거시경제: 신용 스프레드 확대와 함께 소버린 AI 자본지출이 증가하는 가운데 중국 성장세는 재정 부양을 기다리고 있다
Morgan Stanley는 중국의 3분기 실질 GDP 성장률이 현재 약 4.4%Y로 추적되고 있으며, 8월부터 12월까지 약 RMB2조의 재정 및 준재정 부양 여력이 아직 집행될 예정이라고 추정한다. 한편 소버린 AI는 글로벌 자본지출 사이클을 강화할 것으로 예상되지만, 기술적 제한, 실행상의 난제 및 신용 스프레드 확대가 제약 요인으로 작용한다.
요약
Morgan Stanley는 중국의 3분기 실질 GDP 성장률이 현재 약 4.4%Y로 추적되고 있으며, 8월부터 12월까지 약 RMB2조의 재정 및 준재정 부양 여력이 아직 집행될 예정이라고 추정한다. 한편 소버린 AI는 글로벌 자본지출 사이클을 강화할 것으로 예상되지만, 기술적 제한, 실행상의 난제 및 신용 스프레드 확대가 제약 요인으로 작용한다.
- 3분기 실질 GDP 성장률은 현재 약 4.4%Y로 추적되고 있으며, K자형 격차는 더욱 심화되고 있다.
- 8월부터 12월까지 약 RMB2조의 재정 및 준재정 부양 여력이 아직 집행될 예정이어서 재정 집행이 핵심 단기 변수로 작용한다.
- 일반채 조달은 2025년보다 덜 선집행되었고, 지방정부 특수목적채 발행은 강화된 프로젝트 심사와 부족한 "6대 네트워크" 프로젝트 파이프라인으로 인해 제약을 받았다.
- 2026년 미국 AI 자본지출은 US$860B로 추정되며, 2026년부터 2030년까지 중국의 관련 자본지출은 RMB35tn으로 추정된다.
- AI 관련 채권 발행은 이미 투자등급 지수의 약 7%를 차지한다. 보고서는 시장이 이를 흡수할 여력이 여전히 있다고 보지만, 스프레드는 확대될 필요가 있다고 본다.
- 최근 미국 국채 수익률 곡선의 스티프닝은 주로 에너지 가격 및 연방준비제도의 반응함수와 관련된 국채 리프라이싱에 기인했다.
보고서 해설
개요
이 보고서는 중국의 성장 및 재정 집행, 소버린 AI 자본지출, AI 관련 부채 조달, 미국 장기 국채 수익률을 순차적으로 다룬다. 핵심 견해는 중국의 단기 성장 개선은 남은 재정 부양 여력이 적시에 집행될 수 있는지에 달려 있으며, 소버린 AI는 장기 인프라 기회를 창출하는 동시에 기술적 제한, 실행상의 난제 및 신용 스프레드 확대를 수반한다는 것이다.
핵심 견해
중국 경제와 관련해 보고서는 3분기 실질 GDP 성장률이 현재 약 4.4%Y로 추적되고 있어 다시 성장 목표를 밑돌고 있다고 지적한다. 디플레이션과 재정 교착 상태가 주요 제약 요인으로 남아 있으며, 경제의 K자형 격차도 심화되고 있다. 보고서는 재정 부양을 가장 중요한 단기 변동 요인으로 본다. 7월 말 기준으로 8월부터 12월까지 사용할 수 있는 약 RMB2조의 재정 및 준재정 여력이 미사용 상태로 남아 있었으며, 그 집행 속도는 연간 성장 성과에 직접 영향을 미칠 것이다. 느린 재정 집행은 주로 두 영역에서 드러난다. 첫째, 일반채 조달은 2025년만큼 크게 선집행되지 않았다. 둘째, 지방 프로젝트 심사 강화와 여전히 부족한 "6대 네트워크" 관련 프로젝트 파이프라인 등의 요인으로 지방정부 특수목적채 발행이 더뎠다. 국채 발행은 8월 하반기에 가속화되었지만, 보고서는 잔여 한도 자체가 실질적인 수요 지원과 동일하지 않다고 본다. 핵심은 그것이 지출과 프로젝트 실행으로 전환될 수 있는지 여부다. 소버린 AI는 보고서의 두 번째 주요 주제다. 각국 경제권은 AI 인프라, 데이터 및 공급망에 대한 통제력을 강화하려 하며, 이에 따라 현지 조달, 소버린 컴퓨팅 역량, 클라우드 서비스, 반도체 및 AI 역량 개발이 촉진되고 일부 경우에는 신뢰할 수 있는 국제 파트너도 참여시킨다. 이 전략은 칩과 모델에만 영향을 미치는 것이 아니라 데이터센터, 전력 인프라, 소프트웨어 및 클라우드 서비스, 코로케이션 데이터센터, 로보틱스 및 AI 애플리케이션으로 가치사슬 전반에 파급된다. 