거시경제: 중국의 재정수입은 가속했지만 지출은 다시 둔화되어, 연중 남은 기간 성장에는 집행의 추격이 매우 중요해졌다

개요

보고서는 중국의 7월 재정수입과 지출 및 이후 정책 경로를 분석한다. 핵심 평가는 개선된 수입이 아직 지출과 실물 작업량으로 전환되지 못했으며, 부진한 재정 집행이 최근 성장률 전망 하향의 중요한 이유라는 것이다. 연중 남은 기간의 정책은 우선 기존 자원의 집행을 가속해야 하며, 성장이 계속 약화될 경우 추가 지원 단계로 진입할 수 있다.

핵심 견해

7월 재정 데이터는 수입 가속과 지출 둔화 간의 뚜렷한 괴리를 보였다. 일반공공예산 수입은 전년 대비 11.7% 증가해 19개월 만에 가장 빠른 속도를 기록했고, 누적 수입 증가율은 5.8%로 상승해 연간 예산 목표인 2.2%를 크게 웃돌았다. 보고서는 수입 개선을 주로 PPI 관련 순풍과 세수 증가에 기인한 것으로 보며, 법인소득세, 개인소득세, 인지세는 각각 전년 대비 21.8%, 25.9%, 28.4% 증가했다. 이는 수입 측면이 현저히 개선되었음을 의미하지만, 실물경제에 대한 재정 지원은 자금이 적시에 실제 지출로 전환될 수 있는지에 여전히 달려 있다. 지출은 6월의 일시적 반등 이후 다시 동력을 잃었다. 7월 일반공공예산 지출은 전년 대비 0.5% 증가에 그쳐 6월의 4.0%에서 하락했다. 인프라 관련 지출은 전년 대비 3.6% 감소했으며, 이는 인프라 고정자산투자의 수축 심화와 일치한다. '사람에 대한 투자'와 관련된 민생 지출 증가율도 6월 8.4%에서 1.5%로 둔화했다. 누적 지출은 1.3% 증가에 그쳐 연간 예산 목표인 4.4%를 크게 밑돌았으며, 이는 예산 집행이 여전히 불충분함을 시사한다. 이에 따라 보고서는 부진한 재정 집행을 최근 3분기 성장률 전망 하향의 핵심 요인 중 하나로 본다. 수입과 지출의 괴리는 재정예금의 이례적인 증가에도 반영되었다. 7월 재정예금은 RMB1조, GDP의 0.7%에 해당하는 규모로 증가했는데, 이는 이전 연도 같은 기간의 평균 약 RMB0.7조 증가와 비교된다. 보고서는 이것이 상당한 규모의 재정 자원이 아직 집행되지 않았음을 보여준다고 판단한다. 문제는 재정 화력이 부족한 것이 아니라 자금 활용 및 정책 전달 속도가 느리다는 점이다. 따라서 재정예금의 축적은 현재 지원이 충분히 반영되지 않은 이유를 설명하는 동시에 연중 남은 기간 지출의 더 강한 추격을 위한 여지를 제공한다. 정부성 기금 수입과 지출은 감소세를 유지했지만 감소 폭은 다소 축소되었다. 7월 정부성 기금 수입은 전년 대비 19.2% 감소했고, 토지 매각 수입은 전년 대비 27.1% 감소했다. 이는 6월보다 개선된 수치이나, 그 이전에는 10여 년 만에 가장 가파른 월간 감소를 기록한 바 있다. 정부성 기금 지출은 전년 대비 16.3% 감소해 역시 다소 완화된 수축을 보였다. 정부성 기금 수입은 토지 매각에 크게 의존하고 지출은 토지 관련 지출 및 지방정부 특별채권 자금 사용과 밀접하게 연결되어 있으므로, 지속되는 주택 및 토지시장 조정은 지방정부 수입과 자금조달 여건에 계속 부담을 주고 있다. 정책 경로에서 JPMorgan은 '2단계' 평가를 유지한다. 1단계는 연말 전 GDP의 약 3%에 이를 것으로 예상되는 잔여 국채 한도를 포함해 이미 승인된 재정 자원의 사용을 가속하는 데 집중할 것이다. 이는 작년 같은 시점보다 거의 1%p 높다. 또한 GDP의 약 0.5%에 해당하는 RMB8,000억의 정책은행 수단도 포함된다. 핵심은 자금조달을 완료하는 것뿐 아니라 자금이 더 많은 실물 작업량으로 전환되도록 재정지출을 가속하는 것이다. 그러나 임박한 지방 관료 인사 변동과 높아진 위험 회피 성향은 프로젝트 시행을 계속 지연시켜 재정 지원이 경제성장으로 전달되는 속도를 예상보다 늦출 수 있다. 2단계는 성장 전망에 달려 있다. 단기 성장 모멘텀이 더 약화되고 연간 성장 목표인 4.5%-5.0%가 더 큰 압력을 받을 경우, 정책당국은 정치국의 요구에 따라 경기대응 지원을 강화할 수 있다. 보고서는 연간 성장 목표를 방어하기 위한 추가 정책이 여전히 선택지이며, 확대된 이자 보조 및 기타 조율된 재정·금융 조치와 다른 준재정 수단을 포함할 수 있다고 본다. 다만 광범위하고 강력한 경기부양 패키지보다는 표적화된 추가 지원이 더 유력하다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 7월 일반공공예산 수입과 지출을 연간 예산 목표와 비교해 개선되는 수입과 부진한 지출 간의 격차를 파악한다. 이어 재정예금 변화를 활용해 아직 집행되지 않은 재정 자원 규모를 추정하고, 정부성 기금, 토지 매각 수입 및 지방 자금조달 여건과 함께 집행 제약을 분석한다. 마지막으로 기존 자원 사용을 먼저 가속하고 성장 목표가 압력을 받을 경우 추가 지원을 제공하는 2단계 체계 아래 이후 정책 경로를 전망한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  재정 예산 집행 진척도 비교

