macro: El crecimiento sigue débil, mientras que el aplanamiento de la curva de bonos gubernamentales y la apreciación del RMB continúan siendo los principales temas de mercado

Visión general

Este informe semanal examina cómo la desaceleración del crecimiento de China se está transmitiendo a las tasas RMB, los flujos de bonos y los tipos de cambio. El informe considera que el apoyo fiscal aún no ha llegado plenamente a la economía real, pero que el posicionamiento del mercado ya había vuelto a neutral, por lo que los datos más débiles no desencadenaron ventas significativas. En este contexto, la institución prefiere el desempeño relativo de los bonos gubernamentales ultralargos y el aplanamiento de la curva, al tiempo que considera que la demanda offshore de bonos, la conversión corporativa de divisas y las señales de fijación del banco central pueden seguir respaldando al RMB.

Perspectivas principales

Los datos de julio de China prolongaron la debilidad del crecimiento observada desde el segundo trimestre y corroboraron las señales previas de unos PMI débiles. El consumo insuficiente y la caída del sector inmobiliario siguen siendo presiones existentes, pero la persistente debilidad de la actividad de inversión es más preocupante: tras estabilizarse brevemente en junio, la inversión en infraestructura volvió a caer bruscamente en julio, mientras que la inversión en activos fijos manufactureros no mostró una mejora significativa. Pese a una retórica política cada vez más favorable al crecimiento, la emisión de bonos gubernamentales y de gobiernos locales sigue siendo más lenta que en el mismo período del año pasado, mientras que los bonos de bancos de política continúan registrando reembolsos netos en lo que va de año, lo que indica que el apoyo fiscal y cuasifiscal aún no ha llegado de manera significativa a la economía real. La cuota restante de bonos gubernamentales todavía deja margen para un mayor apoyo en los próximos meses, pero los cambios en el liderazgo de los gobiernos locales podrían derivar en un estímulo menor de lo esperado. Por ello, los economistas de J.P. Morgan han rebajado su previsión de crecimiento del PIB para 2026 al 4.5%, en el extremo inferior del rango objetivo oficial. Sin embargo, la reacción del mercado fue relativamente moderada, porque los activos relacionados con China ya habían cedido la mayor parte del optimismo descontado antes de la publicación de los datos. La estimación de la institución de la prima de riesgo de China implícita en el mercado se había aproximado a neutral al comienzo de esta semana, lo que indica que el posicionamiento y el sentimiento se habían enfriado de antemano. El débil entorno macroeconómico es en general favorable para las tasas RMB, aunque las presiones estacionales de financiación pueden limitar un repunte amplio de corto plazo de los activos de duración. La liquidez sigue siendo ampliamente abundante, pero se ha endurecido ligeramente desde junio, reflejando una gestión de liquidez más refinada del banco central en el segundo trimestre. Dado que el impulso económico continúa moderado, el banco central ha incrementado las inyecciones de liquidez desde julio y ha elevado la frecuencia de las operaciones repo inversas a un día, proporcionando liquidez suplementaria durante los períodos de pago de impuestos y al final de mes para suavizar la volatilidad de financiación y abordar las presiones de financiación en las próximas semanas. El informe considera que esto también podría crear gradualmente las condiciones para que el banco central desplace su objetivo operativo formal del vencimiento actual de siete días a la tasa a un día. Las decepciones consecutivas en los datos han elevado las expectativas de una mayor relajación, pero el mercado ve un margen limitado para recortes sustanciales de tasas, mientras que las tasas del tramo más corto ya implican un coste de carry negativo, lo que puede limitar el desempeño del extremo corto. En comparación, la curva de bonos gubernamentales más allá de diez años todavía parece demasiado pronunciada. El rendimiento del bono gubernamental a 10 años se sitúa alrededor de 1.84%, ya por debajo del valor razonable estimado por el modelo de la institución, lo que implica un margen limitado para posicionarse únicamente ante una nueva caída brusca de los rendimientos. Sin embargo, el diferencial entre 10 y 30 años sigue siendo aproximadamente 14 pb más amplio que el valor razonable implícito por el modelo, equivalente a 1.5 desviaciones estándar. Por ello, el informe considera que, en un entorno que combina crecimiento débil, presión estacional de liquidez y valoraciones caras en los vencimientos intermedios, los bonos gubernamentales ultralargos aún pueden superar en términos relativos y la curva puede seguir aplanándose. Los bonos chinos han tenido recientemente un desempeño sólido en medio del alza de los rendimientos globales. Las tasas RMB tienen una sensibilidad relativamente baja a la volatilidad en los principales mercados externos y, junto con las ganancias de FX, los bonos gubernamentales chinos han generado un rendimiento total de alrededor del 4% en lo que va de 2026, superando a la mayoría de los bonos en moneda local de mercados desarrollados y emergentes, salvo unos pocos mercados de alto rendimiento en América Latina y Europa, Oriente Medio y África. Los rendimientos estables y los beneficios de diversificación han vuelto a atraer a inversores offshore: en julio, los inversores offshore aumentaron sus tenencias de bonos gubernamentales chinos por tercer mes consecutivo, generando entradas netas de alrededor de US$1.4 mil millones, aunque por debajo del promedio mensual de US$3.0 mil millones del segundo trimestre. Los datos de flujos de CFETS sin ajustes de vencimiento muestran que