renovación urbana, y acelerar la compra de viviendas existentes para uso en alquiler. HSBC espera que las políticas posteriores sigan aplicándose ciudad por ciudad, y que algunas ciudades de primer nivel potencialmente realicen más ajustes antes de la temporada alta de ventas para estabilizar la demanda. La mejora de ventas en grandes ciudades podría impulsar el sentimiento del mercado, pero los efectos de derrame positivos hacia ciudades más pequeñas con ciclos de absorción de inventario más largos pueden ser limitados. La inversión y ventas inmobiliarias aún no mostraron signos de estabilización generalizada en julio. Los datos de alta frecuencia también indican que la recuperación sigue siendo desigual. Los viajes interurbanos se mantuvieron elevados, los volúmenes de vuelos domésticos disminuyeron ligeramente, las ventas de automóviles cayeron interanualmente en agosto y los ingresos de taquilla también se debilitaron. Los precios de vivienda en ciudades de primer nivel aumentaron moderadamente en general, las ventas de viviendas nuevas se recuperaron estacionalmente y las ventas de viviendas nuevas en ciudades de primer nivel se mantuvieron por encima del nivel del año anterior. Las transacciones de viviendas existentes aumentaron en 18 ciudades importantes, mientras que las transacciones de viviendas existentes en ciudades de primer y segundo nivel también mantuvieron crecimiento interanual. Sin embargo, las transacciones de terrenos y el área bruta de construcción planificada de los terrenos transados disminuyeron. Entre los indicadores industriales, aumentaron las tasas de operación de neumáticos semiacero, PTA y asfalto de petróleo; las tasas de operación de altos hornos se mantuvieron por encima de los niveles históricos; las tasas de despacho de cemento y de operación de filamentos de poliéster se mantuvieron en términos generales estables, y el consumo de carbón en ocho provincias disminuyó. En logística, aumentaron el Baltic Dry Index, el tráfico de pasajeros de metro en ciudades importantes, las exportaciones de contenedores de China a Estados Unidos y el movimiento de carga en puertos importantes, mientras que los volúmenes de entrega exprés disminuyeron. En precios y liquidez, las tensiones en Oriente Medio impulsaron al alza los precios del crudo; los precios del cemento y vidrio cayeron; los precios de productos agrícolas aumentaron estacionalmente, y las tarifas de flete de contenedores y las tasas de interés interbancarias disminuyeron. El Banco Popular de China realizó una retirada neta de liquidez mediante operaciones de mercado abierto durante la semana anterior. En relación con la apertura externa, China y Suiza acordaron el 20 de agosto mejorar su acuerdo de libre comercio. El nuevo acuerdo otorgará trato arancelario cero al 99.8% de las exportaciones suizas a China, frente a aproximadamente el 50% bajo las condiciones actuales. Las exportaciones chinas a Suiza ya están casi totalmente libres de aranceles bajo el acuerdo existente, que entró en vigor en 2014. La mejora también cubre reglas de origen, facilitación del comercio, comercio de servicios, comercio digital, competencia y cooperación económica y técnica. China es el tercer mayor mercado de exportación de Suiza, representando el 6.4% de las exportaciones suizas totales en 2025, principalmente productos farmacéuticos, maquinaria, relojes y equipos ópticos y médicos. El informe considera que las reducciones arancelarias beneficiarán directamente a los exportadores suizos y podrían fomentar inversión suiza adicional en China. La inversión directa suiza en China aumentó un 52.7% interanual en el primer semestre de 2026. Suiza representa solo el 0.2% de las exportaciones de China, por lo que el beneficio incremental directo de exportación para China es relativamente limitado. La mayor importancia del acuerdo para China reside en avanzar la apertura, fortalecer la cooperación en industrias de alta tecnología y proporcionar un canal de cooperación relativamente estable en medio de las fricciones comerciales entre China y Europa.

Marco de análisis

El informe primero evalúa la dirección general del estímulo examinando el reciente debilitamiento de la actividad económica y las señales de política de los medios oficiales, y después revisa medidas relacionadas con infraestructura, consumo, deuda de gobiernos locales y liquidación de atrasos corporativos. Posteriormente, utiliza datos de ingresos y gastos fiscales de julio para evaluar la velocidad de implementación de políticas y analiza las nuevas políticas de vivienda de Shanghái y sus efectos diferenciados entre categorías de ciudades. Finalmente, el informe combina indicadores económicos semanales de alta frecuencia para seguir los cambios en demanda, producción, logística, precios y liquidez, al tiempo que evalúa el impacto comercial directo y la importancia estratégica del Acuerdo de Libre Comercio China-Suiza mejorado.

Notas metodológicas

• Teoría de juegos de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Seguimiento de eventos de política y señales oficiales

  Al examinar la cronología y redacción de reuniones del Politburó, reuniones ejecutivas del Consejo de Estado, avisos ministeriales y artículos de medios oficiales, el informe concluye que la política se inclina más por optimizar medidas existentes y proporcionar apoyo adicional específico que por implementar estímulos integrales a gran escala.

• Marco macroeconómicoOtro

  Descomposición de ingresos y gastos fiscales

  El informe compara por separado los ingresos, gastos y variaciones interanuales del presupuesto público general y de los fondos gestionados por el gobierno, y desglosa adicionalmente el gasto relacionado con bienestar social e infraestructura para evaluar el ritmo de expansión fiscal y la asignación de fondos.

