Macroeconomia: JPMorgan: Esforço Fiscal é Fundamental para a Recuperação da China

Visão geral

Este 'Monitoramento Global de Dados' concentra-se na dinâmica macroeconômica e de políticas na Ásia. A conclusão central é que a recuperação econômica da China no segundo semestre depende fortemente de uma recuperação substancial da execução de gastos fiscais, ao mesmo tempo em que enfrenta riscos externos de desacoplamento tecnológico. O relatório também avalia a mudança de impulso nas economias de mercados emergentes asiáticos (EMAX), de um modelo impulsionado por tecnologia para um modelo impulsionado por investimentos, bem como as trajetórias divergentes de política monetária de diversos bancos centrais em um contexto de queda da inflação regional.

Visões principais

As perspectivas de crescimento da China no S2 dependem da intensidade da execução fiscal. O JPMorgan mantém sua previsão construtiva para o crescimento do PIB real da China no S2, a uma taxa trimestral anualizada média de 4,6%, mas isso está condicionado à premissa de uma recuperação em larga escala após a execução fiscal insuficiente no T2. Embora a reunião do Politburo de julho tenha colocado a execução fiscal no centro da política e pedido uso mais rápido dos recursos de títulos, a implementação efetiva continua atrasada: a emissão de títulos governamentais em julho foi de aproximadamente 1 trilhão de yuans, com a emissão acumulada no ano atingindo apenas 53% da meta anual, abaixo dos 62% no mesmo período do ano passado. Dada a defasagem entre a emissão e o início dos projetos, uma aceleração significativa deve ocorrer nos próximos meses para sustentar as metas de crescimento. O relatório estima que a cota não utilizada de emissão de títulos governamentais para o S2 represente 4,4% do PIB (3,5% no S1), complementada por outros 800 bilhões de yuans em instrumentos financeiros de política quase fiscal. No entanto, embora a próxima Quarta Sessão Plenária do 20º Comitê Central possa fortalecer a disciplina de políticas, ela também poderá exacerbar a aversão a riscos entre autoridades locais, reduzindo assim a capacidade de execução fiscal e gerando riscos de baixa para o crescimento do S2. O setor comercial mostra uma divergência entre 'alta tecnologia forte, segmento de baixo valor fraco', com incertezas externas se acumulando. Dados de ADP e embarques de circuitos integrados mantiveram forte crescimento nas exportações de alta tecnologia, compensando a fraqueza em bens de consumo de baixo valor; as importações desaceleraram moderadamente após sete meses consecutivos de expansão, pressionadas principalmente por commodities não petrolíferas, enquanto as importações de alta tecnologia permaneceram robustas. Olhando adiante, embora as divulgações chinesas de um teto de 20% para 'tarifas alternativas' dos EUA ajudem a estabilizar expectativas, o foco da competição sino-americana está migrando para cadeias de suprimentos mais amplas de tecnologia de IA. O aprofundamento do desacoplamento tecnológico em IA, a contínua incerteza tarifária dos EUA e as fricções comerciais sino-europeias podem criar ventos contrários crescentes para as perspectivas de exportação da China, especialmente porque produtos relacionados à IA se tornaram um importante motor da resiliência exportadora neste ano. O impulso de crescimento dos Mercados Emergentes Asiáticos (EMAX) está passando de 'muito aquecido' para 'ainda forte', em uma transição estrutural de um modelo liderado por exportações para outro impulsionado por investimentos. Nos quatro trimestres encerrados em março de 2026, o EMAX registrou uma elevada taxa média de crescimento de 6% (taxa anualizada sazonalmente ajustada trimestral), mas, à medida que o ciclo tecnológico recua de seu pico, espera-se que o crescimento desacelere para 4% no restante do ano, permanecendo acima da tendência. Embora o impulso mensal das exportações de tecnologia tenha enfraquecido em Taiwan, Coreia do Sul e China continental (as exportações de tecnologia de Taiwan registraram dois meses consecutivos de queda trimestral pela primeira vez em dois anos), os níveis absolutos permanecem elevados, e as orientações corporativas indicam melhora no S2. Mais importante, o forte crescimento das importações (por exemplo, em Taiwan) e os dados do PIB do T2 sugerem que a demanda externa está se convertendo em criação de capacidade, e o ciclo de investimentos de capital começou. O PMI de julho confirma ainda mais essa tendência: a Coreia do Sul avançou, Taiwan se estabilizou em níveis elevados, e os índices de produção da ASEAN atingiram novas máximas desde o conflito no Oriente Médio, indicando que a base da recuperação está se ampliando. A inflação regional está, em geral, abaixo das expectativas, levando a uma clara divergência nas trajetórias de política dos bancos centrais. A queda do IPC da Tailândia superou as expectativas, com inflação subjacente estável, reforçando expectativas de uma manutenção prolongada pelo Banco da Tailândia; a queda da inflação em Taiwan correspondeu às expectativas, com desaceleração do impulso subjacente apoiando o retorno da inflação a 2% no S2, também apontando para uma postura de espera de longo prazo (apesar dos riscos remanescentes de aperto); o Banco da Reserva da Índia manteve as taxas de juros conforme programado, com tom mais dovish do que o esperado, consolidando a avaliação de uma pausa prolongada nas altas de juros, em contraste com a precificação de mercado de múltiplas altas. Em contrapartida, ainda se espera que a Coreia do Sul e as Filipinas elevem os juros em agosto, mas os dados mais recentes tornam as decisões mais complexas: o PIB da Coreia do Sul no T2 superou as expectativas, apoiando uma alta de juros, mas o IPC cheio de julho ficou abaixo das expectativas devido à queda nos preços de combustíveis e produtos agrícolas, criando uma combinação de 'alívio no índice cheio, rigidez no núcleo', reduzindo a urgência; o crescimento econômico filipino ficou significativamente abaixo das expectativas, e a inflação veio levemente abaixo do esperado, tornando uma alta de juros em agosto uma decisão mais próxima do ponto de inflexão, mas, dada a importância primordial da inflação em seus objetivos de política, o relatório ainda espera ação. Quanto ao Japão, o relatório revisou a trajetória de altas de juros de 2027 de duas para três vezes, refletindo pressões inflacionárias potenciais maiores, mas mantém como cenário-base a previsão de uma alta em outubro, em vez de setembro, para evitar aperto consecutivo dentro de um trimestre. Ao mesmo tempo, considerando o impacto do corte do imposto sobre consumo, elevou a previsão de crescimento para 2027 e reduziu a previsão de inflação. Dados da Austrália e da Nova Zelândia mostraram consumo e comércio melhores do que o esperado, mas o crescimento das hipotecas provavelmente desacelerará sob condições financeiras mais restritivas, com expectativa de que o RBA mantenha a taxa de caixa em 4,35%. As Filipinas enfrentam vulnerabilidades estruturais no abastecimento de arroz: produção doméstica estagnada, alta dependência de importações, fracos colchões de estoques e tendências protecionistas na política agrícola tornam o país suscetível a choques externos como o El Niño, constituindo riscos altistas para a inflação que poderiam forçar o banco central a estender o ciclo de aperto até 2027.

