거시경제: 성장세는 여전히 부진하며, 국채 수익률 곡선 플래트닝과 RMB 절상이 주요 시장 테마로 유지

개요

이 주간 보고서는 중국의 성장 둔화가 RMB 금리, 채권 자금 흐름 및 환율로 어떻게 전달되는지를 검토한다. 보고서는 재정 지원이 아직 실물경제에 충분히 도달하지 않았지만 시장 포지션은 이미 중립 수준으로 돌아왔기 때문에 부진한 데이터가 큰 매도를 유발하지는 않았다고 본다. 이러한 배경에서 기관은 초장기 국채의 상대적 성과와 수익률 곡선 플래트닝을 선호하며, 역외 채권 수요, 기업 외환 전환 및 중앙은행 기준환율 신호가 RMB를 계속 지지할 수 있다고 판단한다.

핵심 견해

중국의 7월 데이터는 2분기 이후 나타난 성장 부진을 연장했고, 이전의 약한 PMI 신호를 뒷받침했다. 부족한 소비와 부동산 침체가 기존 압력으로 남아 있지만, 지속적인 투자 활동 부진이 더 우려된다. 인프라 투자는 6월 잠시 안정화된 후 7월 다시 급감했고, 제조업 고정자산투자도 뚜렷한 개선을 보이지 않았다. 성장 지원적 정책 발언이 강화되고 있음에도 정부 및 지방정부 채권 발행은 전년 동기보다 계속 느리며, 정책은행채는 연초 이후 순상환을 이어가고 있어 재정 및 준재정 지원이 아직 실물경제에 의미 있게 도달하지 못했음을 보여준다. 남은 국채 발행 한도는 향후 수개월간 더 큰 지원의 여지를 남기지만, 지방정부 지도부 교체는 예상보다 약한 부양으로 이어질 수 있다. 이에 따라 J.P. Morgan 이코노미스트들은 2026년 GDP 성장률 전망을 공식 목표 범위 하단인 4.5%로 하향했다. 다만 중국 관련 자산은 데이터 발표 전 이미 반영됐던 낙관론의 대부분을 되돌린 상태였기 때문에 시장 반응은 상대적으로 제한적이었다. 기관의 시장 내재 중국 리스크 프리미엄 추정치는 이번 주 초 중립 수준에 근접했으며, 이는 포지셔닝과 심리가 사전에 냉각됐음을 시사한다. 부진한 거시 환경은 대체로 RMB 금리에 우호적이지만, 계절적 자금 조달 압력은 단기적으로 듀레이션 자산 전반의 랠리를 제한할 수 있다. 유동성은 전반적으로 풍부하게 유지되고 있으나, 중앙은행의 2분기 유동성 관리가 더 정교해진 것을 반영해 6월 이후 다소 긴축됐다. 경제 모멘텀이 계속 약한 가운데 중앙은행은 7월부터 유동성 공급을 늘리고 익일물 역레포 운영 빈도를 높였다. 이는 세금 납부 기간과 월말에 보완 유동성을 제공해 자금 변동성을 완화하고 향후 수주간의 자금 조달 압력에 대응하기 위한 것이다. 보고서는 이것이 중앙은행이 현재의 7일물 만기에서 익일물 금리로 공식 운용 목표를 전환할 여건을 점진적으로 조성할 수도 있다고 본다. 연이은 데이터 실망은 추가 완화 기대를 높였으나, 시장은 큰 폭의 금리 인하 여지가 제한적이라고 보고 있으며, 최단기 금리는 이미 음의 캐리 비용을 수반해 단기물 성과를 제약할 수 있다. 이에 비해 10년물 이후의 국채 수익률 곡선은 여전히 지나치게 가파른 것으로 보인다. 10년물 국채 수익률은 약 1.84%로 이미 기관의 모델 추정 적정가치보다 낮아, 수익률의 추가 급락만을 겨냥한 포지션의 여지는 제한적이다. 그러나 10년물-30년물 스프레드는 여전히 모델 내재 적정가치보다 약 14bp 넓으며, 이는 1.5 표준편차에 해당한다. 