Macroeconomía y renta fija: La contracción crediticia récord resalta la débil demanda interna; lenguaje de política monetaria ligeramente moderado

Visión general

El informe analiza los datos de crédito y financiación agregada de China de julio, así como el Informe de Implementación de Política Monetaria del 2T del Banco Popular de China. La conclusión central es que los nuevos préstamos registraron una contracción neta histórica, lo que indica que la demanda interna sigue siendo débil; aunque la financiación no crediticia proporcionó un amortiguador a la financiación agregada, los responsables de política han incrementado su atención a estabilizar el crecimiento y respaldar la demanda.

Perspectivas principales

La débil demanda de préstamos es generalizada, especialmente debido a los descensos de los préstamos a medio y largo plazo de hogares y empresas, que redujeron el crecimiento de los préstamos al 5,1%. El crecimiento de la financiación agregada se mantuvo estable en el 7,4%, pero dependió principalmente de canales no crediticios como los bonos gubernamentales, los bonos corporativos y la financiación de capital. El informe de política del Banco Popular de China es ligeramente más moderado que en el 1T. El foco de corto plazo está en mejorar las operaciones de tipos de interés y la transmisión de la política, así como implementar apoyo fiscal; si el crecimiento y la demanda interna siguen débiles, será posible una mayor relajación más adelante este año.

Marco de análisis

El análisis combina datos de nuevo crédito, financiación agregada, oferta monetaria, impulso crediticio y componentes de financiación; los compara con el consenso de mercado y las previsiones institucionales; y evalúa la postura de política comparando los cambios en la redacción de los informes de política monetaria del 1T y 2T del Banco Popular de China.

Notas metodológicas

• Análisis de política monetariaMarco operativo centrado en la tasa nocturna

  DR001, la tasa de recompra inversa a 7 días y las operaciones de mercado abierto nocturnas

  El informe considera que el Banco Popular de China está aumentando la frecuencia de las operaciones de recompra inversa nocturnas, promoviendo DR001 como tasa objetivo principal y la tasa de recompra inversa a 7 días como tasa de política clave, con el fin de fortalecer la gestión de liquidez y la transmisión de la política.

• Análisis macrofinancieroImpulso crediticio

  La brecha entre el crecimiento de la financiación agregada y el crecimiento del PIB nominal

  Esto mide el apoyo marginal del crédito a la economía mediante la brecha entre el crecimiento de la financiación agregada y el crecimiento del PIB nominal. El indicador cayó 0,2 puntos porcentuales hasta el 2,6%, lo que indica un apoyo crediticio más débil.

• Análisis de estructura de financiaciónAnálisis de componentes de la financiación agregada

  Préstamos, bonos gubernamentales, bonos corporativos, crédito en la sombra y financiación de capital

  Al desglosar la financiación agregada, el análisis distingue las contribuciones respectivas de unos préstamos más débiles y del repunte de la financiación no crediticia al total.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos gubernamentales de China

  La postura de política ligeramente moderada y las expectativas de recortes de tipos más adelante este año respaldan los bonos gubernamentales.

  Fortalezas

  Si el crecimiento y la demanda interna siguen débiles, las expectativas de una mayor relajación podrían fortalecerse.

  Debilidades

  Las prioridades de política a corto plazo siguen centradas en la ejecución fiscal y las mejoras de los mecanismos de transmisión, lo que genera incertidumbre sobre el momento de los recortes de tipos efectivos.

  Comparación

  En comparación con la financiación crediticia, la financiación mediante bonos gubernamentales ha proporcionado un apoyo más visible a la financiación agregada.

  Riesgos

  Un estímulo fiscal más fuerte, la estabilización del crecimiento o cambios en las perspectivas de inflación podrían debilitar las expectativas de relajación.

• Renminbi

  El informe no encuentra un aumento material de la preocupación del Banco Popular de China por la apreciación del renminbi.

  Fortalezas

  El lenguaje de política permite mayor flexibilidad cambiaria.

  Debilidades

  Las fricciones geopolíticas y comerciales externas aumentan la incertidumbre en torno a la volatilidad cambiaria.

  Comparación

  El informe considera que los cambios en la narrativa de política sobre el tipo de cambio son menores que los cambios en la atención al crecimiento y la demanda.

  Riesgos

  Choques externos, fricciones comerciales globales y ajustes de la política cambiaria.

• Bonos de crédito de China y financiación corporativa

  El repunte de la emisión de bonos corporativos y de la financiación de capital respalda la financiación agregada no crediticia.

  Fortalezas

  La mejora de la financiación directa puede amortiguar parcialmente la contracción del crédito bancario.

