摩根大通：中国复苏关键看财政发力

概览

本篇《全球数据观察》聚焦亚洲宏观经济与政策动态，核心结论是中国下半年经济复苏高度依赖财政支出的实质性追赶，同时面临外部科技脱钩风险。报告还评估了亚洲新兴市场经济体（EMAX）从科技驱动向投资驱动的动能切换，以及区域内通胀回落背景下各国央行分化的货币政策路径。

核心观点

中国下半年增长前景取决于财政执行力度。摩根大通维持中国下半年GDP环比折年率平均4.6%的建设性预测，但这建立在二季度财政执行不足后出现大规模追赶的假设之上。尽管7月政治局会议将财政执行置于政策核心并呼吁加快债券资金使用，实际落地仍显滞后：7月政府债券发行约1万亿元，年初至今累计发行仅完成全年目标的53%，低于去年同期的62%。考虑到从发行到项目开工存在时滞，未来数月必须出现显著加速才能支撑增长目标。研报估算下半年未使用的政府债券发行额度占GDP的4.4%（上半年为3.5%），另有8000亿元准财政政策性金融工具作为补充。然而，即将召开的二十届四中全会虽可能强化政策纪律，但也可能加剧地方官员避险情绪，反而压制财政执行力，给下半年增长带来下行风险。 贸易端呈现“高科技强、低端弱”的分化格局，且外部不确定性正在累积。ADP和集成电路出货量维持了高科技出口的高增长，抵消了低端消费品的疲软；进口在连续七个月扩张后仅温和放缓，主要受非石油大宗商品拖累，高科技进口依然坚挺。但前瞻来看，尽管中方披露对美国“替代关税”设定20%上限有助于稳定预期，中美竞争焦点正转向更广泛的AI科技供应链。AI科技脱钩深化、美国关税不确定性持续以及中欧贸易摩擦，可能对中国出口前景构成日益增长的逆风，尤其是今年AI相关产品已成为出口韧性的关键驱动力。 亚洲新兴市场（EMAX）增长动能正从“炽热”转向“依然强劲”，结构上由出口主导向投资驱动切换。截至2026年3月的四个季度，EMAX平均增速高达6%（环比折年率），但随着科技周期从峰值回落，预计年内剩余时间增速将放缓至仍高于趋势的4%。尽管台湾、韩国和中国大陆的月度科技出口动能有所减弱（台湾科技出口两年来首次连续两月环比下降），但绝对水平仍处高位，企业指引显示下半年依然向好。更重要的是，强劲的进口增长（如台湾）和二季度GDP数据表明，外部需求正挤入产能创建，资本开支周期已经启动。7月PMI进一步印证了这一趋势：韩国上行、台湾高位企稳、东盟产出指数创中东冲突以来新高，显示复苏基础正在拓宽。 区域通胀普遍低于预期，导致央行政策路径明显分化。泰国CPI降幅超预期、核心通胀持平，强化了泰国央行长期按兵不动的预期；台湾通胀回落符合预期，核心动能放缓支持下半年通胀趋向2%，同样指向长期观望（尽管仍有紧缩风险）；印度央行如期维持利率不变且态度比预期更鸽派，巩固了长期暂停加息的判断，与市场定价的多次加息形成反差。相比之下，韩国和菲律宾仍预计在8月加息，但最新数据使决策更为纠结：韩国二季度GDP超预期支持加息，但7月整体CPI因燃料和农产品价格下跌而低于预期，形成“整体缓解、核心粘性”的组合，降低了紧迫性；菲律宾经济增长大幅不及预期、通胀小幅低于预期，也使8月加息成为更接近临界点的决定，但鉴于通胀在其政策目标中的首要地位，研报仍预计其将采取行动。 日本方面，研报将2027年加息路径从两次上修至三次，反映潜在通胀压力增强，但因希望避免季度内连续紧缩，仍维持10月而非9月加息的基准预测。同时，考虑消费税下调影响，上调2027年增长预测、下调通胀预测。澳大利亚和新西兰数据显示消费与贸易好于预期，但金融条件收紧下房贷增长料将放缓，澳洲联储预计维持利率4.35%不变。菲律宾则面临大米供应结构性脆弱问题：国内生产停滞、进口依赖度高、库存缓冲薄弱，加之农业政策保护主义倾向，使其易受厄尔尼诺等外部冲击，构成通胀上行风险，可能迫使央行将紧缩周期延长至2027年。