따라서 보고서는 성장 부진, 계절적 유동성 압력 및 중간 만기 밸류에이션 고평가가 결합된 환경에서 초장기 국채가 상대적으로 계속 아웃퍼폼할 수 있고 수익률 곡선도 계속 플래트닝될 수 있다고 본다. 중국 채권은 최근 글로벌 수익률 상승 속에서도 강한 성과를 냈다. RMB 금리는 주요 해외 시장 변동성에 대한 민감도가 상대적으로 낮고, 외환 이익과 함께 중국 국채는 2026년 현재까지 약 4%의 총수익률을 기록했다. 이는 라틴아메리카와 유럽, 중동 및 아프리카의 일부 고수익 시장을 제외하면 대부분의 선진국 및 신흥국 현지통화 채권을 상회한 성과다. 안정적인 수익률과 분산투자 효과는 다시 역외 투자자를 끌어들였다. 7월 역외 투자자들은 3개월 연속 중국 국채 보유를 늘려 약 14억 달러의 순유입을 기록했지만, 이는 2분기 월평균 30억 달러보다 낮았다. 만기 조정이 없는 CFETS 흐름 데이터에 따르면 중장기 기관투자자를 더 잘 대표하는 CIBM 계좌를 통한 매수는 2025년 이후 가장 강한 수준에 도달했다. 환헤지 수익률 우위가 크게 개선되지 않았으므로, 보고서는 추가 수요가 주로 비헤지 포지션에서 나올 수 있다고 판단하며, 이는 채권 유입이 RMB를 더 직접적으로 지지하게 만든다. 규제 완화 이후 역내 투자자의 역외 채권 수요도 강화됐다. 지난해 남향채권통이 비은행 금융기관으로 확대된 후, 규제당국은 남향 한도를 RMB5,000억에서 RMB8,000억으로 추가 증액했다. 한도 사용률은 계속 상승했고, 2026년 현재까지 누적 남향 자금 흐름은 이미 2025년 연간 총액을 넘어섰다. 이는 빠르게 확대되는 딤섬채 시장에 수요 지지를 제공한다. 중국의 지속적인 저인플레이션과 완화적 통화정책은 역외 시장 대비 RMB 조달 비용을 더 매력적으로 만들어, 비중국 차입자의 딤섬채 발행 증가를 촉진했다. 이들 차입자는 2026년 현재까지 발행의 24%를 차지하며, 2016년의 19%에서 상승했다. 외환 시장에서는 실망스러운 경제 데이터에도 광범위한 미 달러 약세가 USD/CNH를 더 낮은 범위로 끌어내렸고, 현물환은 이번 주 잠시 6.72 부근에 도달했다. 그러나 달러 하락에 대한 RMB의 반응은 제한적이었고, RMB 무역가중지수는 6월 이후 최저 수준으로 하락했다. SAFE 데이터는 중국 기업의 달러 매도가 7월 약화됐음을 보여준다. 총액 대비 순액 외환결제 비율은 수개월 연속 계절적 수준을 웃돈 뒤 다년래 최저로 하락했다. RMB는 구조적으로 음의 금리 차를 가지고 있어, 지난 1년간 기업의 달러-RMB 전환 여부는 점차 RMB 총수익률에 의존하게 됐다. RMB 총수익률은 6월에 마이너스였고, 일일 기준환율 고시의 절상 속도 둔화와 함께 이는 7월 외환 전환을 저해했다. 최근 USD/CNH가 이전 범위 아래로 이탈하고 RMB 총수익률이 플러스로 복귀한 것은 기업 달러 매도를 되살릴 수 있다. 보고서는 이러한 흐름이 긍정적 피드백 루프를 만들 수 있다고 강조한다. 개선된 RMB 수익률은 전환을 유도하고, 전환은 다시 RMB의 추가 절상을 지지한다. 