macro: O Crescimento da China Aguarda um Impulso Fiscal Enquanto o Investimento de Capital em IA Soberana se Expande em Meio a Spreads de Crédito Mais Amplos

Visão geral

Este relatório discute, em sequência, o crescimento e a execução fiscal da China, o investimento de capital em IA soberana, o financiamento por dívida relacionado à IA e os rendimentos dos Treasuries americanos de longo prazo. Sua visão central é que a melhora do crescimento de curto prazo da China depende de o impulso fiscal remanescente poder ser implementado prontamente; a IA soberana criará oportunidades de infraestrutura de longo prazo, mas também implicará restrições tecnológicas, desafios de execução e spreads de crédito mais amplos.

Visões principais

Em relação à economia chinesa, o relatório observa que o crescimento real do PIB no terceiro trimestre está atualmente em aproximadamente 4.4%Y, novamente abaixo da meta de crescimento. A deflação e o impasse fiscal continuam sendo as principais limitações, enquanto a divergência em forma de K da economia também está se aprofundando. O relatório considera o impulso fiscal o fator de oscilação de curto prazo mais crítico: ao final de julho, cerca de Rmb2trn em capacidade fiscal e quase fiscal permaneceu sem utilização para agosto a dezembro, e o ritmo de sua liberação afetará diretamente o desempenho do crescimento no ano. A lenta execução fiscal é principalmente evidente em duas áreas. Primeiro, o financiamento por títulos gerais não foi antecipado de forma tão significativa quanto em 2025. Segundo, a emissão de títulos de propósito especial dos governos locais tem sido lenta devido a fatores como análises mais rigorosas de projetos locais e um pipeline ainda insuficiente de projetos relacionados às "Seis Redes". A emissão de títulos governamentais acelerou na segunda metade de agosto, mas o raciocínio do relatório é que a cota remanescente não equivale, por si só, a um suporte efetivo à demanda; a questão-chave é se ela pode ser convertida em gastos e implementação de projetos. A IA soberana é o segundo tema principal do relatório. As economias buscam maior controle sobre infraestrutura de IA, dados e cadeias de suprimentos, promovendo assim compras localizadas, capacidade computacional soberana, serviços de nuvem, semicondutores e desenvolvimento de capacidades de IA, ao mesmo tempo em que, em alguns casos, envolvem parceiros internacionais confiáveis. Essa estratégia afeta não apenas chips e modelos, mas também se propaga pela cadeia de valor até centros de dados, infraestrutura de energia, software e serviços de nuvem, centros de dados de colocation, robótica e aplicações de IA. Os números de investimento de capital fornecidos no relatório indicam a escala considerável deste ciclo: o investimento de capital em IA dos EUA em 2026 é estimado em US$860B, enquanto o investimento de capital relacionado da China de 2026 a 2030 é estimado em RMB35tn. O Morgan Stanley acredita que a tendência em direção à soberania reforçará o ciclo de investimento de capital em IA, ao mesmo tempo em que aumentará a probabilidade de restrições tecnológicas estratégicas. A fragmentação do ecossistema tecnológico pode não suprimir o crescimento de longo prazo; em vez disso, poderá acelerar a adoção doméstica de IA e estender as capacidades de IA ao "Sul Global". O relatório considera a infraestrutura de IA soberana uma das oportunidades de crescimento mais rápido globalmente, com uma visão particularmente positiva da demanda de construção associada a centros de dados e serviços de nuvem, enquanto enfatiza que a capacidade de alocação de capital e a execução efetiva permanecem os principais obstáculos. O desenvolvimento de IA também exige financiamento substancial por dívida. A emissão relacionada à IA atualmente representa aproximadamente 7% do índice de grau de investimento. O relatório acredita que, nos níveis atuais, os mercados de crédito ainda têm ampla capacidade para absorver oferta adicional. No entanto, a oferta não entrará no mercado sem custo; spreads mais amplos servirão como mecanismo de ajuste, atraindo capital por meio de maior remuneração de crédito e equilibrando a pressão de emissão. Em relação às taxas de juros dos EUA, o relatório acredita que o principal fator por trás da recente alta dos rendimentos dos Treasuries de longo prazo e da inclinação da curva é a reprecificação dos Treasuries associada aos preços de energia e à função de reação do Federal Reserve. A oferta de títulos corporativos de grau de investimento também pode ter tido algum impacto, mas o relatório avalia que seu efeito não é nem persistente nem significativo. Portanto, os recentes movimentos da curva devem ser entendidos principalmente em termos de expectativas macroeconômicas de taxas de juros, e não como um choque de oferta de títulos corporativos.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia as condições de crescimento da China usando estimativas de acompanhamento do PIB do terceiro trimestre e a divergência econômica, e então analisa se o impulso fiscal remanescente pode ser implementado com base na execução orçamentária e no ritmo de emissão de títulos gerais e de títulos de propósito especial dos governos locais. Em seguida, mapeia o impacto do investimento de capital das estratégias soberanas ao longo da cadeia de valor da infraestrutura de IA e ilustra a escala do ciclo usando dados de investimento dos Estados Unidos e da China. Por fim, avalia a pressão de financiamento por meio da participação de títulos de grau de investimento, da capacidade de mercado e do mecanismo de ajuste de spreads, antes de decompor os fatores macroeconômicos e de oferta de crédito por trás da inclinação da curva de Treasuries dos EUA.

