macro: O crescimento permanece fraco, enquanto o achatamento da curva de títulos públicos e a apreciação do RMB continuam sendo os principais temas de mercado

Visão geral

Este relatório semanal examina como a desaceleração do crescimento da China está sendo transmitida às taxas em RMB, aos fluxos de títulos e às taxas de câmbio. O relatório acredita que o apoio fiscal ainda não alcançou plenamente a economia real, mas o posicionamento do mercado já havia retornado ao neutro, de modo que dados mais fracos não desencadearam vendas significativas. Nesse contexto, a instituição prefere o desempenho relativo de títulos públicos ultralongos e o achatamento da curva, ao mesmo tempo em que acredita que a demanda offshore por títulos, a conversão corporativa de câmbio e os sinais de fixação do banco central podem continuar apoiando o RMB.

Visões principais

Os dados de julho da China prolongaram a fraqueza do crescimento observada desde o segundo trimestre e corroboraram os sinais fracos anteriores dos PMIs. O consumo insuficiente e a desaceleração do setor imobiliário continuam sendo pressões existentes, mas a persistente fraqueza da atividade de investimento é mais preocupante: após se estabilizar brevemente em junho, o investimento em infraestrutura caiu acentuadamente novamente em julho, enquanto o investimento em ativos fixos da manufatura não mostrou melhora significativa. Apesar de uma retórica política cada vez mais favorável ao crescimento, a emissão de títulos do governo central e dos governos locais permanece mais lenta do que no mesmo período do ano passado, enquanto os títulos de bancos de políticas continuam registrando resgates líquidos no acumulado do ano, indicando que o apoio fiscal e quase-fiscal ainda não alcançou a economia real de forma relevante. A cota restante de títulos públicos ainda deixa espaço para maior apoio nos próximos meses, mas mudanças na liderança dos governos locais podem resultar em estímulo abaixo do esperado. Por isso, os economistas do J.P. Morgan reduziram sua previsão de crescimento do PIB de 2026 para 4.5%, na extremidade inferior da faixa da meta oficial. A reação do mercado foi relativamente moderada, contudo, porque os ativos relacionados à China já haviam cedido a maior parte do otimismo precificado antes da divulgação dos dados. A estimativa da instituição para o prêmio de risco da China implícito pelo mercado havia se aproximado do neutro no início desta semana, indicando que o posicionamento e o sentimento já haviam esfriado antecipadamente. O ambiente macroeconômico fraco é geralmente favorável às taxas em RMB, embora pressões sazonais de financiamento possam limitar uma ampla alta de curto prazo nos ativos de duration. A liquidez permanece amplamente abundante, mas se apertou levemente desde junho, refletindo a gestão de liquidez mais refinada do banco central no segundo trimestre. Como o ímpeto econômico permanece moderado, o banco central aumentou as injeções de liquidez desde julho e elevou a frequência das operações de recompra reversa overnight, fornecendo liquidez suplementar durante os períodos de pagamento de impostos e no fim do mês para suavizar a volatilidade do financiamento e lidar com pressões de financiamento nas próximas semanas. O relatório acredita que isso também poderia criar gradualmente as condições para o banco central transferir sua meta operacional formal do atual prazo de sete dias para a taxa overnight. Decepções consecutivas com os dados elevaram as expectativas de maior afrouxamento, mas o mercado vê espaço limitado para cortes substanciais de juros, enquanto as taxas no trecho mais curto já carregam um custo de carry negativo, o que pode restringir o desempenho da ponta curta. Em comparação, a curva de títulos públicos além de dez anos ainda parece excessivamente inclinada. O rendimento do título público de 10 anos está em torno de 1.84%, já abaixo do valor