Macro: JPMorgan: El esfuerzo fiscal es clave para la recuperación de China

Visión general

Esta 'Vigilancia Global de Datos' se centra en las dinámicas macroeconómicas y de política de Asia. La conclusión central es que la recuperación económica de China en la segunda mitad del año depende en gran medida de una recuperación sustancial del gasto fiscal, mientras enfrenta riesgos externos de desacoplamiento tecnológico. El informe también evalúa el cambio de impulso en las economías de mercados emergentes asiáticos (EMAX), de un modelo impulsado por tecnología a uno impulsado por inversión, así como las trayectorias divergentes de política monetaria de diversos bancos centrales en un contexto de disminución de la inflación regional.

Perspectivas principales

Las perspectivas de crecimiento de China en H2 dependen de la intensidad de la ejecución fiscal. JPMorgan mantiene su previsión constructiva para el crecimiento del PIB real de China en H2 en una tasa trimestral anualizada promedio de 4.6%, pero esto se basa en el supuesto de una recuperación a gran escala tras una ejecución fiscal insuficiente en Q2. Aunque la reunión del Politburó de julio situó la ejecución fiscal en el centro de la política y pidió un uso más rápido de los fondos de bonos, la implementación real sigue rezagada: la emisión de bonos gubernamentales en julio fue de aproximadamente 1 billón de yuanes, y la emisión acumulada en lo que va del año completó solo el 53% del objetivo anual completo, frente al 62% en el mismo período del año pasado. Dado el desfase entre la emisión y el inicio de proyectos, debe producirse una aceleración significativa en los próximos meses para respaldar los objetivos de crecimiento. El informe estima que la cuota no utilizada de emisión de bonos gubernamentales para H2 equivale a 4.4% del PIB (3.5% en H1), complementada con otros 800 mil millones de yuanes en instrumentos financieros de política cuasifiscal. Sin embargo, aunque la próxima Cuarta Sesión Plenaria del XX Comité Central puede reforzar la disciplina de políticas, también podría exacerbar el sentimiento de aversión al riesgo entre los funcionarios locales, suprimiendo así la capacidad de ejecución fiscal y planteando riesgos a la baja para el crecimiento de H2. El sector comercial muestra una divergencia de 'alta tecnología fuerte, gama baja débil', con incertidumbres externas acumulándose. Los datos de ADP y los envíos de circuitos integrados mantuvieron un alto crecimiento en las exportaciones de alta tecnología, compensando la debilidad de los bienes de consumo de gama baja; las importaciones se desaceleraron moderadamente después de siete meses consecutivos de expansión, arrastradas principalmente por materias primas no petroleras, mientras las importaciones de alta tecnología permanecieron sólidas. De cara al futuro, aunque las divulgaciones chinas de un tope de 20% a los 'aranceles alternativos' para Estados Unidos ayudan a estabilizar las expectativas, el foco de la competencia chino-estadounidense se está desplazando hacia cadenas de suministro tecnológicas de IA más amplias. La profundización del desacoplamiento tecnológico de IA, la persistente incertidumbre arancelaria estadounidense y las fricciones comerciales chino-europeas pueden generar crecientes vientos en contra para las perspectivas exportadoras de China, especialmente porque los productos relacionados con IA se han convertido este año en un motor clave de la resiliencia exportadora. El impulso de crecimiento de los Mercados Emergentes Asiáticos (EMAX) está pasando de 'muy intenso' a 'aún fuerte', con una transición estructural de un modelo liderado por exportaciones a uno impulsado por inversión. En los cuatro trimestres terminados en marzo de 2026, EMAX promedió una elevada tasa de crecimiento de 6% (tasa trimestral anualizada ajustada estacionalmente), pero a medida que el ciclo tecnológico se aleja de su pico, se espera que el crecimiento se desacelere a 4% durante el resto del año, aún por encima de la tendencia. Aunque el impulso mensual de las exportaciones tecnológicas se ha debilitado en Taiwán, Corea del Sur y China continental (las exportaciones tecnológicas de Taiwán registraron por primera vez en dos años dos meses consecutivos de descenso q/q), los niveles absolutos siguen siendo elevados y las previsiones empresariales indican mejora en H2. Más importante aún, el fuerte crecimiento de las importaciones (por ejemplo, en Taiwán) y los datos del PIB de Q2 sugieren que la demanda externa se está trasladando a la creación de capacidad y que el ciclo de gasto de capital ha comenzado. El PMI de julio confirma aún más esta tendencia: Corea del Sur subió, Taiwán se estabilizó en niveles elevados y los índices de producción de ASEAN alcanzaron nuevos máximos desde el conflicto de Oriente Medio, lo que indica que la base de la recuperación se está ampliando. La inflación regional está en general por debajo de las expectativas, lo que conduce a una clara divergencia en las trayectorias de política de los bancos centrales. La caída del IPC de Tailandia superó las expectativas, con inflación subyacente estable, reforzando las expectativas de una pausa prolongada del Banco de Tailandia; el descenso de la inflación de Taiwán cumplió las expectativas, y la desaceleración del impulso subyacente respalda un retorno a 2% de inflación en H2, lo que también apunta a una postura prolongada de esperar y ver (pese a que persisten riesgos de endurecimiento); el Banco de Reserva de India mantuvo las tasas de interés según lo previsto con un tono más moderado de lo esperado, consolidando la evaluación de una pausa prolongada en las alzas de tasas, en contraste con las valoraciones del mercado de múltiples alzas. Por el contrario, todavía se espera que Corea del Sur y Filipinas suban las tasas en agosto, pero los últimos datos complican las decisiones: el PIB de Corea del Sur en Q2 superó las expectativas, respaldando un alza de tasas, pero el IPC general de julio quedó por debajo de las expectativas debido a la caída de los precios de combustibles y agrícolas, creando una combinación de 'relajación general, rigidez subyacente' y reduciendo la urgencia; el crecimiento económico filipino no cumplió significativamente las expectativas y la inflación quedó ligeramente por debajo de lo esperado, haciendo que una subida en agosto sea una decisión más cercana al punto de inflexión, pero dada la importancia primordial de la inflación en sus objetivos de política, el informe aún prevé acción. Respecto a Japón, el informe revisó la trayectoria de alzas de tasas de 2027 de dos a tres veces, reflejando mayores presiones inflacionarias potenciales, pero mantiene el escenario base de un alza en octubre en vez de septiembre para evitar un endurecimiento consecutivo dentro de un trimestre. Al mismo tiempo, considerando el impacto de la reducción del impuesto al consumo, elevó la previsión de crecimiento para 2027 y redujo la previsión de inflación. Los datos de Australia y Nueva Zelanda mostraron consumo y comercio mejores de lo esperado, pero es probable que el crecimiento hipotecario se desacelere bajo condiciones financieras más restrictivas, y se espera que el RBA mantenga la tasa de efectivo en 4.35%. Filipinas enfrenta vulnerabilidades estructurales en el suministro de arroz: producción doméstica estancada, alta dependencia de importaciones, débiles reservas de inventarios y tendencias proteccionistas en la política agrícola la hacen susceptible a choques externos como El Niño, constituyendo riesgos inflacionarios al alza que podrían obligar al banco central a extender el ciclo de endurecimiento hasta 2027.