las compras a través de cuentas CIBM, más representativas de inversores institucionales de medio y largo plazo, han alcanzado su nivel más fuerte desde 2025. Dado que la ventaja de rendimiento cubierto no ha mejorado materialmente, el informe considera que la demanda incremental puede provenir principalmente de posiciones sin cobertura, haciendo que las entradas en bonos apoyen más directamente al RMB. La demanda de bonos offshore por parte de inversores onshore también se ha fortalecido tras la flexibilización regulatoria. Después de que Bond Connect hacia el sur se ampliara a instituciones financieras no bancarias el año pasado, los reguladores incrementaron aún más la cuota hacia el sur de RMB500 mil millones a RMB800 mil millones. La utilización de la cuota ha seguido aumentando, y los flujos acumulados hacia el sur en lo que va de 2026 ya han superado el total de todo 2025. Esto brinda apoyo a la demanda del mercado de bonos dim sum, que se expande rápidamente. La inflación persistentemente baja de China y una política monetaria acomodaticia hacen que los costes de financiación en RMB sean más atractivos frente a los mercados offshore, lo que impulsa una mayor emisión de bonos dim sum por prestatarios no chinos. Estos prestatarios representan el 24% de la emisión en lo que va de 2026, frente al 19% en 2016. En FX, pese a los decepcionantes datos económicos, la debilidad generalizada del dólar estadounidense llevó a USD/CNH a un rango inferior, y el spot alcanzó brevemente la zona de 6.72 esta semana. Sin embargo, la respuesta del RMB a la caída del dólar fue limitada y el índice ponderado por comercio del RMB cayó a su nivel más bajo desde junio. Los datos de SAFE muestran que la venta de dólares por corporaciones chinas se debilitó en julio, con la relación de liquidación de FX bruta a neta cayendo a un mínimo de varios años después de mantenerse por encima de los niveles estacionales durante varios meses consecutivos. El RMB tiene un diferencial de tasas de interés estructuralmente negativo, por lo que, durante el último año, la decisión de las empresas de convertir dólares a RMB ha dependido cada vez más del rendimiento total del RMB. El rendimiento total del RMB fue negativo en junio y, junto con un ritmo más lento de apreciación en la fijación diaria, desalentó la conversión de FX en julio. La reciente ruptura de USD/CNH por debajo de su rango anterior y el regreso de rendimientos totales positivos del RMB podrían reactivar la venta corporativa de dólares. El informe enfatiza que estos flujos podrían crear un ciclo de retroalimentación positiva: la mejora de los rendimientos del RMB incentiva la conversión, y la conversión a su vez respalda una mayor apreciación del RMB. El banco central aún está gestionando el ritmo de apreciación del RMB, como indica la amplia brecha entre el tipo spot y la fijación. Sin embargo, el sesgo de RMB débil incorporado en la fijación respecto de la estimación de J.P. Morgan ha disminuido en las últimas semanas, lo que sugiere que la resistencia marginal del banco central a la apreciación del RMB se está relajando y que ahora es posible una fijación por debajo de 6.78. El informe reitera que la reciente estabilización de la fijación parece más una aplicación temporal de los frenos que la imposición por parte del banco central de un techo rígido a una mayor apreciación del RMB. Con el mercado centrado en la próxima visita del presidente Xi Jinping a Estados Unidos, el riesgo sigue inclinado hacia que el banco central reanude una señal de fijación más claramente favorable al RMB. Tras la intervención en el yen y el empinamiento de la curva de rendimientos estadounidense, el equipo global de FX de J.P. Morgan ha adoptado una visión neutral sobre el índice del dólar estadounidense. Dado que el dólar ya no muestra un sesgo claramente alcista, su previsión de USD/CNY de 6.70 para fin de año enfrenta un mayor riesgo a la baja, lo que significa que el RMB podría ser más fuerte de lo previsto. Por último, el informe retoma el debate sobre la valoración del RMB. El tipo de cambio efectivo real del RMB ajustado por CPI y PPI ha caído alrededor de 15%–20% desde su máximo de 2022, lo que suele citarse como evidencia de que el RMB está materialmente infravalorado. Sin embargo, el tipo de cambio efectivo nominal del RMB se ha apreciado más de 5% durante el mismo período, lo que indica fortaleza nominal amplia del RMB en lugar de depreciación. La clara divergencia entre el NEER y el REER indica que la caída del REER refleja principalmente la inflación inusualmente baja de China frente al resto del mundo y no puede atribuirse enteramente a una política de tipo de cambio nominal. En Asia, el tipo de cambio efectivo nominal del RMB frente a muchas monedas regionales también se ha apreciado, mientras que algunos tipos de cambio reales bilaterales se han fortalecido pese a grandes diferenciales de inflación. Por lo tanto, una explicación única centrada en sacrificar la competitividad de los países vecinos mediante un tipo de cambio débil es insuficiente. El informe aboga por entender la valoración desde una perspectiva de equilibrio general que abarque divergencias de crecimiento, inflación y ciclos macroeconómicos entre China y el resto del mundo. La cuestión clave no es simplemente si el REER ha sobrepasado su nivel, sino a través de qué canal convergerá la brecha. La institución sigue considerando que el banco central está dispuesto a promover, a más largo plazo, una apreciación nominal gradual y controlada del RMB, pero su motivación está más estrechamente relacionada con la internacionalización del RMB, el fomento de la conversión corporativa de dólares y el desarrollo del mercado offshore de RMB que con corregir específicamente la supuesta infravaloración del REER.