justo estimado pelo modelo da instituição, implicando espaço limitado para se posicionar apenas para uma nova queda acentuada dos rendimentos. No entanto, o spread entre 10 e 30 anos permanece cerca de 14bp mais amplo do que o valor justo implícito pelo modelo, equivalente a 1.5 desvios-padrão. Portanto, o relatório acredita que, em um ambiente que combina crescimento fraco, pressão sazonal de liquidez e avaliações caras nos prazos intermediários, os títulos públicos ultralongos ainda podem superar relativamente e a curva pode continuar se achatando. Os títulos chineses tiveram recentemente forte desempenho em meio à alta dos rendimentos globais. As taxas em RMB têm sensibilidade relativamente baixa à volatilidade nos principais mercados externos e, juntamente com ganhos cambiais, os títulos públicos chineses proporcionaram retorno total de cerca de 4% até agora em 2026, superando a maioria dos títulos em moeda local de mercados desenvolvidos e emergentes, exceto alguns mercados de alto rendimento na América Latina e na Europa, Oriente Médio e África. Retornos estáveis e benefícios de diversificação voltaram a atrair investidores offshore: em julho, investidores offshore aumentaram suas posições em títulos públicos chineses pelo terceiro mês consecutivo, gerando entradas líquidas de cerca de US$1.4 bilhão, embora abaixo da média mensal do segundo trimestre de US$3.0 bilhões. Dados de fluxo da CFETS sem ajustes de vencimento mostram que as compras por meio de contas CIBM, mais representativas de investidores institucionais de médio e longo prazo, atingiram seu nível mais forte desde 2025. Como a vantagem de rendimento com hedge não melhorou materialmente, o relatório avalia que a demanda incremental pode vir principalmente de posições sem hedge, tornando as entradas em títulos um suporte mais direto ao RMB. A demanda de investidores onshore por títulos offshore também se fortaleceu após o afrouxamento regulatório. Depois que o Southbound Bond Connect foi expandido para instituições financeiras não bancárias no ano passado, os reguladores elevaram ainda mais a cota sul de RMB500 bilhões para RMB800 bilhões. A utilização da cota continuou subindo, e os fluxos sul acumulados até agora em 2026 já superaram o total do ano inteiro de 2025. Isso fornece suporte de demanda ao mercado de títulos dim sum em rápida expansão. A inflação persistentemente baixa da China e a política monetária acomodatícia tornam os custos de financiamento em RMB mais atraentes em relação aos mercados offshore, incentivando maior emissão de títulos dim sum por tomadores não chineses. Esses tomadores respondem por 24% das emissões até agora em 2026, acima dos 19% em 2016. No câmbio, apesar dos dados econômicos decepcionantes, a ampla fraqueza do dólar americano levou USD/CNH para uma faixa mais baixa, com o spot atingindo brevemente a região em torno de 6.72 nesta semana. Contudo, a resposta do RMB à queda do dólar foi limitada, e o índice do RMB ponderado pelo comércio caiu ao seu nível mais baixo desde junho. Dados da SAFE mostram que a venda de dólares por empresas chinesas enfraqueceu em julho, com a razão de liquidação bruta para líquida de câmbio caindo para uma mínima de vários anos após permanecer acima dos níveis sazonais por vários meses consecutivos. O RMB possui um diferencial de juros estruturalmente negativo, portanto, no último ano, a decisão das empresas de converter dólares em RMB passou a depender cada vez mais do retorno total do RMB. O retorno total do RMB foi negativo em junho e, junto com um ritmo mais lento de valorização na fixação diária, isso desestimulou a conversão cambial em julho. O recente rompimento de USD/CNH abaixo de sua faixa anterior e o retorno de retornos totais positivos do RMB podem reavivar a venda corporativa de dólares. O relatório enfatiza que esses fluxos podem criar um ciclo de retroalimentação positiva: melhores retornos do