Marco de análisis

El informe emplea un método de verificación de doble vía de 'política-datos' para analizar la recuperación de China: por un lado, rastrea señales de política de alto nivel como las reuniones del Politburó y, por otro, verifica la efectividad de la implementación de políticas mediante datos duros como el progreso de emisión de bonos de alta frecuencia, componentes del PMI y estructuras de importación/exportación, identificando la brecha de expectativas de 'intención fuerte pero ejecución débil'. Para la economía regional asiática, utiliza un marco de rotación de ciclos, distinguiendo entre el pico cíclico de las exportaciones tecnológicas y el inicio del relevo del ciclo de gasto de capital, verificando de forma cruzada la transformación estructural del impulso de crecimiento mediante datos de importaciones, previsiones empresariales y PMI. Al evaluar la política monetaria, adopta un enfoque binario de inflación 'general frente a subyacente', combinado con las prioridades de objetivos estatutarios de cada banco central (por ejemplo, Filipinas prioriza la inflación y Corea del Sur equilibra el crecimiento), explicando por qué las respuestas de política varían pese a datos de inflación idénticos.

Notas metodológicas

• Marco MacroeconómicoOtro

  Análisis del pulso fiscal y del rezago de ejecución

  El informe no solo se centra en indicadores de saldo, como déficits fiscales o planes de emisión de bonos, sino que enfatiza el rezago de transmisión de 'emisión-asignación-inicio'. Cuando la intención de política es clara pero los datos de emisión de alta frecuencia siguen rezagados respecto a los ritmos estacionales, el crecimiento a corto plazo se verá presionado porque los fondos no generan volumen físico de trabajo, incluso si el objetivo anual permanece sin cambios. Este análisis ayuda a los inversores a distinguir entre 'estímulo sobre el papel' y 'demanda efectiva'.