Marco de análisis

El informe evalúa primero el impulso del crecimiento mediante datos de consumo, propiedad inmobiliaria, inversión en infraestructura e inversión manufacturera, y luego examina la emisión de bonos gubernamentales, de gobiernos locales y de bancos de política para determinar si el apoyo fiscal está llegando a la economía real. Posteriormente combina fundamentos macroeconómicos, patrones estacionales de liquidez, operaciones del banco central y valores razonables implícitos por el modelo para comparar oportunidades relativas entre vencimientos de la curva de bonos gubernamentales, antes de analizar flujos mediante tenencias offshore, cuentas CIBM, Bond Connect hacia el sur y emisión de bonos dim sum. La sección de FX conecta la conversión corporativa, los rendimientos totales del RMB y las señales de fijación del banco central, y finalmente replantea la cuestión de valoración del RMB descomponiendo el NEER, el REER y los diferenciales de inflación.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de curva de rendimientos

  Comparación de la curva de rendimientos de bonos gubernamentales con el valor razonable implícito por el modelo

  El informe compara por separado el rendimiento de los bonos gubernamentales a 10 años y el diferencial entre 10 y 30 años con niveles razonables implícitos por el modelo, en lugar de evaluar solo la dirección general de las tasas. El rendimiento a 10 años ya está por debajo del valor razonable, pero el diferencial del extremo largo sigue siendo demasiado amplio, lo que lleva a la conclusión de aplanamiento de la curva.

• Estrategia impulsada por eventos y finanzas conductualesAnálisis de flujos/posicionamiento

  Análisis de tenencias de bonos, canales de negociación y flujos de conversión corporativa de FX

  El informe utiliza las tenencias offshore de bonos gubernamentales, las compras netas a través de cuentas CIBM, los flujos de Bond Connect hacia el sur y las ratios de liquidación de SAFE para evaluar el comportamiento de los inversores y analiza cómo estos flujos afectan a la demanda de bonos y al tipo de cambio del RMB.