  Debilidades

  La débil demanda de financiación de la economía real, especialmente la caída de los préstamos a medio y largo plazo, limita la mejora fundamental.

  Comparación

  La financiación no crediticia ha superado a los nuevos préstamos, pero no ha revertido la señal de una demanda de crédito ampliamente débil.

  Riesgos

  La contracción continuada del crédito en la sombra, la débil demanda interna y una mayor caída de la demanda de financiación.

Datos clave

• Nuevos préstamos netos en RMB-RMB 340.000 millonesLa mayor contracción neta de la historia; el consenso de mercado era -RMB 100.000 millones, mientras que JPMorgan esperaba +RMB 81.000 millones.
• Crecimiento de préstamos5,1% interanualUn mínimo récord.
• Tendencia de crecimiento de préstamos ajustada estacionalmente4,6% (tasa trimestral intertrimestral anualizada de tres meses)La más débil desde mediados de 2005.
• Cambio en préstamos a medio y largo plazo-RMB 350.000 millonesIncluye -RMB 120.000 millones en préstamos a medio y largo plazo de hogares y -RMB 230.000 millones en préstamos a medio y largo plazo de empresas.
• Nueva financiación agregadaRMB 1,406 billonesPor encima del consenso de mercado de RMB 1,081 billones, impulsada principalmente por financiación no crediticia.
• Crecimiento de financiación agregada7,4% interanualEn términos generales, en línea con las expectativas.
• Financiación mediante bonos gubernamentalesRMB 1,320 billonesPodría incluir aproximadamente RMB 200.000 millones de emisiones de finales de junio que no se habían contabilizado previamente.
• Financiación mediante bonos corporativosRMB 452.000 millonesMejoró respecto a niveles anteriores.
• Crédito en la sombra-RMB 78.000 millonesSigue contrayéndose, pero menos de lo esperado.
• Financiación de capital nacional de empresas no financierasRMB 113.000 millonesEl nivel más alto desde enero de 2023, posiblemente respaldado por la oferta pública inicial de CXMT.
• Crecimiento de M27,7% interanualSe desaceleró ligeramente.
• Crecimiento de M14,0%Se mantuvo estable, con la brecha de crecimiento M1-M2 reduciéndose a -3,7 puntos porcentuales.
• Previsión de política baseRecorte de tipos de 10 puntos básicos en el 4T de 2026Condicionado a la persistencia de la debilidad del crecimiento y de la demanda interna.

Impacto e implicaciones

La debilidad del crédito agregado y de los préstamos a medio y largo plazo aumenta la necesidad de políticas más firmes de estabilización del crecimiento. Para los mercados de tipos de interés, el lenguaje de política ligeramente moderado y las expectativas de recortes de tipos más adelante este año respaldan el mantenimiento de expectativas de relajación; sin embargo, las prioridades de política a corto plazo siguen inclinadas hacia la implementación fiscal, el apoyo focalizado y la optimización de los mecanismos de transmisión. Los bonos gubernamentales y otras formas de financiación directa pueden amortiguar la financiación agregada, pero no pueden sustituir plenamente una mejora de la demanda de préstamos del sector real.

Riesgos

• Debilidad persistente de la demanda interna, que provoque un mayor deterioro del crédito y del crecimiento.
• Herramientas de política fiscal desplegadas con menos fuerza de la esperada, dificultando la estabilización de la demanda de préstamos.
• Un entorno externo más complejo y volátil, con conflictos geopolíticos y fricciones comerciales que podrían generar efectos de contagio.
• El apoyo temporal a la financiación agregada procedente de la emisión de bonos gubernamentales podría no traducirse en expansión del crédito al sector privado.
• Incertidumbre respecto al calendario, la magnitud y la eficacia de transmisión de la relajación monetaria.

Aspectos que vigilar

• Avances en la implementación de herramientas de bancos de política y de la capacidad fiscal restante.
• Si los préstamos a medio y largo plazo de hogares y empresas pueden estabilizarse y recuperarse.
• Si el Banco Popular de China aumenta la frecuencia de las operaciones de recompra inversa nocturnas y el papel de DR001 en la transmisión de la política.
• Cambios en la redacción sobre ajuste contracíclico, expansión de la demanda interna y objetivos de precios en los informes posteriores de política monetaria.
• El ritmo de emisión de bonos gubernamentales, la financiación mediante bonos corporativos y la contracción del crédito en la sombra.
• El impacto de las tendencias de crecimiento, inflación y tipo de cambio del renminbi en las expectativas de recortes de tipos del 4T.