Notas metodológicas

• Estrutura MacroeconômicaOutro

  Acompanhamento do Impulso Fiscal e da Execução Orçamentária

  O relatório combina a capacidade fiscal e quase fiscal não utilizada, o ritmo de emissão de títulos governamentais e a implementação efetiva de gastos para avaliar o suporte marginal da política fiscal ao crescimento de curto prazo.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorTransmissão da Cadeia de Valor a Montante, Intermediária e a Jusante

  Transmissão pela Cadeia de Valor da IA Soberana

  Partindo do desenvolvimento de capacidade computacional soberana, semicondutores e capacidades de nuvem, o relatório analisa como o investimento de capital é transmitido para energia, centros de dados, software e serviços de nuvem, instalações de colocation, robótica e aplicações de IA.

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise de Spreads

  Oferta Adicional de Títulos e Ajuste de Spreads de Crédito

  O relatório mede a escala da oferta usando a participação de títulos relacionados à IA no índice de grau de investimento e considera spreads mais amplos o principal mecanismo de equilíbrio pelo qual o mercado absorve emissões adicionais.

• Análise de Renda Fixa e CréditoAnálise da Curva de Rendimentos

  Atribuição dos Rendimentos de Treasuries de Longo Prazo e da Inclinação da Curva

  O relatório distingue os efeitos da reprecificação de Treasuries impulsionada por fatores macroeconômicos da oferta de títulos corporativos de grau de investimento e conclui que a reprecificação associada aos preços de energia e à função de reação do Federal Reserve é a principal causa da recente inclinação da curva.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Economia Chinesa e Impulso Fiscal

  A capacidade fiscal e quase fiscal remanescente é um fator-chave de oscilação para o desempenho do crescimento de agosto a dezembro.

  Pontos fortes

  Cerca de Rmb2trn em capacidade de política permanece sem utilização, e a emissão de títulos governamentais acelerou na segunda metade de agosto.

  Pontos fracos

  O crescimento real do PIB no terceiro trimestre está em apenas 4.4%Y, enquanto a deflação, o impasse fiscal e a divergência em forma de K persistem.

  Comparação

  O financiamento por títulos gerais foi menos antecipado do que em 2025.

  Riscos

  Se a emissão de títulos de propósito especial e os gastos efetivos continuarem limitados por análises de projetos e por um pipeline insuficiente, o suporte fiscal poderá ter dificuldade para se traduzir prontamente em crescimento.

• Infraestrutura Global de IA Soberana

  A localização, a capacidade computacional soberana e o controle da cadeia de suprimentos reforçarão o ciclo de investimento de capital em IA e afetarão centros de dados, serviços de nuvem, semicondutores, energia e aplicações de IA.

  Pontos fortes

  O relatório a considera uma das oportunidades de infraestrutura de crescimento mais rápido globalmente, particularmente em centros de dados e serviços de nuvem.

  Pontos fracos

  A capacidade de alocação de capital e a execução de projetos permanecem os principais obstáculos.

