China: Desembolso Fiscal Permanece Lento, Elevando os Riscos de Baixa para o Crescimento do Terceiro Trimestre

Visão geral

O Morgan Stanley acredita que o desembolso de financiamento público na China permanece lento, enquanto a demanda por crédito do setor privado também não melhorou de forma significativa. Embora a maior emissão de títulos corporativos tenha elevado modestamente o crescimento anual do crédito amplo, os recursos fiscais ainda não foram aplicados no ritmo esperado, mantendo o crescimento econômico de curto prazo sob pressão.

Visões principais

A visão central do relatório é que o impulso fiscal é a variável-chave para o crescimento de curto prazo. O PIB do segundo trimestre cresceu apenas 4,3% em relação ao ano anterior, e áreas mais fortes, como exportações e alta tecnologia, continuam insuficientes para compensar a fraqueza nos setores imobiliário e de consumo. Se a emissão de títulos governamentais permanecer lenta em julho–agosto, a aceleração do investimento em infraestrutura poderá ser adiada para o fim de setembro ou início do quarto trimestre, elevando o risco de que o crescimento do PIB do terceiro trimestre fique abaixo da previsão de 4,5%. Se os dados de agosto–setembro continuarem decepcionando, a probabilidade de medidas adicionais de flexibilização em setembro–outubro aumentará.

Estrutura de análise

O relatório avalia o ritmo do desembolso fiscal, a demanda privada por crédito e os riscos de curto prazo para o crescimento trimestral do PIB ao combinar crescimento do crédito amplo, progresso na emissão de títulos governamentais, cotas fiscais não utilizadas, saldos de instrumentos de política e estruturas de financiamento de famílias e empresas.

Notas metodológicas

• Monitoramento MacroeconômicoAnálise de Impulso Fiscal

  Mede o ritmo efetivo de implementação do apoio fiscal por meio da emissão de títulos governamentais, utilização de cotas fiscais e saldos de instrumentos de política.

  Cotas não utilizadas elevadas e ausência de aceleração na emissão mensal indicam que o apoio fiscal ainda não foi plenamente convertido em demanda corrente e investimento em infraestrutura.

• Monitoramento MacroeconômicoAnálise da Estrutura de Crédito

  Compara mudanças no financiamento dos setores público e privado para identificar as fontes e a sustentabilidade da melhora do crédito agregado.

  A melhora na emissão de títulos corporativos eleva o crédito amplo, mas a desalavancagem das famílias e os empréstimos corporativos de médio e longo prazo mais fracos indicam que a demanda privada por crédito permanece moderada.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Títulos do Governo Chinês

  A emissão de títulos governamentais é um indicador central para monitorar o ritmo do desembolso fiscal.

  Pontos fortes

  Emissão mais rápida e utilização dos recursos podem apoiar a expansão fiscal e o investimento em infraestrutura.

  Pontos fracos

  O ritmo atual de emissão está abaixo do observado no mesmo período do ano passado, e a aplicação dos recursos é lenta.

  Comparação

  A cota não utilizada era de RMB 6,1 trilhões no fim de julho, superior a RMB 4,4 trilhões no mesmo período de 2025.

  Riscos

  Se a emissão e a implementação de projetos continuarem atrasadas, o apoio fiscal proporcionará um impulso ao crescimento de curto prazo menor que o esperado.

• Títulos de Crédito Chineses

  A melhora na emissão de títulos corporativos é o principal suporte para a recuperação do crescimento do crédito amplo.

  Pontos fortes

  Um financiamento mais forte por títulos corporativos ajuda a aliviar a pressão de financiamento das empresas.

  Pontos fracos

  Não compensou os empréstimos corporativos de médio e longo prazo mais fracos, indicando demanda insuficiente por crédito na economia real.

  Comparação

  O crescimento anual do crédito amplo subiu para 7,6%, ligeiramente acima da previsão de consenso do mercado de 7,5%.

  Riscos

  Se a demanda por financiamento do setor privado permanecer fraca, a melhora na expansão do crédito poderá ser difícil de sustentar.

Dados principais

• Crescimento anual do crédito amplo7.6%Alta de 10 pontos-base em relação ao período anterior, versus consenso de mercado de 7,5%.
• Cota anual não utilizada de títulos governamentais no fim de julhoRMB 6.1 trillion (44%)Superior a RMB 4,4 trilhões no mesmo período de 2025.
• Instrumentos de política não utilizadosRMB 800 billionRMB 500 bilhões no mesmo período do ano passado.
• Impulso fiscal dentro do orçamentoApproximately RMB 2 trillionComposto por cotas não utilizadas de títulos governamentais e instrumentos de política.
• Crescimento anual do PIB no segundo trimestre4.3%Abaixo do nível-alvo.
• Previsão de acompanhamento do crescimento anual do PIB no terceiro trimestre4.5%O lento desembolso de financiamento público representa riscos de baixa para esta previsão.

Impacto e implicações

O desembolso fiscal atrasado significa que o impulso de curto prazo proveniente da infraestrutura pode ser mais fraco que o esperado e aumenta a dependência do crescimento em relação à demanda externa e ao setor de alta tecnologia. Se os dados subsequentes permanecerem fracos, poderão aumentar as expectativas de apoio mais forte das políticas; contudo, a incerteza permanece em torno da recuperação do crescimento e da expansão do crédito do setor privado até que as políticas sejam efetivamente implementadas.

Riscos

• A emissão de títulos governamentais e a utilização de recursos fiscais continuam abaixo das expectativas, atrasando ainda mais a aceleração do investimento em infraestrutura.
• Fraqueza persistente nos setores imobiliário e de consumo, com exportações e setores de alta tecnologia incapazes de sustentar sozinhos o crescimento geral.
• A desalavancagem das famílias e os empréstimos corporativos de médio e longo prazo mais fracos restringem a expansão do crédito do setor privado.
• Se os dados econômicos não melhorarem de forma material, o crescimento do PIB do terceiro trimestre poderá ficar abaixo da previsão de acompanhamento de 4,5%.
• Permanece incerteza quanto ao momento, à escala e à eficácia da transmissão da flexibilização de políticas.

Pontos a observar

• Se a emissão de títulos governamentais acelera de forma significativa em agosto–setembro.
• Se os instrumentos de política e os recursos fiscais são implementados mais rapidamente.
• Os efeitos do pipeline de projetos das “Seis Redes” e das revisões de projetos locais sobre o início das obras de infraestrutura.
• Mudanças nos empréstimos às famílias, nos empréstimos corporativos de médio e longo prazo e na emissão de títulos corporativos.
• Se os dados econômicos de agosto–setembro enfraquecem ainda mais e se surgem políticas adicionais de flexibilização em setembro–outubro.