현물환과 기준환율 고시 간의 상당한 격차에서 드러나듯 중앙은행은 여전히 RMB 절상 속도를 관리하고 있다. 그러나 J.P. Morgan의 추정치 대비 기준환율에 내재된 약세 RMB 편향은 최근 수주간 축소됐으며, 이는 중앙은행의 RMB 절상 저항이 한계적으로 완화되고 6.78 아래의 기준환율 고시가 가능해졌음을 시사한다. 보고서는 최근 기준환율 안정화가 중앙은행이 RMB 추가 절상에 강한 상한을 설정한 것이라기보다 일시적으로 제동을 건 것으로 보인다는 견해를 재차 강조한다. 시장이 시진핑 주석의 예정된 미국 방문에 주목하는 가운데, 중앙은행이 더 명확한 친-RMB 기준환율 신호를 재개할 위험은 여전히 상방으로 기울어 있다. 엔화 개입과 미국 수익률 곡선 스티프닝 이후 J.P. Morgan의 글로벌 FX 팀은 미 달러 지수에 대한 견해를 중립으로 전환했다. 달러가 더 이상 명확한 강세 편향을 보이지 않으면서, 연말 USD/CNY 전망치 6.70에는 추가 하방 위험이 있으며 이는 RMB가 전망보다 강할 수 있음을 의미한다. 마지막으로 보고서는 RMB 밸류에이션 논쟁을 다시 살펴본다. CPI와 PPI로 조정한 RMB 실질실효환율은 2022년 고점 대비 약 15%~20% 하락했으며, 이는 RMB가 실질적으로 저평가됐다는 증거로 자주 인용된다. 그러나 RMB 명목실효환율은 실제로 같은 기간 5% 이상 절상돼, 절하가 아닌 광범위한 RMB 명목 강세를 나타낸다. NEER과 REER 간 뚜렷한 괴리는 REER 하락이 주로 세계 다른 지역 대비 중국의 이례적으로 낮은 인플레이션을 반영하며, 명목환율 정책만으로 전부 설명될 수 없음을 시사한다. 아시아에서도 많은 지역 통화 대비 RMB 명목실효환율은 절상됐고, 일부 양자 실질환율은 큰 인플레이션 격차에도 강세를 보였다. 따라서 약한 환율을 통해 주변국의 경쟁력을 희생시킨다는 단일 설명은 불충분하다. 보고서는 중국과 세계 다른 지역 간 성장, 인플레이션 및 거시경제 사이클의 차이를 포함하는 일반균형 관점에서 밸류에이션을 이해할 것을 제안한다. 핵심 질문은 단순히 REER이 과도하게 하락했는지가 아니라 그 격차가 어떤 경로로 수렴할 것인가이다. 기관은 중앙은행이 장기적으로 점진적이고 통제된 명목 RMB 절상을 촉진할 의지가 있다고 여전히 보지만, 그 동기는 추정된 REER 저평가를 바로잡는 것보다는 RMB 국제화, 기업 달러 전환 장려 및 역외 RMB 시장 발전과 더 밀접하게 관련돼 있다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 소비, 부동산, 인프라 및 제조업 투자 데이터를 이용해 성장 모멘텀을 평가한 뒤, 재정 지원이 실물경제에 도달하고 있는지 판단하기 위해 정부, 지방정부 및 정책은행 채권 발행을 검토한다. 이후 거시 펀더멘털, 계절적 유동성 패턴, 중앙은행 운영 및 모델 내재 적정가치를 결합해 국채 수익률 곡선 만기별 상대 기회를 비교하고, 역외 보유, CIBM 계좌, 남향채권통 및 딤섬채 발행을 이용해 자금 흐름을 분석한다. FX 부문은 기업 전환, RMB 총수익률 및 중앙은행 기준환율 신호를 연결하고, 마지막으로 NEER, REER 및 인플레이션 격차를 분해해 RMB 밸류에이션 문제를 재구성한다.