  Comparação

  O investimento de capital em IA dos EUA em 2026 é estimado em US$860B, enquanto o da China é estimado em RMB35tn de 2026 a 2030.

  Riscos

  As restrições tecnológicas estratégicas podem se tornar mais rigorosas, enquanto a fragmentação do ecossistema também aumentará a complexidade da construção e da cadeia de suprimentos.

• Crédito Grau de Investimento Relacionado à IA

  A expansão do investimento de capital em IA criará demanda adicional por financiamento via títulos.

  Pontos fortes

  O relatório acredita que, nos níveis atuais, o mercado ainda tem ampla capacidade para absorver emissões adicionais.

  Pontos fracos

  O aumento da oferta exigirá spreads mais amplos para atrair capital.

  Comparação

  A emissão relacionada à IA atualmente representa aproximadamente 7% do índice de grau de investimento.

  Riscos

  Emissões concentradas podem fazer com que os spreads de crédito se ampliem ainda mais.

• Treasuries Americanos de Longo Prazo

  A recente alta dos rendimentos de longo prazo e a inclinação da curva refletem principalmente a reprecificação macroeconômica das taxas de juros.

  Pontos fracos

  Os preços de energia e as mudanças na função de reação do Federal Reserve estão criando pressão de reprecificação na ponta longa.

  Comparação

  Embora a oferta de títulos corporativos de grau de investimento tenha tido algum impacto, o relatório acredita que seu efeito não é nem persistente nem significativo.

  Riscos

  Se os preços de energia e as expectativas quanto à resposta de política do Federal Reserve continuarem a mudar, os rendimentos de longo prazo poderão permanecer voláteis.

Dados principais

• Estimativa de Acompanhamento do Crescimento Real do PIB no Terceiro Trimestre4.4%YO relatório afirma que o crescimento atual está novamente abaixo da meta
• Impulso Fiscal e Quase Fiscal Não UtilizadoRmb2trnAo final de julho, esperado estar disponível para uso de agosto a dezembro
• Investimento de Capital em IA dos EUAUS$860B2026e
• Investimento de Capital em IA da ChinaRMB35tn2026-30
• Participação da Emissão Relacionada à IA no Índice de Grau de Investimento~7%O relatório acredita que o mercado atualmente ainda tem ampla capacidade de absorção

Impacto e implicações

A implicação geral do relatório é que a melhora do crescimento de curto prazo da China depende não apenas da cota fiscal, mas também da emissão de títulos governamentais, do pipeline de projetos e da eficiência com que o financiamento é convertido em gastos efetivos. O desenvolvimento global de IA soberana poderia criar um ciclo sustentado de investimento de capital em infraestrutura e impulsionar a demanda por centros de dados, serviços de nuvem e cadeias de suprimentos relacionadas. Os mercados de financiamento ainda têm capacidade, mas a oferta adicional pode exigir spreads de crédito mais amplos, enquanto as mudanças nas taxas de juros americanas de longo prazo são impulsionadas principalmente pelos preços de energia e pelas expectativas quanto à resposta de política do Federal Reserve.

Riscos

• A deflação e o impasse na execução fiscal na China podem continuar a pressionar o crescimento, enquanto análises mais rigorosas de projetos de títulos de propósito especial e um pipeline insuficiente de projetos podem atrasar a implementação de políticas.
• O desenvolvimento de IA soberana pode enfrentar restrições tecnológicas estratégicas mais rigorosas.
• A alocação de capital e a execução de projetos para IA soberana continuam enfrentando obstáculos significativos.
• O aumento da oferta de títulos relacionados à IA pode exigir spreads de crédito mais amplos para ser absorvido pelo mercado.

Pontos a observar

• Monitore o ritmo efetivo de liberação de aproximadamente Rmb2trn em capacidade fiscal e quase fiscal de agosto a dezembro.
• Monitore se a aceleração da emissão de títulos governamentais se traduz em gastos e se o pipeline de projetos de títulos de propósito especial dos governos locais melhora.
• Monitore a participação e o volume da emissão de títulos de grau de investimento relacionados à IA e as mudanças nos spreads de crédito.
• Monitore o impacto dos preços de energia e da função de reação do Federal Reserve sobre os rendimentos dos Treasuries americanos de longo prazo e o formato da curva.