• Marco de Análisis Sectorial/IndustrialTransmisión ascendente-intermedia-descendente en la cadena industrial

  Lógica de rotación entre el pico de exportaciones tecnológicas y el relevo del gasto de capital

  Cuando la tasa de crecimiento q/q de las exportaciones de productos tecnológicos cae desde niveles elevados, si las importaciones de bienes intermedios/equipos permanecen fuertes y las previsiones de gasto de capital corporativo son positivas, indica que el motor de crecimiento está pasando del impulso de demanda externa a la expansión interna de la capacidad productiva. Esta cadena de transmisión es un indicador adelantado clave para determinar si las economías tecnológicas asiáticas están logrando un 'aterrizaje suave'.

• Marco MacroeconómicoOtro

  Diferencias en la ponderación de políticas entre inflación general y subyacente

  La tolerancia de distintos bancos centrales a las fluctuaciones del IPC general depende de la estructura de sus objetivos estatutarios. Por ejemplo, el Bangko Sentral ng Pilipinas prioriza la inflación, lo que dificulta adoptar una postura moderada incluso con crecimiento débil; mientras que Tailandia se centra más en las tendencias subyacentes y reacciona menos a la volatilidad de alimentos y energía. Comprender esta diferencia evita interpretar erróneamente las direcciones de política regional basándose únicamente en una sola lectura del IPC.

Datos clave

• Previsión del PIB de China para H2 (q/q saar)4.6%Previsión constructiva, pero depende de una recuperación fiscal para materializarse
• Progreso acumulado anual de emisión de bonos gubernamentales de China53%A julio, inferior al 62% del mismo período del año pasado, lo que muestra rezago de ejecución
• Cuota de emisión no utilizada de China para H24.4% del PIBSuperior al 3.5% en H1, más 800 mil millones de yuanes en instrumentos cuasifiscales
• Tasa de crecimiento previa de EMAX (promedio de cuatro trimestres terminados en 2026Q1)6% q/q saarSe espera que se desacelere posteriormente a 4%, aún por encima de la tendencia
• Previsión del número de alzas de tasas de Japón en 20273 vecesAnteriormente se preveían 2 veces; revisado al alza por posible presión inflacionaria
• Expectativa de tasa de política del RBA4.35% se mantiene estableLos datos de consumo y comercio superaron las expectativas, pero las condiciones financieras se están endureciendo

Impacto e implicaciones

Para China, la eficiencia de ejecución fiscal se convierte en la variable decisiva para el crecimiento a corto plazo; si no se produce una aceleración significativa antes de Q4, el objetivo anual de PIB enfrentará dificultades; mientras tanto, los riesgos de desacoplamiento tecnológico de IA exigen que las estructuras exportadoras aceleren su avance hacia segmentos de mayor valor añadido. Para la región asiática, el enfriamiento del ciclo tecnológico queda parcialmente cubierto por el ciclo de inversión, lo que significa que el crecimiento de las economías relacionadas es más sostenible, pero la sensibilidad a los entornos de financiación externa y a la demanda mundial de semiconductores no ha disminuido. Para la política monetaria, la caída de la inflación ofrece margen de maniobra a la mayoría de bancos centrales, pero países como Filipinas deben mantenerse vigilantes debido a vulnerabilidades del lado de la oferta, y las tendencias de diferenciales regionales se volverán más divergentes.

Riesgos

• La ejecución fiscal de China sigue rezagada respecto a la intención de política, lastrando el crecimiento de H2
• La profundización del desacoplamiento tecnológico de IA y la escalada de la fricción comercial entre Estados Unidos y la UE afectan la resiliencia exportadora de China
• La vulnerabilidad del suministro de arroz filipino eleva la inflación y obliga al banco central a extender el ciclo de endurecimiento
• La inversión pública a gran escala de Japón desencadena riesgos de mercado y fiscales en un entorno inflacionario

Aspectos que vigilar

• Escala mensual de la emisión de bonos gubernamentales de China y progreso de inicio de proyectos
• Ajustes a la disciplina fiscal local y a los mecanismos de incentivos por la Cuarta Sesión Plenaria de octubre
• Reuniones de política de bancos centrales de agosto y redacción de los comunicados de Corea del Sur y Filipinas
• Correspondencia entre datos de exportaciones tecnológicas y gasto de capital de Taiwán/Corea del Sur
• Impacto de los datos de inflación y salarios de Japón de septiembre y octubre en el momento de las alzas de tasas