RMB incentivam a conversão, e a conversão, por sua vez, apoia maior apreciação do RMB. O banco central ainda está administrando o ritmo da apreciação do RMB, como indicado pela grande diferença entre a taxa spot e a fixação. Contudo, o viés pró-RMB fraco incorporado à fixação em relação à estimativa do J.P. Morgan diminuiu nas últimas semanas, sugerindo que a resistência do banco central à apreciação do RMB está diminuindo marginalmente e que uma fixação abaixo de 6.78 agora é possível. O relatório reitera que a estabilização recente da fixação parece mais uma aplicação temporária dos freios do que a imposição, pelo banco central, de um teto rígido para maior apreciação do RMB. Com o mercado focado na próxima visita do Presidente Xi Jinping aos EUA, o risco permanece inclinado para que o banco central retome um sinal de fixação mais claramente favorável ao RMB. Após a intervenção no iene e o aumento da inclinação da curva de rendimentos dos EUA, a equipe global de câmbio do J.P. Morgan mudou para uma visão neutra sobre o índice do dólar americano. Como o dólar não tem mais um viés claramente mais forte, sua previsão de USD/CNY de 6.70 para o fim do ano enfrenta maior risco de baixa, o que significa que o RMB pode ser mais forte que o previsto. Por fim, o relatório revisita o debate sobre a avaliação do RMB. A taxa de câmbio efetiva real do RMB ajustada por CPI e PPI caiu cerca de 15%–20% desde o pico de 2022, o que é frequentemente citado como evidência de que o RMB está materialmente subvalorizado. Ainda assim, a taxa de câmbio efetiva nominal do RMB efetivamente se valorizou mais de 5% no mesmo período, indicando força nominal ampla do RMB, e não depreciação. A clara divergência entre a NEER e a REER indica que a queda da REER reflete principalmente a inflação excepcionalmente baixa da China em relação ao restante do mundo e não pode ser atribuída inteiramente à política cambial nominal. Na Ásia, a taxa de câmbio efetiva nominal do RMB contra muitas moedas regionais também se valorizou, enquanto algumas taxas de câmbio reais bilaterais se fortaleceram apesar dos grandes diferenciais de inflação. Portanto, uma explicação única centrada em sacrificar a competitividade dos países vizinhos por meio de uma taxa de câmbio fraca é insuficiente. O relatório defende a compreensão da avaliação sob uma perspectiva de equilíbrio geral que envolva divergências de crescimento, inflação e ciclos macroeconômicos entre a China e o restante do mundo. A questão central não é simplesmente se a REER ultrapassou seu nível de equilíbrio, mas por qual canal a diferença convergirá. A instituição ainda acredita que o banco central está disposto, no longo prazo, a promover uma apreciação nominal gradual e controlada do RMB, mas sua motivação está mais relacionada à internacionalização do RMB, ao incentivo à conversão corporativa de dólares e ao desenvolvimento do mercado offshore de RMB do que à correção específica de uma suposta subvalorização da REER.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia o ímpeto de crescimento utilizando dados de consumo, setor imobiliário, infraestrutura e investimento manufatureiro, e depois examina a emissão de títulos do governo central, dos governos locais e de bancos de políticas para determinar se o apoio fiscal está alcançando a economia real. Em seguida, combina fundamentos macroeconômicos, padrões sazonais de liquidez, operações do banco central e valores justos implícitos pelo modelo para comparar oportunidades relativas entre os diferentes prazos da curva de títulos públicos, antes de analisar fluxos utilizando posições offshore, contas CIBM, Southbound Bond Connect e emissão de títulos dim sum. A seção de câmbio conecta conversão corporativa, retornos totais do RMB e sinais de fixação do banco central, e por fim reformula a questão da avaliação do RMB ao decompor a NEER, a REER e os diferenciais de inflação.