보고서가 제시한 자본지출 수치는 이 사이클의 상당한 규모를 보여준다. 2026년 미국 AI 자본지출은 US$860B로 추정되며, 2026년부터 2030년까지 중국의 관련 자본지출은 RMB35tn으로 추정된다. Morgan Stanley는 주권 강화 추세가 AI 자본지출 사이클을 강화하는 동시에 전략적 기술 제한의 가능성을 높일 것으로 본다. 기술 생태계의 분절화는 장기 성장을 억제하지 않을 수 있으며, 오히려 국내 AI 도입을 가속하고 AI 역량을 "글로벌 사우스"로 확장할 수 있다. 보고서는 소버린 AI 인프라를 전 세계에서 가장 빠르게 성장하는 기회 중 하나로 보며, 특히 데이터센터 및 클라우드 서비스 관련 건설 수요를 긍정적으로 평가하는 한편 자본 배치 역량과 실제 실행이 여전히 주요 장애물임을 강조한다. AI 개발에는 상당한 부채 조달도 필요하다. AI 관련 발행은 현재 투자등급 지수의 약 7%를 차지한다. 보고서는 현 수준에서 신용시장이 추가 공급을 흡수할 충분한 여력이 있다고 본다. 그러나 공급이 비용 없이 시장에 유입되지는 않을 것이다. 스프레드 확대는 조정 메커니즘으로 작용하여 더 높은 신용 보상을 통해 자본을 유인하고 발행 압력을 균형화할 것이다. 미국 금리와 관련해 보고서는 최근 장기 국채 수익률 상승과 수익률 곡선 스티프닝의 주요 동인이 에너지 가격 및 연방준비제도의 반응함수와 관련된 국채 리프라이싱이라고 본다. 투자등급 회사채 공급도 일부 영향을 미쳤을 수 있지만, 보고서는 그 영향이 지속적이지도 크지도 않다고 판단한다. 따라서 최근의 곡선 움직임은 회사채 공급 충격보다는 주로 거시 금리 기대의 관점에서 이해해야 한다.
분석 프레임워크
보고서는 먼저 3분기 GDP 추적 추정치와 경제 격차를 이용해 중국의 성장 여건을 평가한 뒤, 예산 집행 및 일반채와 지방정부 특수목적채 발행 속도를 바탕으로 남은 재정 부양 여력이 집행될 수 있는지를 분석한다. 이어 소버린 전략의 자본지출 영향을 AI 인프라 가치사슬 전반에 걸쳐 매핑하고 미국과 중국의 투자 수치를 통해 사이클의 규모를 제시한다. 마지막으로 투자등급 채권 비중, 시장 수용력 및 스프레드 조정 메커니즘을 통해 조달 압력을 평가한 뒤, 미국 국채 수익률 곡선 스티프닝의 배경에 있는 거시경제 및 신용 공급 요인을 분해한다.
방법론 메모
재정 부양 및 예산 집행 추적
보고서는 미사용 재정 및 준재정 여력, 국채 발행 속도 및 실제 지출 집행을 결합하여 단기 성장에 대한 재정정책의 한계 지원을 평가한다.
소버린 AI 가치사슬 전이
소버린 컴퓨팅 역량, 반도체 및 클라우드 역량 개발에서 출발하여 자본지출이 전력, 데이터센터, 소프트웨어 및 클라우드 서비스, 코로케이션 시설, 로보틱스 및 AI 애플리케이션으로 전이되는 방식을 분석한다.
추가 채권 공급 및 신용 스프레드 조정
보고서는 투자등급 지수 내 AI 관련 채권 비중을 통해 공급 규모를 측정하고, 시장이 추가 발행을 흡수하는 주요 균형 메커니즘으로 스프레드 확대를 본다.
장기 국채 수익률 및 곡선 스티프닝의 기여도 분석
보고서는 거시 주도 국채 리프라이싱의 영향과 투자등급 회사채 공급의 영향을 구분하고, 에너지 가격 및 연방준비제도 반응함수와 관련된 리프라이싱이 최근 곡선 스티프닝의 주된 원인이라고 결론짓는다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- 중국 경제 및 재정 부양남은 재정 및 준재정 여력은 8월부터 12월까지의 성장 성과를 좌우하는 핵심 변동 요인이다.
- 강점
- 약 Rmb2trn의 정책 여력이 미사용 상태로 남아 있으며, 국채 발행은 8월 하반기에 가속화되었다.
- 약점
- 3분기 실질 GDP 성장률은 4.4%Y에 불과한 수준으로 추적되고 있으며, 디플레이션, 재정 교착 및 K자형 격차가 지속되고 있다.
- 비교
- 일반채 조달은 2025년보다 덜 선집행되었다.
- 위험
- 특수목적채 발행과 실제 지출이 프로젝트 심사 및 부족한 파이프라인으로 계속 제약될 경우, 재정 지원이 성장으로 신속히 전환되기 어려울 수 있다.
