マクロ：中国の財政歳入は加速したが支出は再び減速し、年内残り期間の成長にとって執行のキャッチアップが極めて重要に

概要

本レポートは、中国の7月の財政歳入・支出とその後の政策経路を分析している。中核的な評価は、歳入の改善が支出や実物の仕事量の完成にまだ結びついておらず、財政執行の鈍さが最近の成長予測下方修正の重要な理由であるというものだ。年内残り期間の政策は、まず既存資源の投入を加速する必要があり、成長が引き続き弱まる場合には、追加支援の段階に入る可能性がある。

主要見解

7月の財政データは、歳入の加速と支出の減速との明確な乖離を示した。一般公共予算歳入は前年比11.7%増と19カ月ぶりの高い伸びとなり、年初来の歳入増加率は5.8%に上昇し、通年予算目標の2.2%を大幅に上回った。本レポートは、歳入改善の主因をPPI関連の追い風と税収増にあるとし、法人所得税、個人所得税、印紙税はそれぞれ前年比21.8%、25.9%、28.4%増加した。これは歳入面が大幅に改善したことを意味するが、実体経済への財政支援は、資金を適時に実際の支出へ転換できるかどうかに依然として左右される。 支出は6月の一時的な反発後、再び勢いを失った。一般公共予算支出は7月に前年比わずか0.5%増で、6月の4.0%から低下した。インフラ関連支出は前年比3.6%減となり、インフラ固定資産投資の縮小深化と整合的だった。「人への投資」に関連する民生分野の支出の伸びも、6月の8.4%から1.5%へ鈍化した。年初来の支出はわずか1.3%増で、通年予算目標の4.4%を大きく下回っており、予算執行がなお不十分であることを示している。したがって本レポートは、財政執行の鈍さを最近の第3四半期成長予測下方修正の主要因の一つとみている。 歳入と支出の乖離は、財政預金の異例の増加にも表れた。財政預金は7月に1兆人民元増加し、GDPの0.7%に相当した。これは過去数年の同時期の平均増加額である約0.7兆人民元と比べて大きい。本レポートは、これは相当規模の財政資源がまだ投入されていないことを示すとみている。問題は財政余力の不足ではなく、資金活用と政策伝達のペースが遅いことにある。したがって、財政預金の積み上がりは、現在の支援が十分に反映されていない理由を説明する一方、年内残り期間に支出をより強くキャッチアップさせる余地も提供する。 政府性基金の歳入・支出は引き続き縮小したものの、減少幅はやや縮小した。政府性基金歳入は7月に前年比19.2%減少し、土地売却収入は前年比27.1%減少した。これは6月からの改善だったが、それ以前には10年以上で最も急激な月次減少を記録していた。政府性基金支出は前年比16.3%減少し、こちらも縮小はやや緩和した。政府性基金歳入は土地売却に大きく依存し、支出は土地関連支出および地方政府専項債の調達資金の使用と密接に関係しているため、住宅・土地市場における継続的な調整は、引き続き地方政府の歳入と資金調達環境を圧迫している。 政策経路について、JPMorganは「二段階」の評価を維持している。第1段階では、年末までにGDPの約3%に達すると予想され、前年同時期より約1パーセントポイント高い残存政府債枠を含む、すでに承認済みの財政資源の活用加速に焦点を当てる。また、GDPの約0.5%に相当する8,000億人民元の政策銀行手段も含まれる。重要なのは資金調達を完了するだけでなく、資金がより多くの実物の仕事量の完成へ転換されるよう、財政支出を加速することである。しかし、地方幹部の人事異動の差し迫りやリスク回避姿勢の高まりにより、プロジェクト実施が引き続き遅延し、財政支援が経済成長へ波及するペースが予想より遅くなる可能性がある。 第2段階は成長見通しに左右される。短期的な成長モメンタムがさらに弱まり、通年成長目標の4.5%-5.0%への圧力が強まる場合、政策当局は政治局の要請に沿ってカウンターシクリカル支援を強化する可能性がある。本レポートは、通年成長目標を守るための追加政策は依然として選択肢であり、利子補給の拡大、その他の協調的な財政・金融措置、ならびにその他の準財政手段が含まれ得るとみている。ただし、広範で強力な景気刺激策よりも、的を絞った追加支援の可能性が高い。

