China: El desembolso fiscal sigue siendo lento, elevando los riesgos a la baja para el crecimiento del tercer trimestre

Visión general

Morgan Stanley considera que el desembolso de financiación pública en China sigue siendo lento, mientras que la demanda de crédito del sector privado tampoco ha mejorado de forma significativa. Aunque una emisión más sólida de bonos corporativos ha elevado modestamente el crecimiento interanual del crédito amplio, los fondos fiscales aún no se han desplegado al ritmo previsto, lo que mantiene bajo presión el crecimiento económico a corto plazo.

Perspectivas principales

La visión central del informe es que el impulso fiscal es la variable clave para el crecimiento a corto plazo. El PIB del segundo trimestre creció solo un 4,3% interanual, y las áreas más sólidas, como las exportaciones y la alta tecnología, siguen siendo insuficientes para compensar la debilidad del sector inmobiliario y el consumo. Si la emisión de bonos gubernamentales sigue siendo lenta en julio-agosto, la aceleración de la inversión en infraestructura podría retrasarse hasta finales de septiembre o principios del cuarto trimestre, aumentando el riesgo de que el crecimiento del PIB del tercer trimestre caiga por debajo de la previsión del 4,5%. Si los datos de agosto-septiembre continúan decepcionando, aumentará la probabilidad de medidas adicionales de relajación en septiembre-octubre.

Marco de análisis

El informe evalúa el ritmo de los desembolsos fiscales, la demanda de crédito privado y los riesgos a corto plazo para el crecimiento trimestral del PIB mediante la combinación del crecimiento del crédito amplio, el avance de la emisión de bonos gubernamentales, las cuotas fiscales no utilizadas, los saldos de las herramientas de política y las estructuras de financiación de hogares y empresas.

Notas metodológicas

• Monitoreo macroeconómicoAnálisis del impulso fiscal

  Mide el ritmo real de implementación del apoyo fiscal mediante la emisión de bonos gubernamentales, la utilización de cuotas fiscales y los saldos de las herramientas de política.

  Las elevadas cuotas no utilizadas y la falta de aceleración en la emisión mensual indican que el apoyo fiscal aún no se ha traducido plenamente en demanda actual e inversión en infraestructura.

• Monitoreo macroeconómicoAnálisis de la estructura crediticia

  Compara los cambios en la financiación de los sectores público y privado para identificar las fuentes y la sostenibilidad de la mejora del crédito agregado.

  La mejora de la emisión de bonos corporativos eleva el crédito amplio, pero el desapalancamiento de los hogares y los préstamos corporativos a medio y largo plazo más débiles indican que la demanda de crédito privado sigue siendo débil.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos gubernamentales chinos

  La emisión de bonos gubernamentales es un indicador central para monitorear el ritmo de los desembolsos fiscales.

  Fortalezas

  Una emisión y uso de los fondos más rápidos pueden respaldar la expansión fiscal y la inversión en infraestructura.

  Debilidades

  El ritmo actual de emisión está por debajo del registrado en el mismo período del año pasado, y el despliegue de fondos es lento.

  Comparación

  La cuota no utilizada se situó en RMB 6,1 billones a finales de julio, por encima de los RMB 4,4 billones del mismo período de 2025.

  Riesgos

  Si la emisión y la implementación de proyectos continúan retrasándose, el apoyo fiscal proporcionará un impulso al crecimiento a corto plazo más débil de lo esperado.

• Bonos de crédito chinos

  La mejora en la emisión de bonos corporativos es el principal respaldo para el repunte del crecimiento del crédito amplio.

  Fortalezas

  Una financiación más sólida mediante bonos corporativos ayuda a aliviar la presión de financiación de las empresas.

  Debilidades

  No ha compensado los préstamos corporativos a medio y largo plazo más débiles, lo que indica una demanda de crédito insuficiente en la economía real.

  Comparación

  El crecimiento interanual del crédito amplio aumentó al 7,6%, ligeramente por encima de la previsión de consenso del mercado del 7,5%.

  Riesgos

  Si la demanda de financiación del sector privado sigue siendo débil, la mejora en la expansión del crédito podría ser difícil de sostener.

Datos clave

• Crecimiento interanual del crédito amplio7.6%Aumentó 10 puntos básicos respecto al período anterior, frente al consenso de mercado del 7,5%.
• Cuota anual de bonos gubernamentales no utilizada a finales de julioRMB 6.1 trillion (44%)Superior a los RMB 4,4 billones del mismo período de 2025.
• Herramientas de política no utilizadasRMB 800 billionRMB 500.000 millones en el mismo período del año pasado.
• Impulso fiscal dentro del presupuestoApproximately RMB 2 trillionCompuesto por cuotas no utilizadas de bonos gubernamentales y herramientas de política.
• Crecimiento interanual del PIB del segundo trimestre4.3%Por debajo del nivel objetivo.
• Previsión de seguimiento del crecimiento interanual del PIB del tercer trimestre4.5%El lento desembolso de financiación pública plantea riesgos a la baja para esta previsión.

Impacto e implicaciones

El retraso en los desembolsos fiscales implica que el impulso a corto plazo de la infraestructura puede ser más débil de lo esperado y aumenta la dependencia del crecimiento de la demanda externa y el sector de alta tecnología. Si los datos posteriores siguen siendo débiles, podrían aumentar las expectativas de un apoyo político más fuerte; sin embargo, persiste la incertidumbre sobre la recuperación del crecimiento y la expansión del crédito del sector privado hasta que las políticas se implementen realmente.

Riesgos

• La emisión de bonos gubernamentales y la utilización de fondos fiscales siguen quedando por debajo de las expectativas, retrasando aún más la aceleración de la inversión en infraestructura.
• Debilidad persistente en el sector inmobiliario y el consumo, sin que las exportaciones y los sectores de alta tecnología puedan respaldar por sí solos el crecimiento general.
• El desapalancamiento de los hogares y los préstamos corporativos a medio y largo plazo más débiles restringen la expansión del crédito del sector privado.
• Si los datos económicos no mejoran de forma sustancial, el crecimiento del PIB del tercer trimestre podría caer por debajo de la previsión de seguimiento del 4,5%.
• Persiste la incertidumbre sobre el momento, la escala y la eficacia de transmisión de la relajación de políticas.

Aspectos que vigilar

• Si la emisión de bonos gubernamentales se acelera de forma significativa en agosto-septiembre.
• Si las herramientas de política y los fondos fiscales se implementan más rápidamente.
• Los efectos de la cartera de proyectos de las “Seis Redes” y las revisiones de proyectos locales sobre el inicio de la construcción de infraestructura.
• Los cambios en los préstamos a hogares, los préstamos corporativos a medio y largo plazo y la emisión de bonos corporativos.
• Si los datos económicos de agosto-septiembre se debilitan aún más y si surgen políticas adicionales de relajación en septiembre-octubre.