- 글로벌 소버린 AI 인프라현지화, 소버린 컴퓨팅 역량 및 공급망 통제는 AI 자본지출 사이클을 강화하고 데이터센터, 클라우드 서비스, 반도체, 전력 및 AI 애플리케이션에 영향을 미칠 것이다.
- 강점
- 보고서는 이를 전 세계에서 가장 빠르게 성장하는 인프라 기회 중 하나로 보며, 특히 데이터센터와 클라우드 서비스 분야를 긍정적으로 평가한다.
- 약점
- 자본 배치 역량과 프로젝트 실행이 여전히 주요 장애물이다.
- 비교
- 2026년 미국 AI 자본지출은 US$860B로 추정되는 반면, 중국은 2026년부터 2030년까지 RMB35tn으로 추정된다.
- 위험
- 전략적 기술 제한이 강화될 수 있으며, 생태계 분절화는 건설 및 공급망 복잡성도 높일 것이다.
- AI 관련 투자등급 신용채확대되는 AI 자본지출은 채권 조달에 대한 추가 수요를 창출할 것이다.
- 강점
- 보고서는 현 수준에서 시장이 추가 발행을 흡수할 충분한 여력이 여전히 있다고 본다.
- 약점
- 증가한 공급은 자본을 유인하기 위해 더 넓은 스프레드를 요구할 것이다.
- 비교
- AI 관련 발행은 현재 투자등급 지수의 약 7%를 차지한다.
- 위험
- 집중된 발행은 신용 스프레드를 추가로 확대시킬 수 있다.
- 미국 장기 국채최근 장기물 수익률 상승과 수익률 곡선 스티프닝은 주로 거시 금리 리프라이싱을 반영한다.
- 약점
- 에너지 가격 및 연방준비제도 반응함수의 변화가 장기물 리프라이싱 압력을 만들고 있다.
- 비교
- 투자등급 회사채 공급이 일부 영향을 미쳤지만, 보고서는 그 효과가 지속적이지도 크지도 않다고 본다.
- 위험
- 에너지 가격 및 연방준비제도 정책 대응에 대한 기대가 계속 변하면 장기 수익률은 변동성을 유지할 수 있다.
핵심 데이터
- 3분기 실질 GDP 성장률 추적 추정치4.4%Y보고서는 현재 성장률이 다시 목표를 밑돌고 있다고 설명한다
- 미사용 재정 및 준재정 부양 여력Rmb2trn7월 말 기준, 8월부터 12월까지 사용할 수 있을 것으로 예상
- 미국 AI 자본지출US$860B2026e
- 중국 AI 자본지출RMB35tn2026-30
- 투자등급 지수 내 AI 관련 발행 비중~7%보고서는 시장에 현재 여전히 충분한 흡수 여력이 있다고 본다
영향과 시사점
보고서의 전반적인 시사점은 중국의 단기 성장 개선이 재정 한도뿐 아니라 국채 발행, 프로젝트 파이프라인 및 자금이 실제 지출로 전환되는 효율성에도 달려 있다는 것이다. 글로벌 소버린 AI 개발은 지속적인 인프라 자본지출 사이클을 창출하고 데이터센터, 클라우드 서비스 및 관련 공급망 수요를 견인할 수 있다. 금융시장은 여전히 수용력이 있으나, 추가 공급에는 신용 스프레드 확대가 필요할 수 있으며, 미국 장기 금리 변화는 주로 에너지 가격 및 연방준비제도 정책 대응에 관한 기대에 의해 좌우된다.
위험
- 중국의 디플레이션과 재정 집행 교착 상태가 계속 성장을 압박할 수 있으며, 특수목적채 프로젝트 심사 강화와 부족한 프로젝트 파이프라인이 정책 시행을 지연시킬 수 있다.
- 소버린 AI 개발은 더욱 엄격한 전략적 기술 제한에 직면할 수 있다.
- 소버린 AI의 자본 배치와 프로젝트 실행은 계속해서 상당한 장애물에 직면하고 있다.
- 증가한 AI 관련 채권 공급이 시장에 흡수되기 위해서는 더 넓은 신용 스프레드가 필요할 수 있다.
주시할 점
- 8월부터 12월까지 약 Rmb2trn의 재정 및 준재정 여력이 실제로 집행되는 속도를 모니터링한다.
- 가속화된 국채 발행이 지출로 전환되는지, 그리고 지방정부 특수목적채 프로젝트 파이프라인이 개선되는지를 모니터링한다.
- AI 관련 투자등급 채권 발행의 비중과 규모, 그리고 신용 스프레드 변화를 모니터링한다.
- 에너지 가격과 연방준비제도 반응함수가 미국 장기 국채 수익률 및 수익률 곡선 형태에 미치는 영향을 모니터링한다.