Estrutura de análise

O relatório emprega um método de verificação em duas frentes, de 'política-dados', para analisar a recuperação da China: por um lado, acompanha sinais de política de alto nível, como reuniões do Politburo, e, por outro, verifica a eficácia da implementação das políticas por meio de dados concretos, como o progresso de alta frequência da emissão de títulos, componentes do PMI e estruturas de importação/exportação, identificando a lacuna de expectativas entre 'intenção forte, mas execução fraca'. Para a economia regional asiática, utiliza uma estrutura de rotação de ciclos, distinguindo entre o pico cíclico das exportações de tecnologia e o início do revezamento do ciclo de investimentos de capital, verificando cruzadamente a transformação estrutural do impulso de crescimento por meio de dados de importação, orientações corporativas e PMI. Ao avaliar a política monetária, adota uma abordagem binária de inflação 'cheia versus subjacente', combinada com as prioridades dos objetivos estatutários de cada banco central (por exemplo, as Filipinas priorizam a inflação, enquanto a Coreia do Sul equilibra crescimento), explicando por que as respostas de política variam apesar de dados de inflação idênticos.

Notas metodológicas

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Análise de Pulso Fiscal e Defasagem de Execução

  O relatório não se concentra apenas em indicadores de estoque, como déficits fiscais ou planos de emissão de títulos, mas enfatiza a defasagem de transmissão de 'emissão-alocação-início'. Quando a intenção de política está clara, mas os dados de alta frequência de emissão continuam atrasados em relação aos ritmos sazonais, o crescimento de curto prazo será pressionado porque os recursos não estão se convertendo em volume físico de trabalho, mesmo que a meta anual permaneça inalterada. Esta análise ajuda os investidores a distinguir entre 'estímulo no papel' e 'demanda efetiva'.