• Marco macroeconómicoOtro

  Seguimiento de indicadores económicos de alta frecuencia

  El informe utiliza indicadores semanales que cubren viajes, transacciones de vivienda, tasas de operación industrial, consumo energético, logística portuaria, precios de materias primas y tasas de interés interbancarias para observar cambios económicos marginales entre publicaciones de datos macroeconómicos oficiales.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta, demanda e inventarios inmobiliarios a nivel de ciudad

  El informe distingue entre ciudades de primer nivel y ciudades más pequeñas con ciclos de absorción de inventario más largos, combinando datos sobre pagos iniciales, fondos de previsión de vivienda, compras de vivienda, transacciones y terrenos para evaluar el impacto de las políticas de vivienda sobre demanda e inventarios en diferentes ciudades.

Datos clave

• Crecimiento del PIB de China en el primer semestre4.7%El resultado de crecimiento del primer semestre de 2026 citado en artículos de medios oficiales
• Subsidio máximo de intereses para préstamos personales al consumoRMB5,000Elevado desde RMB3,000
• Nuevos instrumentos financieros basados en políticasRMB800bnEl informe considera que estos instrumentos respaldarán la inversión en infraestructura junto con bonos especiales de gobiernos locales
• Progreso de emisión de bonos especiales de refinanciación de gobiernos localesaproximadamente 90% / RMB2trnAl 24 de agosto de 2026
• Bonos especiales de refinanciación de gobiernos localesRMB800bnLa emisión de este tramo se ha completado
• Ingresos del presupuesto público general de juliointeranual +11.7%El crecimiento de los ingresos siguió acelerándose
• Gasto del presupuesto público general de juliointeranual +0.5%El gasto aumentó solo ligeramente
• Ingresos y gastos de fondos gestionados por el gobierno en julioingresos interanuales -19%, gastos interanuales -16%Las caídas se moderaron algo respecto al mes anterior
• Déficit fiscal amplio de julioRMB64.1bnRMB352.5bn en julio de 2025
• Gasto fiscal relacionado con infraestructuraconservación de energía y protección medioambiental interanual -23%, asuntos comunitarios urbanos y rurales interanual -11%Una de las razones de la reciente debilidad de la inversión en infraestructura
• Paquete de apoyo a la vivienda de Shangháiocho medidasPublicado el 20 de agosto de 2026
• Cobertura de arancel cero para exportaciones suizas a China99.8%Aproximadamente 50% bajo las condiciones actuales
• Participación de China en las exportaciones suizas6.4%En 2025; China fue el tercer mayor mercado de exportación de Suiza
• Participación de Suiza en las exportaciones de China0.2%Indica que el impacto directo del acuerdo de libre comercio sobre las exportaciones de China es relativamente limitado
• Inversión directa suiza en Chinainteranual +52.7%Primer semestre de 2026

Impacto e implicaciones

El informe considera que los aumentos graduales del apoyo de política ayudarán a establecer un suelo para el crecimiento, pero su eficacia dependerá de si el gasto fiscal, los bonos especiales y los instrumentos financieros basados en políticas pueden convertirse más rápidamente en inversión real. La ampliación de subsidios al consumo proporciona apoyo específico, mientras que la flexibilización inmobiliaria tiene más probabilidades de mejorar primero la demanda y el sentimiento de mercado en ciudades de primer nivel, y es poco probable que resuelva rápidamente los problemas de inventario en ciudades más pequeñas. El Acuerdo de Libre Comercio China-Suiza mejorado proporciona beneficios directos más evidentes a los exportadores suizos, mientras que para China su principal importancia radica en continuar la apertura, atraer inversión extranjera y mantener canales de cooperación en sectores de alta tecnología.

Riesgos

• La economía china sigue enfrentando vientos en contra estructurales internos e incertidumbre en el entorno externo.
• La inversión y las ventas inmobiliarias aún no se han estabilizado de forma generalizada, y las ciudades más pequeñas con ciclos de absorción de inventario más largos podrían tener dificultades para beneficiarse de la flexibilización de políticas en ciudades de primer nivel.
• Los riesgos de deuda de gobiernos locales y los atrasos corporativos aún deben resolverse mediante bonos, représtamos y medidas de liquidación de atrasos.
• Las fricciones comerciales entre China y Europa siguen creando incertidumbre en el entorno económico y comercial externo.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si la reunión de altos responsables de decisión a finales de octubre de 2026 aumenta la cuota de canje de deuda de gobiernos locales.
• Monitorear si el gasto fiscal, la emisión de bonos especiales de gobiernos locales y la inversión en infraestructura se reaceleran como espera el informe.
• Monitorear si otras ciudades de primer nivel siguen a Pekín y Shanghái en el ajuste fino de políticas de vivienda ciudad por ciudad.
• Monitorear si las transacciones inmobiliarias mejoran durante la temporada alta de ventas y si la mejora puede extenderse de las grandes ciudades a las ciudades más pequeñas que enfrentan mayor presión de inventarios.
• Monitorear cuándo la inversión y las ventas inmobiliarias comienzan a mostrar signos de estabilización generalizada.