  보고서는 실제 재정수입 및 지출의 누적 증가율을 연간 예산 목표와 비교하여 재정 자원이 계획대로 경제 지원으로 전환되고 있는지를 평가한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  미집행 재정 자원의 지표로서 재정예금

  재정예금의 이례적인 증가는 조달되었지만 아직 지출되지 않은 자금의 축적을 의미한다. 이를 바탕으로 보고서는 연중 남은 기간 가속 집행에 활용할 수 있는 상당한 재정 자원이 남아 있다고 결론짓는다.

• 이벤트 투자 및 행동재무이벤트 주도 분석

  2단계 재정정책 경로

  보고서는 먼저 기존 재정 자원 집행의 추격을 평가하고, 이후 단기 성장 모멘텀과 연간 성장 목표 4.5%-5.0%가 압력을 받는지 여부를 추가 정책 지원의 촉발 요인으로 활용한다.

핵심 데이터

• 7월 일반공공예산 수입 증가율전년 대비 11.7%19개월 만에 가장 빠른 증가율.
• 누적 일반공공예산 수입 증가율전년 대비 5.8%연간 예산 목표인 2.2% 상회.
• 법인소득세 증가율전년 대비 21.8%7월 세수 증가 가속의 주요 기여 요인 중 하나.
• 개인소득세 증가율전년 대비 25.9%7월 세수 증가 가속의 주요 기여 요인 중 하나.
• 인지세 증가율전년 대비 28.4%7월 세수 증가 가속의 주요 기여 요인 중 하나.
• 7월 일반공공예산 지출 증가율전년 대비 0.5%6월의 4.0%에서 크게 둔화.
• 인프라 관련 지출 증가율전년 대비 -3.6%인프라 고정자산투자의 수축 심화와 일치.
• 민생 관련 지출 증가율전년 대비 1.5%6월의 8.4%에서 둔화.
• 누적 일반공공예산 지출 증가율전년 대비 1.3%연간 예산 목표인 4.4% 하회.
• 7월 재정예금 증가액RMB1조, GDP의 약 0.7%이전 연도 같은 기간의 평균 증가액인 RMB0.7조 상회.
• 7월 정부성 기금 수입 증가율전년 대비 -19.2%여전히 감소 중이나 6월 대비 개선.
• 7월 토지 매각 수입 증가율전년 대비 -27.1%감소 폭은 다소 축소됐지만 지방정부 재정에 계속 부담.
• 7월 정부성 기금 지출 증가율전년 대비 -16.3%여전히 부진하지만 감소 폭은 다소 완화.
• 연말 전 잔여 국채 한도GDP의 약 3%에 이를 것으로 예상작년 같은 시점보다 거의 1%p 높음.
• 정책은행 수단RMB8,000억, GDP의 약 0.5%1단계에서 더 빠르게 집행할 수 있는 기존 정책 자원의 일부.
• 연간 경제성장 목표4.5%-5.0%목표가 받는 압력의 정도가 정책의 추가 지원 단계 진입 여부에 영향을 미칠 것.

영향과 시사점

보고서는 현재 문제가 가용 자원의 부족보다 재정 자금의 집행 및 전달 부족에 주로 있다고 주장한다. 연중 남은 기간 잔여 채권 한도, 정책은행 수단 및 예산 지출이 더 빠르게 집행된다면 재정 지원은 성장에 더 크게 기여할 수 있다. 집행이 계속 부진하고 성장 목표가 더 큰 압력을 받을 경우 정책당국은 이자 보조를 확대하거나 다른 준재정 수단을 사용할 수 있지만, 대규모 경기부양 패키지는 여전히 가능성이 낮다.

위험

• 지방 관료 인사 변동과 높아진 위험 회피 성향이 재정 자원 집행을 계속 지연시키고 재정 지원의 경제성장 전달을 늦출 수 있다.
• 지속되는 주택 및 토지시장 조정이 토지 매각 수입, 지방 재정수입 및 자금조달 여건에 계속 부담을 줄 수 있다.
• 단기 성장 모멘텀이 더 약화될 경우 연간 성장 목표 4.5%-5.0%는 더 큰 압력을 받을 것이다.

주시할 점

• 연말 전 GDP의 약 3%에 이를 것으로 예상되는 잔여 국채 한도가 더 빠르게 집행될 수 있는지 모니터링한다.
• RMB8,000억 규모 정책은행 수단의 집행 및 이것이 실물 작업량으로 전환되는 속도를 모니터링한다.
• 재정예금이 감소하는지와 예산 지출 증가율이 연간 목표인 4.4%를 향해 추격할 수 있는지 모니터링한다.
• 토지 매각 수입 및 정부성 기금 수입과 지출의 감소세가 계속 완화되는지 모니터링한다.
• 단기 성장 모멘텀과 연간 성장 목표 4.5%-5.0%에 대한 압력이 추가 지원의 2단계를 촉발하는지 모니터링한다.