• Estrategia impulsada por eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/Gestión de expectativas

  Comparación de la prima de riesgo de China implícita en el mercado con las sorpresas económicas

  El informe utiliza la prima de riesgo implícita en el mercado para medir el posicionamiento y el sentimiento antes de las publicaciones de datos, argumentando que los activos ya habían descontado y posteriormente cedido las expectativas optimistas, lo que dio lugar a una reacción limitada del mercado tras los datos débiles.

• Marco macroeconómicoOtro

  Descomposición NEER–REER y valoración del tipo de cambio en equilibrio general

  El informe distingue entre el tipo de cambio efectivo nominal y el tipo de cambio efectivo real ajustado por inflación, descomponiendo su divergencia en movimientos del tipo de cambio nominal y diferenciales de inflación para demostrar que una caída del REER no equivale a que el banco central suprima deliberadamente el RMB.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Bonos gubernamentales chinos (CGBs)

  El débil crecimiento y las inyecciones de liquidez del banco central respaldan las tasas RMB, y el informe favorece un mayor aplanamiento de la curva a 10–30 años.

  Fortalezas

  El rendimiento total acumulado en el año ronda el 4%, la sensibilidad al aumento de tasas en los principales mercados globales es relativamente baja y el activo ofrece valor de diversificación.

  Debilidades

  El rendimiento a 10 años ronda 1.84%, ya por debajo del valor razonable implícito por el modelo, lo que limita el margen para una nueva caída brusca de los rendimientos en general.

  Comparación

  El desempeño acumulado en el año ha superado al de la mayoría de los bonos en moneda local de mercados desarrollados y emergentes, salvo unos pocos mercados de alto rendimiento en América Latina y Europa, Oriente Medio y África.

  Riesgos

  El endurecimiento estacional de la financiación, los costes de carry negativo en el extremo corto y el margen limitado para recortes significativos de tasas podrían restringir un repunte amplio de corto plazo.

• RMB (CNY/CNH)

  Las entradas en bonos, una recuperación de la conversión corporativa de dólares, una menor resistencia del banco central en la fijación y la debilidad del dólar estadounidense podrían respaldar la apreciación del RMB.

  Fortalezas

  USD/CNH ha entrado en un rango inferior alrededor de 6.72, los rendimientos totales del RMB han vuelto a ser positivos y es posible una fijación por debajo de 6.78.

  Debilidades

  El RMB aún tiene un diferencial de tasas de interés estructuralmente negativo, mientras que la venta corporativa de dólares y la ratio de liquidación de FX cayeron a mínimos de varios años en julio.

  Comparación

  El NEER del RMB se ha apreciado más de 5% desde 2022, en claro contraste con la caída aproximada de 15%–20% del REER durante el mismo período.

  Riesgos

  El banco central aún gestiona el ritmo de la apreciación, y que la conversión corporativa siga recuperándose depende del rendimiento total del RMB.

• Bonos dim sum offshore en RMB

  La relajación de Bond Connect hacia el sur y la ventaja de costes de financiación en RMB están impulsando simultáneamente el crecimiento de la demanda y de la emisión.

  Fortalezas

  La cuota hacia el sur se incrementó a RMB800 mil millones, y los flujos acumulados de 2026 ya han superado el total de todo el año pasado.

  Debilidades

  El respaldo a la demanda depende en parte de una continua flexibilización regulatoria y de diferenciales persistentes de tasas de interés entre onshore y offshore.

  Comparación

  Los emisores no chinos representan el 24% de la oferta en lo que va de 2026, frente al 19% en 2016.

  Riesgos

  Si los flujos hacia el sur se desaceleran o se estrecha la ventaja de costes de financiación en RMB, la demanda y las nuevas emisiones podrían verse afectadas.