分析框架

研报采用“政策-数据”双轨验证法分析中国复苏：一方面追踪政治局会议等顶层政策信号，另一方面通过高频债券发行进度、PMI分项、进出口结构等硬数据检验政策落地实效，识别出“意图强但执行弱”的预期差。对于亚洲区域经济，运用周期轮动框架，区分科技出口的周期性见顶与资本开支周期的接续启动，通过进口数据、企业指引和PMI交叉验证增长动能的结构性转换。在货币政策判断上，采用“整体vs核心”通胀二分法，结合各央行法定目标优先级（如菲律宾重通胀、韩国兼顾增长），解释为何相同通胀数据下政策响应各异。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  财政脉冲与执行时滞分析

  研报不仅关注财政赤字或发债计划等存量指标，更强调‘发行-拨付-开工’的传导时滞。当政策意图明确但高频发行数据持续落后于季节性节奏时，即便全年目标不变，短期增长也会因资金未形成实物工作量而承压。这种分析帮助投资者区分‘纸面刺激’与‘有效需求’。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  科技出口见顶与资本开支接力的轮动逻辑

  当科技产品出口环比增速从高位回落时，若同期中间品/设备进口保持强劲、企业资本开支指引积极，则表明增长引擎正从外需拉动转向内生产能扩张。这一传导链条是判断亚洲科技经济体是否‘软着陆’的关键先行指标。

• 宏观经济框架

  整体通胀与核心通胀的政策权重差异

  不同央行对整体CPI波动的容忍度取决于其法定目标结构。例如菲律宾央行以通胀为首要目标，即使增长疲软也难轻易转鸽；而泰国等更关注核心趋势，对食品能源波动反应较弱。理解这一差异可避免仅凭单一CPI读数误判区域政策方向。

关键数据

• 中国H2 GDP预测（环比折年率）4.6%建设性预测，但依赖财政追赶实现
• 中国政府债券年初至今发行进度53%截至7月，低于去年同期62%，显示执行滞后
• 中国H2未使用发债额度GDP的4.4%高于上半年3.5%，另有8000亿元准财政工具
• EMAX前期增速（截至2026Q1四个季度均值）6% q/q saar此后预计放缓至4%，仍高于趋势
• 日本2027年加息次数预测3次此前预测为2次，因潜在通胀压力上修
• 澳洲联储政策利率预期4.35% 维持不变消费贸易数据超预期但金融条件收紧

影响与含义

对中国而言，财政执行效率成为短期增长的决定性变量，若四季度前未能显著提速，全年GDP目标将面临挑战；同时AI科技脱钩风险要求出口结构加速向高附加值环节攀升。对亚洲区域，科技周期降温被投资周期部分对冲，意味着相关经济体增长更具可持续性，但对外部融资环境和全球半导体需求的敏感度并未降低。对货币政策，通胀回落为多数央行提供喘息空间，但菲律宾等国因供给侧脆弱性仍需保持警惕，区域利差走势将更加分化。

风险

• 中国财政执行持续滞后于政策意图，拖累下半年增长
• AI科技脱钩深化及美欧贸易摩擦加剧，冲击中国出口韧性
• 菲律宾大米供应脆弱性推高通胀，迫使央行延长紧缩周期
• 日本大规模公共投资在通胀环境下引发市场与财政风险

后续跟踪

• 中国政府债券月度发行规模及项目开工进度
• 十月四中全会对地方财政纪律与激励机制的调整
• 韩国与菲律宾8月央行议息会议及声明措辞
• 台湾、韩国科技出口与资本开支数据的匹配度
• 日本9月与10月通胀及工资数据对加息时点的影响