방법론 메모

• 고정수익 및 신용 분석수익률 곡선 분석

  국채 수익률 곡선과 모델 내재 적정가치의 비교

  보고서는 금리의 전체 방향만 평가하는 대신 10년물 국채 수익률과 10년물-30년물 스프레드를 각각 모델 내재 적정 수준과 비교한다. 10년물 수익률은 이미 적정가치보다 낮지만 장기 스프레드는 여전히 너무 넓어 수익률 곡선 플래트닝 결론으로 이어진다.

• 이벤트 주도 전략 및 행동재무자금 흐름/포지셔닝 분석

  채권 보유, 거래 채널 및 기업 외환 전환 흐름 분석

  보고서는 역외 국채 보유, CIBM 계좌를 통한 순매수, 남향채권통 흐름 및 SAFE 결제 비율을 이용해 투자자 행동을 평가하고, 이러한 흐름이 채권 수요와 RMB 환율에 미치는 영향을 분석한다.

• 이벤트 주도 전략 및 행동재무기대 격차/기대 관리

  시장 내재 중국 리스크 프리미엄과 경제 서프라이즈의 비교

  보고서는 시장 내재 리스크 프리미엄을 이용해 데이터 발표 전 포지셔닝과 심리를 측정하며, 자산이 낙관적 기대를 이미 반영한 뒤 되돌렸기 때문에 부진한 데이터 이후 시장 반응이 제한적이었다고 주장한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  NEER-REER 분해 및 일반균형 환율 밸류에이션

  보고서는 명목실효환율과 인플레이션 조정 실질실효환율을 구분하고, 이들의 괴리를 명목환율 움직임과 인플레이션 격차로 분해해 REER 하락이 중앙은행의 의도적인 RMB 억제와 동일하지 않음을 보여준다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 중국 국채(CGB)

  부진한 성장과 중앙은행 유동성 공급은 RMB 금리를 지지하며, 보고서는 10년물-30년물 곡선의 추가 플래트닝을 선호한다.

  강점

  연초 이후 총수익률은 약 4%이고, 주요 글로벌 시장의 금리 상승에 대한 민감도가 상대적으로 낮으며, 자산은 분산투자 가치를 제공한다.

  약점

  10년물 수익률은 약 1.84%로 이미 모델 내재 적정가치보다 낮아, 전반적으로 수익률의 추가 급락 여지가 제한된다.

  비교

  연초 이후 성과는 라틴아메리카와 유럽, 중동 및 아프리카의 일부 고수익 시장을 제외하면 대부분의 선진국 및 신흥국 현지통화 채권을 상회했다.

  위험

  계절적 자금 조달 긴축, 단기물의 음의 캐리 비용 및 의미 있는 금리 인하 여지의 제한은 단기적인 광범위한 랠리를 제약할 수 있다.

• RMB (CNY/CNH)

  채권 유입, 기업 달러 전환 회복, 중앙은행의 기준환율 저항 완화 및 미 달러 약세는 모두 RMB 절상을 지지할 수 있다.

  강점

  USD/CNH는 6.72 부근의 더 낮은 범위에 진입했고, RMB 총수익률은 다시 플러스로 전환됐으며, 6.78 미만의 기준환율 고시가 가능하다.

  약점

  RMB는 여전히 구조적으로 음의 금리 차를 가지고 있으며, 기업 달러 매도와 외환결제 비율은 7월 다년래 최저로 하락했다.

  비교

  RMB NEER은 2022년 이후 5% 이상 절상됐으며, 이는 같은 기간 REER이 약 15%~20% 하락한 것과 뚜렷하게 대조된다.

  위험

  중앙은행은 여전히 절상 속도를 관리하고 있으며, 기업 전환의 지속적 회복 여부는 RMB 총수익률에 달려 있다.

• 역외 RMB 딤섬채

  남향채권통 완화와 RMB 조달 비용 우위가 동시에 수요와 발행 증가를 이끌고 있다.

  강점

  남향 한도는 RMB8,000억으로 증액됐고, 2026년 누적 흐름은 이미 지난해 연간 총액을 넘어섰다.

  약점

  수요 지지는 부분적으로 지속적인 규제 완화와 역내외 금리 차의 유지에 의존한다.

  비교

  비중국 발행사는 2026년 현재까지 공급의 24%를 차지하며, 2016년 19%에서 상승했다.