分析フレームワーク

本レポートはまず、7月の一般公共予算の歳入・支出を通年予算目標と比較し、歳入改善と支出停滞のギャップを特定する。次に、財政預金の変化を用いて未投入の財政資源の規模を推計し、政府性基金、土地売却収入、地方の資金調達状況と併せて執行上の制約を分析する。最後に、既存資源の活用をまず加速し、その後に成長目標が圧力を受けた場合に追加支援を提供するという二段階の枠組みの下で、その後の政策経路を予測する。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  財政予算執行の進捗比較

  本レポートは、実際の財政歳入・支出の年初来増加率を通年予算目標と比較し、財政資源が計画どおり経済支援へ転換されているかを評価する。

• マクロ経済フレームワークその他

  未投入財政資源の指標としての財政預金

  財政預金の異例の増加は、調達されたもののまだ支出されていない資金の蓄積を意味する。これに基づき、本レポートは年内残り期間に加速投入できる相当規模の財政資源がなお残っていると結論づけている。

• イベントゲーミングと行動ファイナンスイベントドリブン分析

  二段階の財政政策経路

  本レポートはまず既存財政資源の執行におけるキャッチアップを評価し、その後、短期的な成長モメンタムと通年成長目標の4.5%-5.0%への圧力を、追加政策支援の発動条件として用いる。

主要データ

• 7月の一般公共予算歳入増加率前年比11.7%19カ月ぶりの高い伸び率。
• 年初来の一般公共予算歳入増加率前年比5.8%通年予算目標の2.2%を上回る。
• 法人所得税の増加率前年比21.8%7月の税収加速の主な寄与要因の一つ。
• 個人所得税の増加率前年比25.9%7月の税収加速の主な寄与要因の一つ。
• 印紙税の増加率前年比28.4%7月の税収加速の主な寄与要因の一つ。
• 7月の一般公共予算支出増加率前年比0.5%6月の4.0%から大幅に鈍化。
• インフラ関連支出の増加率前年比-3.6%インフラ固定資産投資の縮小深化と整合的。
• 民生関連支出の増加率前年比1.5%6月の8.4%から鈍化。
• 年初来の一般公共予算支出増加率前年比1.3%通年予算目標の4.4%を下回る。
• 7月の財政預金増加額1兆人民元、GDPの約0.7%過去数年の同時期の平均増加額0.7兆人民元を上回る。
• 7月の政府性基金歳入増加率前年比-19.2%依然縮小しているが、6月から改善。
• 7月の土地売却収入増加率前年比-27.1%減少幅はやや縮小したが、地方政府財政への重荷は続いた。
• 7月の政府性基金支出増加率前年比-16.3%依然弱いが、縮小はやや緩和。
• 年末までの残存政府債枠GDPの約3%に達する見込み前年同時期より約1パーセントポイント高い。
• 政策銀行手段8,000億人民元、GDPの約0.5%第1段階でより迅速に投入可能な既存政策資源の一部。
• 通年経済成長目標4.5%-5.0%目標への圧力の程度が、政策が追加支援段階に入るかどうかに影響する。

影響と示唆

本レポートは、現在の問題は利用可能な資源の不足ではなく、主として財政資金の執行・伝達が不十分な点にあると論じる。年内残り期間に残存債券枠、政策銀行手段、予算支出がより迅速に投入されれば、財政支援は成長へより大きく寄与し得る。執行がなお鈍く成長目標への圧力が強まる場合、政策当局は利子補給を拡大するか、その他の準財政手段を用いる可能性があるが、大規模な景気刺激策は依然として見込みにくい。

リスク

• 地方幹部の人事異動とリスク回避姿勢の高まりにより、財政資源の投入が引き続き遅れ、財政支援の経済成長への伝達が鈍化する可能性がある。
• 住宅・土地市場における継続的な調整は、土地売却収入、地方財政歳入、資金調達環境を引き続き圧迫する可能性がある。
• 短期的な成長モメンタムがさらに弱まれば、通年成長目標の4.5%-5.0%への圧力が強まる。

注目点

• 年末までにGDPの約3%に達すると予想される残存政府債枠が、より迅速に投入できるかを注視する。
• 8,000億人民元の政策銀行手段の投入状況と、それが実物の仕事量の完成へ転換されるペースを注視する。
• 財政預金が減少するか、予算支出の増加率が通年目標の4.4%に向けてキャッチアップできるかを注視する。
• 土地売却収入および政府性基金の歳入・支出の縮小が引き続き緩和するかを注視する。
• 短期的な成長モメンタムと通年成長目標の4.5%-5.0%への圧力が、第2段階の追加支援を引き起こすかを注視する。