Datos clave

• Previsión de crecimiento del PIB de China para 20264.5%Previsión revisada de J.P. Morgan, en el extremo inferior del rango objetivo oficial
• Rendimiento del bono gubernamental chino a 10 añosAlrededor de 1.84%Ya por debajo del valor razonable estimado por el modelo de la institución
• Desviación del diferencial de bonos gubernamentales a 10–30 añosAlrededor de 14pb o 1.5 desviaciones estándarAmplio respecto del valor razonable implícito por el modelo, lo que respalda un mayor aplanamiento de la curva
• Rendimiento total acumulado en el año de los bonos gubernamentales chinosAlrededor de 4%Incluye el desempeño de tasas bajas y ganancias de FX, superando a la mayoría de los bonos en moneda local de mercados desarrollados y emergentes
• Entradas offshore de julio en bonos gubernamentales chinos+US$1.4 mil millonesUn tercer mes consecutivo de aumento de tenencias, por debajo del promedio mensual del segundo trimestre de +US$3.0 mil millones
• Intensidad de compras mediante cuentas CIBMLa más alta desde 2025Este canal es más representativo de inversores institucionales de medio y largo plazo
• Cuota de Bond Connect hacia el surAumentó de RMB500 mil millones a RMB800 mil millonesEl aumento formal de cuota tras una mayor flexibilización regulatoria
• Flujos de Bond Connect hacia el sur en 2026Ya superaron el total de todo 2025Flujos acumulados al período del informe
• Participación de bonos dim sum emitidos por emisores no chinos24%Participación de la emisión en lo que va de 2026, frente al 19% en 2016
• Spot USD/CNHAlrededor de 6.72Entró en un rango de negociación inferior esta semana
• Nivel potencial de fijación del RMBPor debajo de 6.78El informe considera que el sesgo de fijación del banco central contra la apreciación del RMB se ha relajado marginalmente
• Previsión de USD/CNY para fin de año6.70Un dólar más débil crea riesgo a la baja para esta previsión
• Cambio en el REER del RMBBajó alrededor de 15%–20% desde el máximo de 2022El tipo de cambio efectivo real ajustado por CPI y PPI
• Cambio en el NEER del RMBSe apreció más de 5% desde 2022Una clara divergencia respecto de la caída del REER

Impacto e implicaciones

El informe considera que el débil crecimiento y la transmisión fiscal no implican necesariamente que todos los activos chinos vayan a sufrir presión simultáneamente. El posicionamiento neutral reduce el impacto de las sorpresas de datos, el crecimiento débil favorece tasas más bajas y la estructura de la curva hace que los bonos gubernamentales ultralargos sean relativamente más atractivos que los vencimientos intermedios. Las entradas offshore en bonos, la demanda hacia el sur y la financiación en RMB de bajo coste siguen ampliando el mercado de bonos RMB. Si se recupera la conversión corporativa de FX, el banco central reduce su resistencia a la apreciación y el dólar estadounidense se debilita, el RMB podría entrar en un proceso de apreciación autorreforzado. Mientras tanto, la caída del REER debe entenderse más en el contexto de la baja inflación y de las diferencias en los ciclos macroeconómicos globales que como una infravaloración deliberada del tipo de cambio nominal.

Riesgos

• Los cambios en el liderazgo de los gobiernos locales podrían impedir que la cuota restante de bonos gubernamentales se traduzca en un estímulo fiscal suficientemente fuerte.
• Las presiones estacionales de financiación en las próximas semanas podrían endurecer la liquidez y limitar un repunte amplio de corto plazo de los bonos gubernamentales.
• Se considera limitado el margen para recortes sustanciales de las tasas de política, mientras que las tasas del extremo más corto ya implican un coste de carry negativo.
• La debilidad del dólar estadounidense, los cambios en el sesgo de fijación del banco central y una recuperación de la conversión corporativa de FX crean riesgo a la baja para la previsión de USD/CNY de 6.70 para fin de año.

Aspectos que vigilar

• Vigilar si la emisión de bonos gubernamentales, de gobiernos locales y de bancos de política se acelera en los próximos meses y se transmite eficazmente a la inversión en infraestructura y manufactura.
• Vigilar las presiones estacionales de financiación, la frecuencia de los repos inversos a un día del banco central y las inyecciones suplementarias de liquidez.
• Vigilar si el diferencial de bonos gubernamentales a 10–30 años puede seguir reduciéndose desde alrededor de 14pb por encima del valor razonable implícito por el modelo.
• Vigilar las compras offshore a través de cuentas CIBM, la utilización de la cuota de Bond Connect hacia el sur y la expansión de la emisión de bonos dim sum.
• Vigilar si la ratio de liquidación corporativa de FX, los rendimientos totales del RMB y la venta corporativa de dólares se recuperan conjuntamente.
• Vigilar si el sesgo de fijación del banco central continúa debilitándose y si la fijación puede caer por debajo de 6.78.
• Vigilar si la brecha entre el REER y el NEER del RMB acaba convergiendo mediante cambios en la inflación o una apreciación nominal gradual.