  위험

  남향 흐름이 둔화되거나 RMB 조달 비용 우위가 축소되면 수요와 신규 발행이 영향을 받을 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 중국 GDP 성장률 전망4.5%공식 목표 범위 하단에 위치한 J.P. Morgan의 수정 전망
• 10년물 중국 국채 수익률약 1.84%이미 기관의 모델 추정 적정가치보다 낮음
• 10년물-30년물 국채 스프레드 괴리약 14bp 또는 1.5 표준편차모델 내재 적정가치 대비 넓어 추가 수익률 곡선 플래트닝을 지지
• 중국 국채 연초 이후 총수익률약 4%저금리 성과와 FX 이익을 포함하며 대부분의 선진국 및 신흥국 현지통화 채권을 상회
• 7월 중국 국채 역외 유입+US$1.4 billion3개월 연속 보유 증가, 2분기 월평균 +US$3.0 billion보다 낮음
• CIBM 계좌 매수 강도2025년 이후 최고이 채널은 중장기 기관투자자를 더 잘 대표함
• 남향채권통 한도RMB5,000억에서 RMB8,000억으로 증액추가 규제 완화에 따른 공식 한도 증액
• 2026년 남향채권통 흐름이미 2025년 연간 총액 초과보고서 기준 기간까지의 누적 흐름
• 비중국 발행사의 딤섬채 발행 비중24%2026년 현재까지 발행 비중으로, 2016년 19%에서 상승
• USD/CNH 현물환약 6.72이번 주 더 낮은 거래 범위에 진입
• 잠재적 RMB 기준환율 고시 수준6.78 미만보고서는 중앙은행의 RMB 절상 반대 기준환율 편향이 한계적으로 완화됐다고 판단
• 연말 USD/CNY 전망6.70달러 약세가 이 전망에 하방 위험을 조성
• RMB REER 변화2022년 고점 대비 약 15%~20% 하락CPI와 PPI로 조정한 실질실효환율
• RMB NEER 변화2022년 이후 5% 이상 절상REER 하락과 뚜렷하게 대조됨

영향과 시사점

보고서는 부진한 성장과 재정 전달이 모든 중국 자산이 동시에 압박을 받는다는 뜻은 아니라고 본다. 중립적 포지셔닝은 데이터 서프라이즈의 영향을 줄이고, 부진한 성장은 낮은 금리를 지지하며, 수익률 곡선 구조는 초장기 국채를 중간 만기보다 상대적으로 더 매력적으로 만든다. 역외 채권 유입, 남향 수요 및 저비용 RMB 조달은 RMB 채권 시장을 계속 확대하고 있다. 기업 외환 전환이 회복되고 중앙은행이 절상 저항을 줄이며 미 달러가 약세를 보일 경우 RMB는 자기강화적 절상 과정에 진입할 수 있다. 한편 REER 하락은 의도적인 명목환율 저평가로 직접 해석하기보다는 저인플레이션과 글로벌 거시경제 사이클 차이의 맥락에서 이해해야 한다.

위험

• 지방정부 지도부 변화로 남은 국채 발행 한도가 충분히 강한 재정 부양으로 전환되지 못할 수 있다.
• 향후 수주간 계절적 자금 조달 압력이 유동성을 긴축시키고 국채의 단기적 광범위한 랠리를 제약할 수 있다.
• 대폭적인 정책금리 인하 여지는 제한적인 것으로 판단되며, 최단기 금리는 이미 음의 캐리 비용을 수반한다.
• 미 달러 약세, 중앙은행 기준환율 편향 변화 및 기업 외환 전환 회복은 연말 USD/CNY 전망치 6.70에 하방 위험을 조성한다.

주시할 점

• 향후 수개월간 정부, 지방정부 및 정책은행 채권 발행이 가속되고 인프라 및 제조업 투자로 효과적으로 전달되는지 모니터링.
• 계절적 자금 조달 압력, 중앙은행 익일물 역레포 빈도 및 보완 유동성 공급을 모니터링.
• 10년물-30년물 국채 스프레드가 모델 내재 적정가치보다 약 14bp 높은 수준에서 계속 축소될 수 있는지 모니터링.
• CIBM 계좌를 통한 역외 매수, 남향채권통 한도 사용률 및 딤섬채 발행 확대를 모니터링.
• 기업 외환결제 비율, RMB 총수익률 및 기업 달러 매도가 함께 회복되는지 모니터링.
• 중앙은행의 기준환율 편향이 계속 약화되고 기준환율이 6.78 아래로 하락할 수 있는지 모니터링.
• RMB REER과 NEER 간 격차가 궁극적으로 인플레이션 변화 또는 점진적 명목 절상을 통해 수렴하는지 모니터링.