Notas metodológicas

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise da Curva de Juros

  Comparação da curva de rendimentos dos títulos públicos com o valor justo implícito pelo modelo

  O relatório compara separadamente o rendimento do título público de 10 anos e o spread entre 10 e 30 anos com níveis justos implícitos pelo modelo, em vez de avaliar apenas a direção geral das taxas. O rendimento de 10 anos já está abaixo do valor justo, mas o spread na ponta longa permanece excessivamente amplo, levando à conclusão de achatamento da curva.

• Estratégia Orientada a Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise de Fluxos/Posicionamento

  Análise de posições em títulos, canais de negociação e fluxos de conversão cambial corporativa

  O relatório utiliza posições offshore em títulos públicos, compras líquidas por meio de contas CIBM, fluxos do Southbound Bond Connect e razões de liquidação da SAFE para avaliar o comportamento dos investidores e analisa como esses fluxos afetam a demanda por títulos e a taxa de câmbio do RMB.

• Estratégia Orientada a Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação do prêmio de risco da China implícito pelo mercado com surpresas econômicas

  O relatório utiliza o prêmio de risco implícito pelo mercado para medir o posicionamento e o sentimento antes das divulgações de dados, argumentando que os ativos já haviam precificado e posteriormente abandonado expectativas otimistas, resultando em reação limitada do mercado após os dados fracos.

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Decomposição NEER–REER e avaliação cambial de equilíbrio geral

  O relatório distingue entre a taxa de câmbio efetiva nominal e a taxa de câmbio efetiva real ajustada pela inflação, decompondo sua divergência em movimentos cambiais nominais e diferenciais de inflação para demonstrar que uma queda da REER não equivale ao banco central suprimir deliberadamente o RMB.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Títulos Públicos Chineses (CGBs)

  O crescimento fraco e as injeções de liquidez do banco central apoiam as taxas em RMB, e o relatório favorece maior achatamento da curva de 10 a 30 anos.

  Pontos fortes

  O retorno total acumulado no ano é de cerca de 4%, a sensibilidade à alta das taxas nos principais mercados globais é relativamente baixa, e o ativo oferece valor de diversificação.

  Pontos fracos

  O rendimento de 10 anos está em torno de 1.84%, já abaixo do valor justo implícito pelo modelo, limitando o espaço para nova queda acentuada dos rendimentos em geral.

  Comparação

  O desempenho acumulado no ano superou o da maioria dos títulos em moeda local de mercados desenvolvidos e emergentes, exceto alguns mercados de alto rendimento na América Latina e na Europa, Oriente Médio e África.

  Riscos

  Aperto sazonal de financiamento, custos de carry negativo na ponta curta e espaço limitado para cortes relevantes de juros podem restringir uma ampla alta de curto prazo.

• RMB (CNY/CNH)

  Entradas em títulos, recuperação na conversão corporativa de dólares, menor resistência do banco central na fixação e fraqueza do dólar americano podem apoiar a apreciação do RMB.

  Pontos fortes

  USD/CNH entrou em uma faixa mais baixa em torno de 6.72, os retornos totais do RMB voltaram a ser positivos, e uma fixação abaixo de 6.78 é possível.

  Pontos fracos

  O RMB ainda possui diferencial de juros estruturalmente negativo, enquanto a venda corporativa de dólares e a razão de liquidação cambial caíram para mínimas de vários anos em julho.

  Comparação

  A NEER do RMB se valorizou mais de 5% desde 2022, em claro contraste com a queda aproximada de 15%–20% da REER no mesmo período.

  Riscos

  O banco central ainda está administrando o ritmo da apreciação, e a continuidade da recuperação da conversão corporativa depende do retorno total do RMB.

• Títulos Dim Sum Offshore em RMB

  A flexibilização do Southbound Bond Connect e a vantagem de custo de financiamento em RMB estão impulsionando simultaneamente a demanda e o crescimento das emissões.

  Pontos fortes

  A cota sul foi elevada para RMB800 bilhões, e os fluxos acumulados de 2026 já superaram o total do ano inteiro passado.

  Pontos fracos

  O suporte à demanda depende em parte da continuidade da flexibilização regulatória e de diferenciais persistentes de juros entre onshore e offshore.

  Comparação

  Emissores não chineses respondem por 24% da oferta até agora em 2026, acima de 19% em 2016.

  Riscos

  Se os fluxos sul desacelerarem ou a vantagem de custo de financiamento em RMB diminuir, a demanda e as novas emissões poderão ser afetadas.