• Estrutura de Análise Industrial/SetorialTransmissão Upstream-Midstream-Downstream na Cadeia Industrial

  Lógica de Rotação entre o Pico das Exportações de Tecnologia e o Revezamento dos Investimentos de Capital

  Quando a taxa de crescimento trimestral das exportações de produtos de tecnologia cai de níveis elevados, se as importações de bens intermediários/equipamentos permanecem fortes e as orientações corporativas de investimentos de capital são positivas, isso indica que o motor de crescimento está mudando da tração da demanda externa para a expansão interna da capacidade produtiva. Essa cadeia de transmissão é um importante indicador antecedente para determinar se as economias tecnológicas asiáticas estão alcançando uma 'aterrissagem suave'.

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Diferenças na Ponderação de Políticas entre Inflação Cheia e Subjacente

  A tolerância de diferentes bancos centrais às flutuações do IPC cheio depende da estrutura de seus objetivos estatutários. Por exemplo, o Bangko Sentral ng Pilipinas prioriza a inflação, tornando difícil adotar uma postura dovish mesmo com crescimento fraco; enquanto a Tailândia se concentra mais nas tendências subjacentes, reagindo menos à volatilidade de alimentos e energia. Compreender essa diferença evita interpretações equivocadas das direções de política regional com base apenas em uma única leitura do IPC.

Dados principais

• Previsão do PIB da China no S2 (q/q saar)4.6%Previsão construtiva, mas depende de recuperação fiscal para se concretizar
• Progresso da Emissão Acumulada no Ano de Títulos Governamentais da China53%Em julho, abaixo dos 62% no mesmo período do ano passado, mostrando defasagem de execução
• Cota Não Utilizada de Emissão da China no S24.4% of GDPMaior que 3,5% no S1, além de 800 bilhões de yuans em instrumentos quase fiscais
• Taxa de Crescimento Anterior do EMAX (Média dos Quatro Trimestres Encerrados em 2026T1)6% q/q saarEspera-se desaceleração para 4% posteriormente, ainda acima da tendência
• Previsão de Número de Altas de Juros do Japão em 20273 timesAnteriormente prevista em 2 vezes, revisada para cima devido à potencial pressão inflacionária
• Expectativa para a Taxa de Política do RBA4.35% Hold SteadyDados de consumo e comércio superaram as expectativas, mas as condições financeiras estão se apertando

Impacto e implicações

Para a China, a eficiência da execução fiscal torna-se a variável decisiva para o crescimento de curto prazo; se não houver aceleração significativa antes do T4, a meta de PIB para o ano inteiro enfrentará desafios; enquanto isso, os riscos de desacoplamento tecnológico em IA exigem que a estrutura de exportações acelere sua ascensão para segmentos de maior valor agregado. Para a região asiática, o resfriamento do ciclo tecnológico é parcialmente compensado pelo ciclo de investimentos, o que significa que o crescimento nas economias relacionadas é mais sustentável, mas a sensibilidade aos ambientes de financiamento externo e à demanda global por semicondutores não diminuiu. Para a política monetária, a queda da inflação oferece margem de manobra à maioria dos bancos centrais, mas países como as Filipinas precisam permanecer vigilantes devido a vulnerabilidades do lado da oferta, e as tendências de spreads regionais se tornarão mais divergentes.

Riscos

• A execução fiscal da China continua atrasada em relação à intenção de política, prejudicando o crescimento do S2
• Aprofundamento do desacoplamento tecnológico em IA e escalada das fricções comerciais EUA-UE afetando a resiliência das exportações da China
• Vulnerabilidade do abastecimento de arroz filipino elevando a inflação e forçando o banco central a estender o ciclo de aperto
• Investimento público em larga escala do Japão desencadeando riscos de mercado e fiscais em um ambiente inflacionário

Pontos a observar

• Escala mensal de emissão de títulos governamentais da China e progresso no início dos projetos
• Ajustes à disciplina fiscal local e aos mecanismos de incentivo pela Quarta Sessão Plenária em outubro
• Reuniões de política monetária de agosto e linguagem dos comunicados da Coreia do Sul e das Filipinas
• Correspondência entre dados de exportação de tecnologia e de investimentos de capital de Taiwan/Coreia do Sul
• Impacto dos dados de inflação e salários de setembro e outubro do Japão sobre o momento das altas de juros