Dados principais

• Previsão de crescimento do PIB da China em 20264.5%Previsão revisada do J.P. Morgan, na extremidade inferior da faixa da meta oficial
• Rendimento do título público chinês de 10 anosCerca de 1.84%Já abaixo do valor justo estimado pelo modelo da instituição
• Desvio do spread de títulos públicos de 10 a 30 anosCerca de 14bp ou 1.5 desvios-padrãoAmplo em relação ao valor justo implícito pelo modelo, apoiando maior achatamento da curva
• Retorno total acumulado no ano dos títulos públicos chinesesCerca de 4%Inclui desempenho de taxas baixas e ganhos cambiais, superando a maioria dos títulos em moeda local de mercados desenvolvidos e emergentes
• Entradas offshore de julho em títulos públicos chineses+US$1.4 bilhãoTerceiro mês consecutivo de aumento das posições, abaixo da média mensal do segundo trimestre de +US$3.0 bilhões
• Força das compras em contas CIBMMaior desde 2025Este canal é mais representativo de investidores institucionais de médio e longo prazo
• Cota do Southbound Bond ConnectAumentada de RMB500 bilhões para RMB800 bilhõesO aumento formal da cota após maior flexibilização regulatória
• Fluxos do Southbound Bond Connect em 2026Já superaram o total de 2025 inteiroFluxos acumulados até o período do relatório
• Participação de títulos dim sum emitidos por emissores não chineses24%Participação das emissões até agora em 2026, acima de 19% em 2016
• Spot USD/CNHCerca de 6.72Entrou em uma faixa de negociação mais baixa nesta semana
• Nível potencial de fixação do RMBAbaixo de 6.78O relatório acredita que o viés do banco central na fixação contra a apreciação do RMB diminuiu marginalmente
• Previsão de USD/CNY para o fim do ano6.70Um dólar mais fraco cria risco de baixa para esta previsão
• Variação da REER do RMBQueda de cerca de 15%–20% desde o pico de 2022A taxa de câmbio efetiva real ajustada por CPI e PPI
• Variação da NEER do RMBValorização de mais de 5% desde 2022Uma clara divergência em relação à queda da REER

Impacto e implicações

O relatório acredita que o crescimento fraco e a transmissão fiscal não significam necessariamente que todos os ativos chineses sofrerão pressão simultaneamente. O posicionamento neutro reduz o impacto das surpresas de dados, o crescimento fraco apoia taxas mais baixas e a estrutura da curva torna os títulos públicos ultralongos relativamente mais atraentes do que os prazos intermediários. Entradas offshore em títulos, demanda sul e financiamento em RMB de baixo custo continuam expandindo o mercado de títulos em RMB. Se a conversão cambial corporativa se recuperar, o banco central reduzir sua resistência à apreciação e o dólar americano enfraquecer, o RMB poderá entrar em um processo de apreciação autorreforçador. Enquanto isso, a queda da REER deve ser entendida mais no contexto da inflação baixa e das diferenças nos ciclos macroeconômicos globais, em vez de ser vista diretamente como subvalorização deliberada da taxa de câmbio nominal.

Riscos

• Mudanças na liderança dos governos locais podem impedir que a cota restante de títulos públicos se traduza em estímulo fiscal suficientemente forte.
• Pressões sazonais de financiamento nas próximas semanas podem apertar a liquidez e restringir uma ampla alta de curto prazo nos títulos públicos.
• O espaço para cortes substanciais na taxa de juros é considerado limitado, enquanto as taxas na ponta mais curta já carregam um custo de carry negativo.
• A fraqueza do dólar americano, mudanças no viés de fixação do banco central e uma recuperação da conversão cambial corporativa criam risco de baixa para a previsão de USD/CNY de 6.70 para o fim do ano.

Pontos a observar

• Monitorar se a emissão de títulos do governo central, dos governos locais e de bancos de políticas acelera nos próximos meses e é efetivamente transmitida ao investimento em infraestrutura e manufatura.
• Monitorar as pressões sazonais de financiamento, a frequência das repos reversas overnight do banco central e as injeções suplementares de liquidez.
• Monitorar se o spread entre títulos públicos de 10 e 30 anos pode continuar se estreitando a partir de cerca de 14bp acima do valor justo implícito pelo modelo.
• Monitorar compras offshore por meio de contas CIBM, a utilização da cota do Southbound Bond Connect e a expansão das emissões de títulos dim sum.
• Monitorar se a razão de liquidação cambial corporativa, os retornos totais do RMB e a venda corporativa de dólares se recuperam conjuntamente.
• Monitorar se o viés de fixação do banco central continua enfraquecendo e se a fixação pode cair abaixo de 6.78.
• Monitorar se a diferença entre a REER e a NEER do RMB convergirá finalmente por meio de mudanças na inflação ou de apreciação nominal gradual.